【招商宏观】内外环境修复改善风险资产价格——一图一观点（2019年第25期）

感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！
招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。
核心观点：
上周A股市场明显走强，上证综指重回3000点，涨幅达到4.2%。我们在之前的报告中分析过1季度权益市场表现较好的四个原因：其一，货币政策的宽松预期；其二，中美经贸摩擦矛盾缓和；其三，国内政策重回稳增长且预期有效；其四，中央重新定位金融市场以及科创板的横空出世。2季度以来市场的弱势其实与上述前三项因素的变化有关。国内政策边际微调，基本面数据恶化，中美贸易战战火重燃。

上周市场情绪的改善其实也是这三项因素边际好转的结果。首先，6月美联储议息会删除对未来利率路径“保持耐心”的说法以及散点图中有7位官员认为2019年将降息两次，使得市场的降息预期继续升温。其次，中美元首通电话，有沟通经贸磋商才能继续，3000亿美元商品关税缓征才有可能；最后，上周的国务院常务会议重提“六个稳”，强调了“稳投资”的重要性，这是国内宏观稳增长加码的明确信号。

受上述因素的影响，上周不仅A股反弹，其他人民币风险资产价格也明显上升，美元兑人民币汇率升值664bp，升幅达到1个百分点，螺纹钢、动力煤等黑色系商品期货价格明显反弹。
一图一观点
一、关注贸易摩擦对于美联储政策预期的影响
6月20日，美联储议息会虽未加息，但删除对未来利率路径“保持耐心”的说法以及散点图中有7位官员认为2019年将降息两次，使得市场的降息预期继续升温。数据预测中提供的复杂信息则凸显了美联储内部存在较大分歧。

对基本面的预测中，美联储上调了对经济的预期、下调了对失业率的预期、下调了通胀的预期，具体而言，维持2019年GDP预期在2.1%不变，上调2020年GDP预期至2.0%（此前为1.9%），维持2021年、长期GDP预期不变；下调2019、2020、2021年失业率预期至3.6%、 3.7%、3.8%，下调长期失业率预期至4.2%；下调2019年通胀预期至1.5%，下调2020年、2021年通胀预期至1.9%（此前为2.0%），维持长期通胀率预期在2.0%不变。

而在对经济并不悲观、但认为通胀可能更低的背景下，美联储显著下调了2019年利率预测的中枢水平，这似乎意味着在决策框架中美联储给予了低通胀风险更高的权重。从结构来看，7位官员认为2019年将降息两次的同时，8位官员认为应保持不变（共17位），非常两极分化的预期可能显示美联储的政策走向也一定程度上被美国政府官员的言论、市场预期以及金融市场（特别是美股）的走向所裹挟。

此外，鲍威尔在讲话中也曾多次强调对贸易问题的担忧。目前市场明确预期7月美联储将降息，而近期贸易摩擦形势出现一些积极变化，虽然不确定性仍然存在。需密切观察这一因素的变化对于7月美联储降息与否的影响。

二、就业压力已有结构性缓解
就业是当前政策的核心变量之一，其有效衡量指标主要包括国家统计局公布的调查失业率、城镇新增就业人数、PMI从业人员分项指数（分制造业、建筑业、服务业）三项。

从城镇调查失业率看，1-5月城镇调查失业率总体为5.0%，持平前值，高于去年同期0.2个百分点；其中25-59岁城镇调查调查失业率改善较为明显，1-5月为4.5%，年内连续4个月下降，已接近去年4.4%的水平。另外5月就业人员平均工作时间也上升至46.3小时/周，为年内新高，也高于去年水平。

从城镇新增就业人数来看，2012年以来其累计同比增速与名义GDP增速的相关性很显著，名义GDP增速每下降1个百分点，城镇新增就业人口同比增速大约会下降0.75个百分点，回归公式为y = 0.7505x + 7.971（R = 0.7807）。但2019年以来，城镇新增就业人数的累计同比增速持续下降，1-5月为-2.61%；但如果计算当月同比增速，会发现5月（-2.8%）已比4月（-4.3%）收窄降幅。

从PMI从业人员分项指数来看，5月制造业从业人员指数创历史最低（47.0%）；非制造业从业人员指数为2015年6月以来最低（48.3%），其中服务业47.9%，建筑业50.6%。

展望未来，5月贸易战升级之后，六稳政策重启，稳就业更是其中重点，5月数据已经显示就业压力得到结构性缓解，预计6月将可能出现更多积极信号。

三、内外环境修复改善风险资产价格
上周A股市场明显走强，上证综指重回3000点，涨幅达到4.2%。我们在之前的报告中分析过1季度权益市场表现较好的四个原因：其一，货币政策的宽松预期；其二，中美经贸摩擦矛盾缓和；其三，国内政策重回稳增长且预期有效；其四，中央重新定位金融市场以及科创板的横空出世。2季度以来市场的弱势其实与上述前三项因素的变化有关。国内政策边际微调，基本面数据恶化，中美贸易战战火重燃。

上周市场情绪的改善其实也是这三项因素边际好转的结果。首先，6月美联储议息会删除对未来利率路径“保持耐心”的说法以及散点图中有7位官员认为2019年将降息两次，使得市场的降息预期继续升温。其次，中美元首通电话，有沟通经贸磋商才能继续，3000亿美元商品关税缓征才有可能；最后，上周的国务院常务会议重提“六个稳”，强调了“稳投资”的重要性，这是国内宏观稳增长加码的明确信号。

受上述因素的影响，上周不仅A股反弹，其他人民币风险资产价格也明显上升，美元兑人民币汇率升值664bp，升幅达到1个百分点，螺纹钢、动力煤等黑色系商品期货价格明显反弹。

四、近期原油再度出现明显反弹
近期原油再度出现明显反弹，本周布伦特原油价格累计上涨超过5%，由低点61美元/桶涨至64.5美元/桶，目前仍在我们此前预测通胀所设定的中性情形之内。近期油价上涨得益于多方面因素的支撑。首先，美伊在霍尔木兹海峡的紧张局势引发市场对于原油供应的担忧，据外媒消息，在本周伊朗击落美方一架无人机之后，特朗普曾授权进行军事打击但随后撤回命令，后续美伊仍存直接军事冲突的可能；其次，市场对美联储最早将于7月操作降息的预期，带动美债收益率以及美元指数再度跌落97下方，也利好油价的反弹；再次，“OPEC+”联盟最终定于7月初举行会议，此前限产协议将于6月底到期，而市场预期7月的会议可能将延长限产协议；最后，中美贸易谈判方面近来也传出向好消息，一定程度上将缓和对全球经济增长放缓的担忧。

除此之外，从美国的原油库存水平来看，目前仍在于持续走高的状态之中，未来油价的进一步走高也并非没有阻碍。

一图一观点系列：

2019年第24期：美元、美债、原油、黄金的波动反映了什么
2019年第23期：美国劳动力市场恶化推升降息预期
2019年第22期：美债收益率倒挂魅影重现
2019年第21期：通胀叠加外部压力下的政策选择与市场影响
2019年第20期：人民币汇率往何处去？
2019年第19期：外部压力对国内经济和市场的冲击
2019年第18期：美联储降息预期被打压
2019年第17期：外强中干的1季度美国经济？
2019年第16期：4月19日政治局会议解读
2019年第15期：怎么看待上周陆股通的大幅净流出
2019年第14期：价格不会说谎
2019年第13期：短期经济企稳是否可期？
2019年第12期：美联储“从善如流”的背后暗藏风险
2019年第11期：关注英国脱欧可能引起的短期冲击
2019年第10期：欧央行鸽派态度导致美元指数再度走强
2019年第9期：权益市场宏观环境延续友好态势
2019年第8期：今明两年的改革对标十八届三中全会
2019年第7期：权益资产更受益于当前宏观环境
2019年第6期：中美贸易磋商又添疑云尚不致影响A股表现
2019年第5期：全球央行暂缓增持人民币债券意味着什么
2019年第4期：外资再次大规模涌入A股
2019年第3期：国内市场政策环境持续改善
2019年第2期：美联储也心动了吗？
2019年第1期：稳定总需求水平是企业部门亟需的政策支持
2018年第50期：2019年国内经济政策重心暂回需求侧
2018年第49期：汽车制造业生产、销售、盈利表现低迷
2018年第48期：中国加大进口能改善美国贸易失衡吗？
2018年第47期：中美贸易摩擦暂缓升级
2018年第46期：美国出口管制升级将带来的潜在风险

2018年第45期：10月经济数据复盘
2018年第44期：为何市场认为11月美联储议息会议偏鹰派
2018年第43期：政策底到了吗？
2018年第42期：支持民营经济发展是竞争中性目标的当前任务
2018年第41期：监管层集体发声释放了哪些信号？
2018年第40期：美国通胀可能低于预期
2018年第39期：多事之秋
2018年第38期：港元为何大幅反弹
2018年第37期：消费真的在降级吗？
2018年第36期：社保征缴改革真正值得担忧的是什么问题
2018年第35期：Jackson Hole会议你要的解读全在这里
2018年第34期：工业企业减税降费的最新成效了解一下？
2018年第33期：下半年值得关注的投资领域
2018年第32期：“几碰头”和“几家抬”有几个意思？
2018年第31期：该出手时就出手
2018年第30期：下半年推动有效投资的资金问题如何解决
2018年第29期：上半年中国经济的结构性亮点
2018年第28期：详解美国对华的三个征税清单
2018年第27期：中美贸易战，这只是“开始的结束”
2018年第26期：统计局数据真的有问题吗？
2018年第25期：下半年股票市场机会在哪里？
2018年第24期：美联储展现鹰派面目
2018年第23期：不畏浮云遮望眼
2018年第22期：宏观视角下的大众消费品行情

2018年第21期：贸易战虽远未结束，但基本面积极迹象增多
2018年第20期：阿根廷又哭了，这次还会“感动”全世界吗?

2018年第19期：“调结构”替代“去杠杆”的原因及影响
2018年第18期：民间投资缘何加速改善？
2018年第17期：资管新规影响哪些宏观指标？
2018年第16期：1季度出口为什么负贡献
2018年第15期：大额存单利率上限调整提高银行负债成本
2018年第14期：“结构性去杠杆”意味着什么
2018年第13期：为什么中美“贸易战”风险有所缓和？
2018年第12期：贸易战疑云下的实体经济
2018年第11期：2017年哪些行业获得“超额利润”？
2018年第10期：政府工作报告中的“收入分配红利”
2018年第9期：政策面的清晰与基本面的胶着
2018年第8期：外需持续改善，利好高端制造
2018年第7期：美股调整的蝴蝶效应
2018年第6期：特朗普国情咨文揭露的四个政策指向
2018年第5期：美元、美债、美股以及油价背离暗示了什么？

2018年第4期：2017年经济数据最应关注的几个方面

2018年第3期：看空美元易，看多美元难

2018年第2期：17年前三季度都是谁借了外债？

2018年第1期：临时准备金动用安排出台的背景分析

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

关注“轩言全球宏观”请长按