“真的是看不懂了！”刘轻云又开始对着行情大吼,怕大家听不到似的。 2017年7月份，50ETF的行情确实让人难懂。 最近的行情真的把人搞胡涂了，明明是个多头走势,但是仅仅只有大型股很强,银行业独领风骚,加上行情上下震荡幅度加剧,完全无法匹配目前市场的隐含波动率,搞不清是否还会持续目前的强势走势。 行情确实是偏多无误，但却又常常量留长上影线,造成在短线档卖压沉重的假象。过去数周,行情创新高后,常常却又连续快速回调数天,让人不敢勇于低接,行情反弹总是再创高点,却又造成技术指标背离,而逢高出场后却又发现行情不回调,造成一下车又不易回到车上两难情况,。观望一下,回头一看就已一周涨幅又己超过3%！ 仔细看看其它中小型个股，似乎没什么表现,中证500表现远远落后上证综指,上证综表现不如沪深300，沪深300表现又不如上证50，而上证50的指数今年涨幅13.73%(至7/13日)其中三分之却仅由一档平安银行所贡献,若再加上贵州茅台及招商银行,上证50的涨今年涨幅超过三分之二都是由这三档个股所贡献的，如此不均衡的情况,让交易50ETF的投资人看来就是不对劲。 再看看上证50ETF隐含波动率的情况,波动率曲线也由过去所熟知的微笑曲线也变成了左高右低的型式(图一)，其结构与形状己与过去几年大不相同了。仔细端详后,彷佛像是缺了右半侧的波动率曲线,市场是否己经认定目前的高点2.65附近己是未来一段时间行情盘整中心点。 图一:2017年7月13日波动率曲线图 刘轻云越想越迷糊。 「这走势根本就是2014年年底的翻版，大型股先走,中型股再走，几个月后就会copy2015年的走势了。」刘轻云又补上一句。 艾薇不知从那儿冒出头来,问了一句:「真的假的?」 「我也看不懂,最近买的股票都没赚到钱,那我可要好好的等一下，到时候没有大涨,看你怎么赔我。」接下来居然没人敢接腔,看来信心不是那么足。 对刘轻云来说,赔偿不过是一张机票的钱,反正中国那么大,找个人不是那么容易的事。 这些做期权的交易员，最爱说风凉话。反正涨势明显他们也不见得会全力买进,跌势明显也不一定会全面放空，交易要考虑的层面不少,目前波动率好不容易较高了,交易肯定比上半年容易一些,但获利与否对每个人来说却是个未知数,谁也不愿意承认自己看不懂这个行情。 虽然波动率比上半年上升了不少，今年仍不好做，过去两年目前赚最多的仍在卖出波动率的交易,目前仍是如此吗?看来在方向较为明显的行情中，方向性卖出期权到底是不是一个不错的方法?就此,我就请研究员做了小小回测。 我曾经在许多场合推荐使用卖出期权的交易方式，但如果将原先技术指标的买卖讯号改用期权进出，即50ETF出现讯号时，在期权市场进出，到底是买方好还是卖方较好？举例而言，如果2017年7月13日早上1030分,技术指标出现50ETF做多的买进讯号，直接买上证50的期货(IH)效果好？还是卖出Put效果好？还是买进Call效果好？ 从理论上来看，根据买权卖权平价理论： C-P=F-S (由于上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权到期时间短，无风险利率低，故一般在实际上都暂不考虑履约价到期之折现，即将S(1＋r)^ -T由S取代) 即我们可由买进Call并卖出Put合成一个期货多头部位，或者 卖出Call并同时买进Put合成一个期货空头部位 故在一笔交易中，如果以合货期货多单进场可获利1000元，那合成部位中，买call赚了多少元？卖Put赚了多少元？是50-50或40-60? 另一笔亏损的交易中，如果50ETF合成期货多单进场后停损损失500元，那合成部位中，买Call亏了多少元？卖Put亏了多少元？ 在获利的交易中，买进容易赚钱或卖出容易赚钱？在亏损的交易中，买进亏的少或卖出亏的少？ 根据Put-call Parity我们就可以从买方推论出卖出的绩效，从而加以比较，虽然解答很不容易，甚至没有单一答案，但至少希望有一些规律，让我们有些规则可以遵循。 在刚开始的测试中我们发现使用期权卖方绩效较佳，但随着测试的策略增加，发现居然没有一定的结果，不过仍有部份的规律，事后看来是符合预期的。 (1)波段(平均指数涨跌获利2%~5%)的交易策略，卖方策略的绩效是优于买方的。 虽然有些人认为波段可以赚大的行情，有时候走了5%，用卖方最多可能仅能赚100多元/张，买方反而应该赚得较多才对。但实际的情况是赚2%~5%的次数每年不多，今年数数不过才3次，分别为4月、5月及7月各一次，加上许多策略的出场采用追纵停损或移动均的延后出场（如图），卖方反而赚到时间价值，多赚的时间价值确足以弥补少赚的波段点数。事实上,这也隐含着买方策略在某些时候绩效较差。
图二：50ETF之60均线示意图 如图所示，若于A点进场，若采移动平均出场者，不会在B点出场，在C点出场,一般这时时为时己晚，赚较少且持有多一周的时间。若用卖方虽然出场点仍然无法改善,但持有时间较长反而赚较多。 (2)隔日冲及停利交易者，买方绩效较佳 在测试中，波段大部分均为卖方绩效较佳，在各策略中，我们试图找出买方策略较佳者，发现策略若出场在左半部者(如图三)，买方绩效较佳，但出场在左半部或有设置停利的短线交易,通常在当冲或隔日冲之交易类型较多,有类似此种策略则大多买方效果较好。
图三：2017年50ETF走势图,左侧停利及右侧追纵停利
图三所谓在左半部出场者，即行情仍在上升（下降）走势中，达获利目标即出场,如图三中A点进场，B点即出场，不待行情停止上涨或回调再出场。 (3)当冲仍以期货进出场较佳 在测试之前以为买方可能绩效较佳。但回测10支当冲程序后，发现差别不大，若以选择权手续费加滑价单边计算后，所有买方及卖方绩效均劣于采用期货，因为使用选择权交易成本较高。虽然目前对IH的单冲交易仍有限制,但在短线交易而言,使用期权的张数较多,产生滑价成本较无法有效控制,加上实际使用30张期权成本确实比1手期货高。 在波段策略中，同样单边之交易成本占获利之比重没那么大，效果效佳。但当冲却呈现不同的结果，因为期权流动性之故，有效降低滑价成本不易,加上当冲之当日进出，买方的Long Gamma效果及卖方多赚时间价值都不甚明显，多次回测用今年仍有获利之策略后,单独使用买方或卖方均无明显较佳之处，故当冲仍以期货为主。 不管行情是否看懂,针对不同交易策略特性,使用期权买方的自然加码或卖方的时间价值递减,都可以在有方向性的行情中得到额外的好处。 在根本资产的技术指针买卖讯号测试期权买方及卖方策略，相信可提供一个较佳的策略思考方向。不管未来走势是否如刘轻云所言将复制2015年走势,或如艾薇般完全没有想法,只要能善加按照个人交易习性,配合期权特性:有波段策略，采用卖方效果会比买方好；如果交易周期较短且停利习惯,买方效果较佳;但有一些当冲的策略，还是用期货进出场较好，相信这些原则对大家多多少少会有一些帮助。
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