【新时代宏观】2019年下半年消费展望：居民消费承压无碍社零增速企稳

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文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

  前期报告：
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【新时代宏观】  消费怎么看
正文
2019年下半年消费展望：（1）居民消费承压（2）社会集团消费改善（3）社零增速有望企稳。
2019年下半年消费展望：
居民消费承压无碍社零增速企稳
衡量消费增速有三种指标。指标之一：社零增速。2019年1-5月社零实际增速仅为6.4%，为2003年以来最低，由于社零数据是月度数据，让人在直观上对消费产生担忧。指标之二：居民人均消费支出增速。全国居民人均消费支出实际同比增速从2018年二季度的6.7%持续回落至2019年一季度的5.4%。指标之三：最终消费支出增速。该指标从2017年的9.31%上升至2018年的9.88%，其中，居民最终消费增速从2017年的9.36%上升至2018年的9.51%，为2018年最终消费支出回升的主要贡献。

三种指标存在统计口径的差异，比如社会消费品零售不包含服务消费和虚拟消费，居民人均消费支出既有实物消费也有服务消费，最终消费支出既有居民消费又有政府消费，是GDP支出法中三大需求之一，是最能反映GDP变化的指标。三种指标有重叠也有差异，我们分别展望下半年三种指标的走势。

1.1 居民消费承压
2018年全年居民消费增速不差，但从2018下半年开始，居民消费增速逐渐下滑，在就业压力增加、居民对未来经济预期不佳、贸易摩擦等多重因素影响下，居民消费可能更加谨慎。

融资环境改善但就业压力不减，居民消费承压。2019年社融、M1等指标从底部缓慢回升，加上增值税减税，企业部门流动性较2018年改善，但由于对经济形势预期不乐观，企业生产经营偏谨慎，将自身压力通过降薪裁员转移到居民部门。因此可以看到社融增速回升但PMI从业人员指数仍在下降，历史上这种情况下（如2008年与2012年），居民消费往往承压。同时，自2018年下半年以来，居民人均可支配收入增速与中位数增速缓慢回升，并且两者差距明显缩小，但是可能由于居民对未来经济预期不佳，消费更加谨慎，居民人均消费支出增速持续下滑。

1.2  最终消费支出增速可能下滑
最终消费支出由居民最终消费支出与政府最终消费支出组成：

1）居民人均消费支出增速与居民最终消费支出增速走势基本一致，根据上文讨论，居民最终消费支出增速预计放缓。

2）政府最终消费支出增速与财政收入增速走势一致，受个税改革、增值税减税影响，年初以来财政收入增速较2018年放缓，同时，领导人强调接下来要进一步减税降费，因此下半年财政收入增速或继续下滑，预计政府最终消费支出增速也将放缓。

综上，下半年最终消费支出增速可能下滑。

1.3 社零增速有望企稳
社零除了居民消费还有社会集团消费。2008年与2012年居民消费支出增速下滑（不论是实物消费还是服务消费），但社零增速上升，这很可能是因为社会集团消费增速回升，这两段时间均对应社融增速从底部回升，企业流动性改善。我们预计下半年社融增速继续缓慢回升，社会集团消费可能较2018年改善，社零增速有望企稳。

从消费品结构看下半年社零增速企稳。综合占比与波动率，社零中起主导作用的有汽车消费、地产链消费、石油制品消费。

“低库存+低基数+信用扩张+刺激消费政策”，汽车消费增速可能逐渐筑底回升。6月乘用车零售增速明显回升，汽车经销商库存预警指数回落至50.4%，这很大程度是因为国六标准在7月1日正式实施。6月汽车零售端的显著改善不具有可持续性，但下半年汽车消费增速有望逐渐回升：第一，汽车行业自2017年下半年开始去库存，当前库存水平在历史上处于13.8%分位数水平，且接近2012年与2016年的底部水平，汽车销量增速先于汽车制造业库存增速见底。第二，下半年汽车消费面临低基数。第三，货币政策整体仍比较宽松，对汽车消费有支撑。第四，外需放缓已成趋势，中国加快扩大内需，刺激消费的政策可能会加速出台，例如放松汽车限购、增加车牌增量指标等刺激消费措施。

调控未放松，但地产链消费增速下行有底。近期部分城市房地产调控政策收紧，部分重点城市房贷利率现上浮，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上指出过度依赖房地产最终会付出代价。依靠政策放松刺激地产销售似乎不太现实，但过去2年被严重抑制的一二线城市地产需求有望继续释放，棚改开工计划目标大幅减少，2019年地产销售与投资的格局可能是“一二线好于三四线”。历史经验显示，在货币政策较宽松时，地产销售增速下行有底。

低基数下，四季度石油制品消费增速可能明显回升。石油制品消费增速与油价增速高度相关，美国原油产量增长加上全球经济放缓，如果不发生严重地缘政治风险，下半年原油价格可能走势震荡，中枢较上半年下移，但考虑到2018年四季度油价偏低，低基数将推升油价同比增速。

一周高频数据观察
2.1 高炉开工率回落
上周（2019年6月29日-2019年7月5日，下同），唐山环保限产加码，高炉开工率大幅下降2.4%至66.3%；6大发电集团日均耗煤量环比上升3%至64.3万吨。

2.2 原油价格下跌
上周，钢材社会库存环比增加1.5%，环保限产支撑钢价，但受铁矿石价格下跌影响，螺纹钢期货价收跌0.7%。EIA公布报告称，6月28日当周EIA原油库存下降108.5万桶，降幅不及市场预期，同时，6月全球制造业PMI进一步放缓加剧市场对全球经济放缓的担忧，油价下跌，布油价格一周收跌3.5%，WTI原油价格收跌1.6%。

2.3 蔬菜价格大涨
上周，部分地区出现暴雨天气，影响蔬菜的储运，28种重点监测蔬菜价格一周上涨4%，涨幅高于前值（2.7%）。7种重点监测水果价格下跌2.4%，跌幅较前值（0.7%）扩大。猪肉价格涨势放缓，猪肉批发价一周小幅上涨0.2%。

2.4 房地产销售面积增速回升
上周，30大中城市商品房销售面积同比上升21%，增速较前值（-4.2%）回升，其中，一线城市商品房销售面积同比增速从-15%升至45.5%，二线城市商品房销售面积同比增速从4.7%上升至23.8%，三线城市商品房销售面积同比增速从-8.6%上升至4.2%。

2.5 资金面延续宽松
上周，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金和政府债券发行缴款等因素的影响，资金面延续宽松，货币市场利率下行，DR001依旧在1%附近，DR007、R007均大幅下行。

2.6 美元指数上涨，人民币贬值
上周，美国6月非农数据超预期，美元指数大涨，一周上涨1.1%。非美货币方面，欧元、英镑、日元兑美元分别下跌1.3%、1.3%、0.6%。受美元上涨影响，人民币兑美元即期汇率贬值0.14%，从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期下降至0.63%。

本周主要关注点（2019.7.8-7.14）
关注点一：6月进出口数据。
关注点二：6月通胀数据。
关注点三：6月货币信贷数据。

END
新时代证券宏观研究团队

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