【国金宏观边泉水团队|全球央行周度观察0630】我国货币政策保持边际宽松

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基本结论

一、我国货币政策保持边际宽松

■ 周四，人行二季度货币政策会议纪要发布，内容与一季度基本一致，在当前总需求较弱的背景下，我国货币政策保持了边际宽松的连续性。主要强调了以下几点内容：关于经济形势，认为“当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性”，“人民币汇率总体稳定，应对外部冲击的能力增强”。关于宏观杠杆，“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，此前一季度为“宏观杠杆率趋于稳定”。认为“国际经济金融形势错综复杂，外部不确定不稳定因素增多”。货币政策表述方面，“加强宏观政策协调。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”。对于货币政策总基调，强调了“深化利率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，“在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期”。总体来看，2018年中以来，货币政策保持了边际宽松的连续性。我们认为当前总需求较弱背景下，仍需要相对宽松的货币条件。2019H2货币政策仍将保持边际宽松，预计将降准2次，同时逆回购、MLF等政策工具利率也将会下调。具体来看：预计将降准2次，同时通过逆回购、MLF等方式提供流动性。2019年以来DR007中枢2.53%，相对2018年下半年中枢2.61%下降，表明流动性总体充裕。但DR007波动性明显较去年提高，因此，为保持流动性在当前中枢下稳定，我们预计逆回购操作的频率相对一季度将有所提高，以熨平临时性因素导致的流动性波动。同时，我们预计今年还将降准2次，以便支持银行体系信贷的合理扩张。长期来看，我国货币政策调控方式在从数量型向价格型主导转变的过程中，过高的存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。预计逆回购、MLF等政策工具利率也将下调。当前7天逆回购利率在引导DR007利率中已经开始发挥重要作用，需要进一步将逆回购操作常态化，以便更加清晰的向市场传递货币政策信号。同时，当前我国利率走廊宽度过宽，其中7天SLF利率为3.55%，超额准备金利率0.72%，利率走廊宽度为283bp。我国与欧元区金融体系相类似，金融危机前欧央行利率走廊宽度为200bp，相比而言，我国利率走廊宽度过宽，难以有效控制货币市场利率波动。因此，有必要逐步收窄利率走廊，当前超额准备金利率不便于上调，可逐步下调7天SLF利率与7天逆回购利率，这也与当前总需求走弱背景下，降低实体经济融资成本相一致。

二、全球央行观察

■ 中国央行：开展CBS操作提升永续债流动性。

■ 美联储：部分官员对于降息存在分歧。美联储主席鲍威尔表示，从今年年初开始，我们一直在采取耐心的态度来评估是否需要改变政策；货币政策不应对任何个别数据或情绪的短期波动反应过度，这样做可能会增加前景的不确定性；密切关注未来经济信息，并将采取适当措施维持经济扩张。

■ 欧央行：部分官员讨论负利率问题。欧央行副行长Guindos表示，负利率对银行业的影响需要进一步观察，当前货币政策对银行盈利的影响总体上是中性的。

■ 日本央行：部分官员表示今年下半年经济增长存在放缓的风险。

三、文献推荐
■ 非常规货币政策对就业的影响：对量化宽松的分析（FED）。

■ 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。
正文如下

一、我国货币政策保持边际宽松

周四，人行二季度货币政策会议纪要发布，内容与一季度基本一致，在当前总需求较弱的背景下，我国货币政策保持了边际宽松的连续性。主要强调了以下几点内容：

关于经济形势，认为“当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性”，“人民币汇率总体稳定，应对外部冲击的能力增强”。关于宏观杠杆，“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，此前一季度为“宏观杠杆率趋于稳定”。认为“国际经济金融形势错综复杂，外部不确定不稳定因素增多”。货币政策表述方面，“加强宏观政策协调。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”。对于货币政策总基调，强调了“深化利率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，“在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期”。

总体来看，2018年中以来，货币政策保持了边际宽松的连续性。我们认为当前总需求较弱背景下，仍需要相对宽松的货币条件。2019H2货币政策仍将保持边际宽松，预计将降准2次，同时逆回购、MLF等政策工具利率也将会下调。

具体来看：

预计将降准2次，同时通过逆回购、MLF等方式提供流动性。2019年以来DR007中枢2.53%，相对2018年下半年中枢2.61%下降，表明流动性总体充裕。但DR007波动性明显较去年提高，因此，为保持流动性在当前中枢下稳定，我们预计逆回购操作的频率相对一季度将有所提高，以熨平临时性因素导致的流动性波动。同时，我们预计今年还将降准2次，以便支持银行体系信贷的合理扩张。准备金率的下调可以降低商业银行机会成本。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差。与“税收楔子”原理类似，尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担，而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高贷款利率，降准释放的资金可以降低商业银行机会成本。长期来看，我国货币政策调控方式在从数量型向价格型主导转变的过程中，过高的存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。

预计逆回购、MLF等政策工具利率也将下调。我们认为当前7天逆回购利率在引导DR007利率中已经开始发挥重要作用，需要进一步将逆回购操作常态化，以便更加清晰的向市场传递货币政策信号。同时，当前我国利率走廊宽度过宽，其中7天SLF利率为3.55%，超额准备金利率0.72%，利率走廊宽度为283bp。我国与欧元区金融体系相类似，金融危机前欧央行利率走廊宽度为200bp，相比而言，我国利率走廊宽度过宽，难以有效控制货币市场利率波动。因此，有必要逐步收窄利率走廊，当前超额准备金利率不便于上调，可逐步下调7天SLF利率与7天逆回购利率，这也与当前总需求走弱背景下，降低实体经济融资成本相一致。

二、全球央行观察

1.中国央行：开展CBS操作提升永续债流动性
国内货币市场利率上升。6月28日，R007、DR007、Shibor3M分别较上周（6月21日）波动61.04bp、28.71bp、-18.70bp至2.66%、2.56%、2.71%。下周有3400亿逆回购到期，预计央行将予以续作。

开展CBS操作提升永续债流动性。6月27日开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量25亿元，期限1年，费率0.25%。操作面向公开市场业务一级交易商公开招标，中标机构既有股份制银行、城商行、农商行等银行类机构，也有证券公司等非银行金融机构。操作中一级交易商换出的银行永续债，包括6月份以来民生银行和华夏银行新发行的永续债，以及1月份中国银行发行的存量永续债。换出的央行票据票面利率为2.45%，与首次操作相同。

香港货币市场利率上升，Libor-Hibor利差回落。6月28日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（6月21日）分别上升71.14bp、34.89bp、4.81bp至2.97%、2.76%、2.46%；1周Libor-Hibor利差回落至-64bp。

2.美联储：部分官员对于降息存在分歧
美联储主席鲍威尔表示，从今年年初开始，我们一直在采取耐心的态度来评估是否需要改变政策；货币政策不应对任何个别数据或情绪的短期波动反应过度，这样做可能会增加前景的不确定性；密切关注未来经济信息，并将采取适当措施维持扩张。
圣路易斯联储主席Bullard表示，预计到2019年底将累计降息50个基点；政策将从轻微紧缩转向轻微宽松。
达拉斯联储主席Kaplan表示，改变货币政策立场还为时尚早。
旧金山联储主席Daly表示，现在判断美联储是否应该降息、以及降息应当是25bp还是50bp还为时过早。
里士满联储主席Barkin表示，美联储的政策仍是温和宽松的；消费者动力依然强劲，企业投资有所下降。

3.欧央行：部分官员表示货币政策对银行盈利的影响总体上是中性的
欧央行副行长Guindos表示，负利率对银行业的影响需要进一步观察，当前货币政策对银行盈利的影响总体上是中性的；
欧洲央行管委Villeroy表示，当前的货币政策为企业提供了十分有利的融资环境；目前欧元区通胀过低，未来的不确定性还很多。

4.日本央行：部分官员表示经济增长存在放缓风险
日本央行副行长若田部昌澄表示，今年下半年经济增长存在放缓的风险，且离实现2%的通胀目标还很远。

三、文献推荐

非常规货币政策对就业的影响：对量化宽松的分析
Stephan Luck和Tom Zimmermann
（来源：FED，地址：
https://www.federalreserve.gov/econres/feds/files/2018071pap.pdf）

本文通过银行信贷渠道研究美联储非常规货币政策对就业的影响。我们发现，在第一轮和第三轮量化宽松政策（QE1和QE3）之后，持有较高抵押贷款支持证券（MBS）的银行发放的贷款相对较多。QE1之后的信贷规模的增加主要集中在再融资抵押贷款上，Q3之后则主要由新增的房屋购买抵押贷款、商业和工业贷款构成。从地区角度分析，发现受影响银行比例较高的地区在QE1和QE3之后经历了较强的就业增长。虽然QE1之后家庭抵押贷款再融资的能力提升了当地需求，但由此带来的额外就业增长相对较弱，仅限于非贸易商品部门。相反，QE3之后的整体就业增长幅度很大，主要源于银行向企业提供信贷的增加。我们使用新的信贷层面数据，研究发现，在QE3之后，与受影响银行关系更紧密的公司增加了就业和资本支出。总而言之，研究结果表明，与传统货币政策类似，非常规货币政策会对实体经济产生影响。

■ 风险提示：

贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；
英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。

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