长江宏观·赵伟 | 减税的红利

报告摘要
减税在加快税制改革、结构调整方面意义深远，短期稳增长效应或不宜高估
4月初以来，结构性减税措施密集实施，减税进入加速落地阶段。年初以来，我国先后推出个税专项附加扣除、小微普惠性减税、增值税率调降、减免行政事业性收费等多项结构性减税措施。其中，减税政策的“重头戏”增值税减税和社保降费，分别自4月1日和5月1日开始实施，减税进入加速落地阶段。
转型“攻坚战”背景下，减税作为典型的政策“慢”变量，在支持经济结构加速转型上的效果，在明显变“快”。近年来，减税政策表现出明显的结构性特征，加快助力经济结构调整。其中，鼓励企业研发创新、支持集成电路等部分行业和小微企业发展，助力产业“增后劲”；降低居民纳税人占比，保障“惠民生”。
减税在加快税制改革、结构调整方面意义深远，短期稳增长效应或不宜高估。企业部门减税，有助于提振部分制造业盈利，但考虑到盈利仍在探底中，向资本开支的转化或难显现；居民部门减税，对中低收入群体消费有一定支持，但考虑到缴税季节性特征、翘尾因素等影响，下半年支持作用或明显弱于上半年。
快慢变量的时空错位，带给市场新的预期变化；建议慎用传统“周期框架”，重视“结构主义”视角。考虑到增值税等主要减税措施2季度开始落地，或对下半年财政发力空间形成一定制约。“财政前移”叠加减税影响，下半年经济不确定性或被低估；建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射，慎用“周期框架”。

风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文
事件：今年4月1日起，增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%。（资料来源：财政部）

点评：
4月初以来，伴随增值税减税、社保降费等措施正式实施，减税政策进入加速落地阶段。年初以来，我国先后推出个人所得税专项附加扣除、小微企业普惠性减税、增值税税率调降、降低企业社保费率、减免行政事业性收费等多项举措，预计全年减轻企业部门税费负担约2万亿元、减轻居民部门税费0.4万亿元，减税降费总规模或超2.4万亿元、规模再创近年来新高。其中，减税政策的“重头戏”——增值税减税和社保降费，分别自4月1日和5月1日开始实施，减税政策进入加速落地阶段。

其中，企业部门减税，主要通过“减税→企业盈利→资本开支”传导逻辑，滞后影响经济。企业部门减税对总量经济的影响，存在直接和间接两种传导路径。其中，企业盈利提振后带来的资本开支和生产扩大行为，有助于固定资本形成；此外，企业盈利回升还可能带来劳动雇用增加和工资水平提高等，对居民消费也有一定支持作用。需要注意的是，考虑到当期的企业资本开支等行为往往取决于前期的盈利表现，企业部门减税对经济的传导逻辑存在一定滞后，从盈利向资本开支的转化也可能存在不确定性。

今年增值税率调降等减税措施，对商贸、化工、采掘、汽车等行业，存在一定的盈利提振。根据当前不同行业进项、销项税率，利用3500多家上市公司财报数据，假设商品定价不变，可以大致测算增值税率调整带给行业的减税效果。其中，商贸、化工、采掘、汽车等行业，减税规模或较高。考虑到实际情况下，不同行业在产业链上中下游议价能力的差异，可能使得购进价格和售出价格发生相应变化，进而影响企业盈利表现，实际盈利影响还需要结合行业议价能力进行具体分析。总体来看，价格不变背景下，产业链中上游改善或较显著；购进和售出价格均调整背景下，产业链中下游改善或较显著。

但考虑到当前企业部门盈利整体仍在探底过程中，盈利向资本开支的转化，短期内或难以充分显现。企业能否进行资本开支行为，很大程度上取决于前期的盈利表现。伴随去年以来经济下行压力的持续释放，企业部门盈利总体仍在持续探底的过程中，今年前4月工业企业盈利增长-3.4%，较2017年底已回落近25个百分点。去年以来企业部门的大规模减税，对部分行业盈利形成提振，但并未改变盈利整体下滑趋势；这也意味着，减税带来的盈利提振，短期内或难以实现向企业资本开支行为的转化。

居民部门减税，主要通过“减税→居民收入→消费”传导逻辑，对消费（特别是中低收入群体消费）形成一定支持。居民部门减税对总量经济的影响，同样存在直接减税和间接减税效果。其中，个税起征点上调、低税率级距扩大等直接减税措施，有助于降低居民个人所得税支出，进而对居民可支配收入形成支持、拉动消费增长；降低居民消费品关税、消费税等间接减税措施，相当于变相提供商品价格补贴、增加居民实际购买力，进而可能对消费形成一定支持。考虑到本轮居民部门减税，对中低收入群体的实际收入支持效果或更显著，有助于支持部分中低收入群体消费。

考虑到个税缴纳的季节性特征、减税翘尾因素等影响，下半年居民部门减税对消费的支持作用，或明显弱于上半年。去年10月1日起开始执行的个人所得税改革，对应居民部门的减税效果，或集中表现在今年前3个季度（单季减税规模均在1000亿元以上），今年4季度开始，个税减税规模将明显回落。此外，个税缴纳本身也存在明显的季节性特征，上半年个税缴纳占全年比重接近6成。综合来看，今年下半年居民部门减税规模或明显弱于上半年，对居民消费的支持效果也将明显衰减。

从政策导向来看，本轮减税表现出明显的结构性特征，更加注重增后劲、惠民生等逻辑。近年来，转型“攻坚战”背景下，减税政策表现出很强的结构性特征，更加注重增后劲、惠民生等逻辑。例如，对企业部门，大幅放宽了享受初创科技型企业待遇的标准，提高研发费用税前加计扣除比例，对集成电路、软件、污染防治等企业加大税收优惠，助力产业“增后劲”；对居民部门，个税改革后纳税人占城镇就业人员比重，已由44%大幅降至15%，是“惠民生”的真实体现。

本轮结构性减税，在加快财税体制改革层面，意义重大。例如，本次个人所得税改革，将工资薪金、劳务报酬等劳动性所得统一纳入综合征税范围，按年收入计征，并增加多项专项附加扣除，实现了从分类税制向混合税制的重大转变，财税体制改革实现进一步深化。当下我国正处于转型“攻坚战”阶段，央地财政事权不匹配、地方隐性债务快速扩张、土地财政过度依赖等矛盾仍较为突出，深化财税体制改革，还需要围绕降低宏观税负、平衡央地收支、优化税制结构等目标，持续发力。

转型“攻坚战”背景下，减税作为典型的政策“慢”变量，在支持经济结构加速转型上的效果，在明显变“快”；在稳增长层面的效应，或不宜高估。2011年以来，我国开启结构转型，经济逐渐由传统高速增长转向高质量发展，相对应的政策导向也在发生明显变化。其中，减税政策通过加强对重点领域的财税倾斜（例如鼓励企业研发创新、支持小微企业发展等），助力加速传统产业的升级和新兴产业的培育。减税在加快税制改革、结构调整方面意义深远，在短期稳增长层面的效应或不宜高估。

考虑到增值税等主要减税措施，今年2季度开始落地，或对下半年财政发力空间形成一定制约。今年年初以来，伴随经济下行压力的持续释放，多数税种收入增速较去年已明显回落；其中，个税减税等因素影响下，前5月个税收入增速已降至-30%以下。考虑到增值税率调降等企业部门的主要减税措施，今年2季度才开始落地，对财政收入的影响将主要体现在今年下半年，或对下半年积极财政发力空间形成一定制约。

“财政前移”背景下，下半年财政收入回落，或进一步加剧地方财政平衡压力。今年“财政前移”特征非常显著，前5月财政支出占全年预算数比重达39.5%、为历年来最高；从赤字表现来看，今年前5月已累计财政赤字3104亿元、节奏明显快于以往。省际数据来看，多数省份财政收入节奏明显偏缓，青海、宁夏、甘肃等部分省份，1季度赤字占GDP比重已超过20%，地方财政的可持续性需要高度关注。再次提示，“财政前移”叠加减税可能带来的收支平衡压力，下半年经济的不确定性或被低估；建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射，慎用传统“周期框架”。

经过研究，我们发现：
①今年减税政策的“重头戏”——增值税减税和社保降费，分别自4月1日和5月1日开始实施，减税进入加速落地阶段。
②转型“攻坚战”背景下，减税作为典型的政策“慢”变量，在支持经济结构加速转型上的效果在明显变“快”，重点表现为增后劲、惠民生等逻辑。
③减税在加快税制改革、结构调整方面意义深远，短期稳增长效应或不宜高估。企业部门减税，盈利向资本开支转化或难显现；居民部门减税，下半年支持作用或弱于上半年。
④考虑到增值税等主要减税措施2季度开始落地，对财政收入的影响将主要体现在下半年，或对下半年财政发力空间形成一定制约。
⑤“财政前移”叠加减税影响，下半年经济的不确定性或被低估；建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射，慎用传统“周期框架”。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年6月24日发布的研究报告《减税的红利》】

研究报告信息
证券研究报告：减税的红利
对外发布时间：2019年6月24日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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