【中信证券宏观】贸易争端再度缓和，中国经济迎“降压”窗口期——宏观经济每周聚焦20190630

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核心观点

中美元首G20会晤达成重启经贸磋商、不再加征新的关税等一系列重要共识，会晤成果显著超市场预期，贸易争端再度缓和。但考虑到此前第十一轮谈判搁浅所遇到的分歧点，预计短期内仍难以达成全面协议，未来半年至一年内，中美双方进入谈判期。对于国内经济来说，虽然外部压力有所减弱，但经济下行压力犹存，逆周期政策仍料将保持一定力度。财政方面，地方专项债发行速度和力度有所回升，货币政策空间加大，7月下旬有定向降准可能，流动性将保持宽裕。预计6月数据将小幅好于4、5月，2季度为全年经济最低点，7、8月将开启年内经济第二次企稳回升。

摘要

▌  中美元首G20会晤达成一系列共识。一是同意重启经贸磋商，两国经贸团队将就具体问题进行讨论；二是确定中美关系将继续朝着协调、合作、稳定的基调发展；三是确认未来的协议将是“彼此都可接受的贸易协议”；四是美方不再对中国产品加征新的关税；五是美方允许华为继续在“不威胁美国国家安全的领域”同美国企业交易、购买美国企业的产品；六是中方将进口一定数量的美国农产品。

▌  会晤成果超市场预期。在此前中美第十一轮谈判遇阻后，贸易争端有所升级。市场对此次G20元首会晤较为关注，会晤成果超市场预期。一是美方不再对中方加征新的关税，维持当前2500亿美元25%的关税水平不变，或给国内政策和市场更多时间和空间；二是双方同意将继续推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系，这将有利于确定未来谈判的方向和基础；三是华为事件出现边际缓和迹象；四是双方同意中国将加大进口美国农产品数量，将一定程度上解决此前谈判遭遇的主要分歧点。

▌  中美贸易争端再现缓和，但短期内达成全面协议难度较大。一是解决谈判过程中产生的分歧需要时间。中美第十一轮经贸谈判后，虽然双方在知识产权、扩大开放等问题上已经取得共识，但在关税、进口规模和协议文本平衡性等三方面的分歧成为谈判的主要阻力，贸易争端在此后的两个月时间里有所升级。显然以上三方面分歧将是谈判重启后的主要解决领域，需要双方共同努力；二是在近两月，不仅中美贸易问题升级，中美科技领域和人才教育领域等的争端也有所升级。因此，双方分歧一定程度上不减反增，短期内达成全面协议的难度仍然较大。但预计未来半年至一年之内，中美双方将进入谈判期，贸易争端局面将有所缓和。

▌  中国经济：外部压力有所减弱，但逆周期政策仍将保持一定力度，全年经济低点将过。4、5月基本面数据不及预期，其中基建投资增速边际放缓，制造业PMI连续两月下降，企业生产和新订单面临萎缩。汽车和房地产对消费的拖累也仍未消除。预计6月数据将小幅好于4、5月，2季度为全年经济最低点。虽然中美重启谈判，外部压力有所减轻，但经济自身下行压力犹存，逆周期调节政策料将保持力度。预计财政政策将依然保持积极，地方专项债将加速发行，充当资本金将有利于基建投资的持续回升。美国降息预期升温，国内货币政策空间加大，预计7月下旬出现定向降准的窗口。我们判断7、8两月的经济基本面将是短周期内的上行期，经济将出现年内第二次企稳回升。同时，改革开放将继续加大力度，G20中新的对外开放政策将对外宣布。短期内有效提振信心，中长期为中国经济固本培元。

正文

▌  中美G20会晤成果超预期
G20中美元首会晤达成一系列共识。北京时间6月29日，中国国家主席习近平在日本大阪G20领导人峰会期间与美国总统特朗普举行会晤，双方就当前中美经贸摩擦等问题深入交换意见。会后根据新华社网站报道，两国元首达成以下六点共识。一是同意重启经贸磋商，两国经贸团队将就具体问题进行讨论；二是确定中美关系将继续朝着协调、合作、稳定的基调发展；三是确认未来的协议将是“彼此都可接受的贸易协议”；四是美方不再对中国产品加征新的关税；五是美方允许华为继续在“不威胁美国国家安全的领域”同美国企业交易、购买美国企业的产品；六是中方将进口一定数量的美国农产品。

会晤成果超市场预期。今年5月中美经贸第十一轮磋商遇阻，贸易争端有所升级。美方做出极限施压，先是将2000亿美元关税由10%提升到25%，随后威胁可能将剩余3000亿美元商品也加征额外关税。另外，在科技、教育等领域的竞争也出现升温。作为“回击”，中方也提出诸如提升对美进口商品关税等一系列反制措施。在此局面下，市场此前对G20两国元首会晤非常关注。我们认为此次会晤成果显著超市场预期。具体有以下四点：

一是美方不再加征新的关税，或给国内政策和市场更多时间和空间。对此可以理解为，维持2500亿25%的关税水平，但剩余3000亿美元商品不再加征。此前在乐观预期下，认为中美将重启谈判，延长3000亿美元加征关税的落地时间；悲观预期下，认为中美此次会晤将难以达成有效共识，3000亿关税将较快加征。但此次会晤成果显然暂时关闭了这一可能的预期选项；

二是双方同意将继续推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。中美两国关系是中美贸易谈判的原则和方向。此次会晤后的通稿显示，不仅中方重申了中美关系的基础，美方也表述同样看法。相比于阿根廷G20时双方对此相对简要的表态，此次双方再度重申确定协调、合作、稳定确定稳中美关系的大方向，有利于未来谈判的顺利推进；

三是华为事件出现边际缓和迹象。特朗普在随后的新闻发布会上称，将允许华为继续在“不威胁美国国家安全的领域”同美国企业交易、购买美国企业的产品。这是今年5月16日，特朗普签署总统令、以禁止美国通讯企业与包括中国华为公司在内的一切被控会“威胁”美国国家安全的公司进行商业交易后，华为事件首次出现缓和。虽然特朗普并未对是否将华为移除对美国造成“国家安全威胁”的企业名单表态（美方将对此事在近期再讨论），但一定程度上显示出华为事件边际缓和，降低了未来谈判的难度；

四是双方同意中国将加大进口美国农产品数量，或暗示未来谈判和协议的方向。去年12月阿根廷G20两国元首见面时，中方表示愿意开放市场、扩大进口、推动缓解中美经贸领域相关问题。此次会议上，特朗普表示希望中方能从美国增加进口。在会后新闻发布会和社交媒体上，特朗普再度重申了中方已答应从美国进口大量农产品。我们认为，结合此前第十一轮谈判后中方表态来看，进口数量是谈判遇阻的重要分歧点之一，此次中美元首会晤富有一定成效，解决这一分歧的难度或将下降。
▌  中美贸易争端进入缓和阶段，但未来短期仍难达全面协议
虽然此次会晤重申了中美贸易摩擦的未来解决方向，做出重启谈判等重大决定，一定程度上修复了双方在经贸领域的关系，但我们认为，短期内中美达成全面协议的可能性仍较小。一是解决谈判过程中产生的分歧需要时间。中美第十一轮经贸谈判后，虽然双方在知识产权、扩大开放等问题上已经取得共识，但在关税、进口规模和协议文本平衡性等三方面的分歧成为谈判的主要阻力，贸易争端在此后的两个月时间里有所升级。显然以上三方面分歧将是谈判重启后的主要解决领域，需要双方共同努力；二是在近两月，不仅中美贸易问题升级，中美科技领域和人才教育领域等的争端也有所升级。因此，双方分歧一定程度上不减反增，短期内达成全面协议的难度仍然较大。但预计未来半年至一年之内，中美双方将进入谈判期，贸易争端局面将有所缓和。
▌  外部压力阶段性减轻，全年经济低点将过
虽然外部压力有所减轻，但国内经济仍存下行压力，预计逆周期调节政策将保持一定力度。由于逆周期调节政策力度边际放缓，4、5月基本面数据不及预期，特别是地方专项债发行减速，基建投资增速边际放缓，制造业PMI连续两月下降，5月更是落入枯荣线下，制造业企业生产和新订单面临萎缩。消费方面，汽车和房地产对消费的拖累也仍未消除。虽然中美重启谈判，外部压力有所减轻，但正如我们在2019年中期宏观经济展望中提及的，经济下行压力犹存，逆周期调节政策将持续发力。6月中下旬政策已经边际再度转向积极。例如地方专项债可做项目资本金，一定程度使未来基建投资获得额外资金支持。货币政策再度偏宽趋势明显，央行提高再贴现额度，呵护流动性意图明显，利率处在相对低位，有利于信用债市场融资。未来我们预计财政方面，地方专项债将加速发行，不排除中长期建设国债的发行以补充财政资金，地方专项债额度有望提升（考虑到限额与实际发行额的差值）；货币政策方面，美联储降息预期逐渐上升，国内货币政策空间有所加大，预计流动性将继续保持合理宽裕，7月下旬可能再度出现定向降准窗口。根据我们的预测，下半年社融余额增速将保持在10.5%-10.7%的高位。

6月经济将小幅好于4、5月，2季度为全年经济最低点。我们预计，即将公布的6月基本面数据将边际好转，特别是考虑到6月地方专项债发行规模有所上升，基建投资或出现上行。房地产市场虽持续降温，但投资韧性仍在。工业生产方面，6月中采PMI显示制造业生产继续承压，可能受贸易争端影响，但7月预计将有所回温。总体来看，预计2季度GDP为6.2%左右，料为全年最低点。外部压力有所减轻，短期利于逆周期政策的传导。根据我们此前草根调研来看，涉及出口美国的国内制造业企业预期并不稳定，由于贸易争端前景不明朗，订单量有所减少，生产活动和投资意愿有所下降，反映到制造业投资上，今年一直处在下行的通道中。从目前来看，美国加税“无期限”暂停，有利于企业预期和信心的修复；另一方面，政策力度强化信号明显，考虑到政策传导的时效，我们预计，7、8两月的经济基本面将是短周期内的上行期，经济将出现年内第二次企稳回升。

另一方面，改革开放将持续推进，G20上宣布新的对外开放举措。我们曾在2019年中期宏观经济展望中提及，今年宏观政策部署，除加强宏观逆周期调控力度以外，制度性改革和对外开放推进的速度和力度也有加强。改革开放重新塑造经济增长动力，鼓励创新和技术进步，提高资源配置效率和全要素生产率，促进经济从高速增长转向高质量发展，在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信心。在刚结束的G20会议上，国家主席习近平向全球再次重申了我国加大对外开放力度的决心，宣布了一系列进一步推动改革的具体措施。

本文节选自中信证券研究部已于2019年6月30日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190630：贸易争端再度缓和，中国经济迎“降压”窗口期》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

专题
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20190611 地方专项债政策再助力，基建在三季度将显著回升
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