长江宏观团队：绝处逢生——2019 年中期宏观经济展望

本文来自长江宏观固收，作者：赵伟团队。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

报告摘要

被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。基于基本面推演，债市短期或有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，绝处逢生、曲径通幽。

理性认识高杠杆与稳增长的关系，“走老路”行不通，加快结构转型才是正途
高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别；偿债压力增大，导致资金利用效率偏低，政策更加强调“战略定力”、结构调控。今年前5个月信用债募资用途来看，超过75%比例资金用于偿债，高杠杆对微观行为的压制可见一斑。应对宏观格局的变化，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。

理性认识高杠杆与稳增长的关系，“走老路”是行不通的，唯有加速转型才是正途。眼下正处于“转型攻坚”阶段，“稳中求进”主基调下，“稳增长”是为“调结构”提供相对平稳的宏观环境、服务于加速转型。“周期复苏论”、“大水牛论”等部分市场论调，哗众取宠、无益投资；建议慎用总量思维、多用结构分析。

快慢变量的时空错位，带给市场新的预期变化；下半年经济的不确定性或被低估
近年来，杠杆率、人口结构等“慢”变量对经济的影响变“快”，稳增长等“快”变量对经济的影响变“慢”。无论是微观行为还是政策思路，受到高杠杆等“慢”变量的影响越发显著；而稳增长等“快”变量的政策效果，逐步变“差”。高杠杆背景下，无论从政策意愿还是效果上看，稳增长措施都很难带来周期性复苏。

快慢变量的时空错位，带来新的预期变化；下半年宏观经济的不确定性或被低估。市场常见的宏观判断，依然以传统思维为主：一种认为，下半年经济将滞后于社融的触底而企稳复苏；另一种认为，外围不确定性增加下，政策即将重启大放水。“财政前移”对年初以来数据形成一定支持，但持续性有待观察；棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导，皆指向下半年经济的不确定性或被低估。

债市短期或有反复，中期回归基本面、确定性看多；股市绝处逢生、曲径通幽
时间站在债券市场这边，利率债短期或仍面临通胀预期等因素干扰、中期利多因素将逐步增多。中期来看，债市表现将回归经济基本面，叠加资金风险偏好的降低，有利于利率债表现。但是，短期债市仍将面临一些不利因素的干扰，包括通胀中枢的抬升、同业业务收缩带来的流动性冲击、阶段性供给上量等。

股票市场，绝处逢生、曲径通幽；建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射，慎用“周期框架”。“转型攻坚”阶段，经济和政策的趋势性和弹性，都远弱于传统周期；建议慎用“周期框架”，多采用“结构主义”框架，用转型视角指引投资。考虑到下半年不确定性或被低估，市场更有可能是绝处逢生、曲径通幽。

风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。基于基本面推演，债市短期或有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，绝处逢生、曲径通幽。

1
转型背景下，理性认识高杠杆与稳增长

高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别；应对宏观格局的变化，本轮稳增长强调战略定力、不走老路，注重结构调控。“走老路”是行不通的，唯有加速转型才是正途。

高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别

高杠杆背景下，传统稳增长的“老路”是行不通的

当前我国宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。BIS数据显示，近年来，我国实体经济部门杠杆率明显抬升，由2011年底的182.5%上升至2018年底的254.0%，远高于新兴市场经济体平均水平。即使考虑经济发展水平的差异，我国实体经济部门杠杆率，仍然明显高于人均GDP水平相近的经济体。过高的杠杆率，将制约经济活动、加剧风险的暴露，不利于我国经济的中长期健康发展，也会对短期稳增长的空间和效果产生影响。

高杠杆背景下，经济面临较大债务偿付压力，使得资金的利用效率整体偏低。高杠杆背景下，资金利用效率会明显下降，大部分的新增融资，需要用于债务偿付，而无法真正进入实体经济领域、支持生产投资行为。从今年前5个月发行的信用债募资用途来看，高达75.6%的募资用于偿还到期债券、银行等有息债务，投入建设运营的资金不足1/4，高杠杆对微观行为的压制可见一斑。资金利用效率整体偏低，使得依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。

今年1季度我国GDP“企稳”背后，宏观杠杆率大幅提升5.1个百分点。今年1季度，我国GDP同比增长6.4%、与去年4季度持平；经济数据短期“企稳”的背后，是宏观杠杆率的明显抬升。最新公布的CNBS数据显示，1季度实体经济部门杠杆率较去年4季度大幅抬升5.1个百分点至248.8%，环比升幅明显高于过去2年历史同期水平。考虑到杠杆率抬升较快，4月中央政治局会议开始重提“结构性去杠杆”，要“以供给侧结构性改革的办法稳需求”。

政策更加强调“保持战略定力”、加快结构转型升级

高杠杆背景下，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。与传统周期下的“大水漫灌”、大规模刺激不同，本轮稳增长期间，政策导向表现出明显的战略定力，更多是围绕“补短板”“增后劲”等领域，结构性发力。例如，去年3季度以来，基建投资修复较为平缓，主要投向高铁地铁、生态环保等“短板”领域，而不是进行大规模的基础设施重复建设。地产调控也有类似表现，并没有出现传统稳增长阶段的全面放松刺激，而是在坚持“房住不炒”的定位下，强调“因城施策”、“一城一策”。

财政政策方面，加大基建类财政投放的同时，减税降费力度进一步扩大，支持企业内生动能的修复。今年以来，我国先后推出小微企业普惠性减税、增值税税率调降、降低企业社保费率、减免多项行政事业性收费等举措，预计全年减轻企业税费负担约2万亿元、规模创近年来新高，较去年的1.3万亿元规模进一步扩大。通过减轻企业税费负担、改善投资和营商环境，实现“放水养鱼”，从而加快培育企业内生增长动能，是兼顾稳增长、促转型的有效举措。

货币政策配合发力，央行在维护流动性“合理充裕”的同时，加强对中小微和民企的支持。去年年中以来，央行通过加大MLF投放等方式，提供货币支持，维持流动性合理充裕，引导实体融资成本下降。与此同时，央行通过定向降准置换MLF、扩大MLF担保品范围和支持民营企业融资工具等方式，向机构提供优惠低成本的中期资金，定向支持中小微和民营企业发展。

稳增长还是调结构？来自结构转型框架的理解

调结构是政策中长期方向，稳增长服务于调结构

中央政府对杠杆问题的认识较为理性，从政策导向来看，“调结构”才是政策的重心。2016年3季度，我国开始主动引导金融机构去杠杆；2017年底以来，进入实体去杠杆阶段，以结构性去杠杆为基本思路。在2018-2020年三大“攻坚战” [3]的大背景下，本轮稳增长也体现出“攻坚战”特征，政策的主基调始终是“稳中求进”而非“大水漫灌”，“调结构”才是政策中长期的方向。对应到“稳增长”的短期措施上，更加强调“战略定力”、“把握好度”；“稳增长”的目的，是为“调结构”创造一个相对平稳的宏观环境。

“调结构”的内涵包括，旧经济出清、新经济培育；“走老路”的传统稳增长模式是行不通的，唯有加快结构转型升级才是正途。“周期复苏论”、“大水牛论”等部分市场论调，哗众取宠、无益投资，归根到底是忽视了当前宏观的大背景和主逻辑。走“大水漫灌”、大规模刺激的老路，是行不通的；政策“稳中求进”，才是最优路径。短期来看，通过稳增长以时间换空间，为结构转型营造相对平稳的宏观环境；同时，降低融资成本、减轻企业税负，激发企业内生活力。中长期来看，只有通过制度改革和产业升级，加快旧经济的出清和新经济的培育，才能真正实现创新驱动型的高质量增长。

当前高杠杆背景下，期待地方政府“走老路”也是不切实际的；政府稳增长的意愿与空间，一定程度上是被市场高估的。相较以往的稳增长阶段，本轮地方政府加码投资、拉动经济的冲动，明显比较弱。相较2012-2013年的稳增长阶段，今年计划上调地方投资目标的省份数量明显下降，地方政府稳增长意愿更为理性；同时，近年来政府部门杠杆率的持续提升，也使得地方稳增长的空间，明显受到债务压力的约束。在“调结构”的政策重心下，期待地方政府“走老路”大规模刺激经济，可能是不切实际的。

如何理解“以供给侧结构性改革的办法稳需求”？

4月政治局会议强调要“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，对此市场心存困惑；事实上，去年7月底国务院常务会议上，已给出发力方向：补短板、增后劲、惠民生。其中，补短板方面，去年7月中央政治局会议就指出，要“加大基础设施领域补短板的力度”；10月《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》进一步明确，在部分“关键领域和薄弱环节”，加大基建投资力度。与2008年“一揽子”计划不同，本轮基建投资稳内需，更多是在新型基建、脱贫攻坚、生态环保、社会民生等短板领域发力。“增后劲”政策，更多针对产业结构转型升级；“惠民生”则着力于社会保障等领域。

“增后劲”政策主要聚焦产业层面，着力加强对新兴产业的扶持和培育，加快推动产业升级。去年下半年以来，地方政策层面开始陆续出台新兴产业的支持规划；今年地方两会中，相关新兴产业政策进入加速落地期，多个省份计划今年在“新经济”领域加快发力。例如，2019年北京将加快建设智能车联等20个技术创新中心和基因药物制备等10个产业中试基地；福建将培育电子信息等领域18个以上产值超千亿的产业集群等。此外，北京、上海、江苏等多个省份，明确提出将加快5G、工业互联网、物联网等新型基础设施建设；5G 等新兴产业加速落地，对新型基建投资也将产生一定的拉动作用。

结构性减税政策，也在加大对新兴领域的扶持、促进结构调整，助力产业“增后劲”。结构性减税政策，除了针对居民的个税减免之外，也在很大程度上降低了企业的税负压力，并有效鼓励企业的创新研发动力。其中，企业端的税负减免，主要通过降低增值税税率、减轻社保负担、规范涉企收费、降低物流成本等，减轻企业运营压力。此外，今年还大幅放宽了享受初创科技型企业待遇的标准，提高研发费用税前加计扣除比例，对集成电路、软件、污染防治等企业加大税收优惠，有力促进了相关产业的转型升级。

精准脱贫、个税减税、促进就业等“惠民生”举措，则将稳内需的重点更多放在保障和改善民生领域。以精准脱贫为例，近年来，扶贫支出占财政支出比重持续提升，2018年扶贫支出增速高达46.6%、明显高于整体财政支出，占比也提升至2%以上；考虑到今明两年将是实现“全脱贫”的关键攻坚期，扶贫等民生支出占比有望进一步提升，带来中低收入群体的收入改善、有利于中低端消费升级。此外，去年以来，提高个税起征点、支持重点群体就业等各类“惠民生”政策加速落地，也将成为稳内需的重要发力点。

2
快慢变量的时空错位，
带给市场新的预期变化

近年来，杠杆率、人口结构等“慢”变量对经济的影响变“快”，“稳增长”等“快”变量对经济的影响变“慢”。快慢变量的时空错位，将带给市场新的预期变化。

从年初以来数据“韧性”，理解快慢变量错位

杠杆率抬升背后的信用扩张，表现为“财政前移”逻辑

稳增长背景下，今年1季度宏观杠杆率的抬升，主要是政府和企业部门在“加杠杆”。高杠杆背景下，稳增长等“快”变量的效果，逐步变“差”；反映在年初以来的经济数据中，1季度GDP“企稳”的背后，是宏观杠杆率的大幅抬升。最新公布的CNBS数据显示，今年1季度，企业、居民、政府部门杠杆率均有所抬升，分别较去年4季度提升1.1、3.3和0.7个百分点至54.3%、156.9%和37.7%；结合分部门杠杆率的季节性规律来看，今年1季度政府和企业部门杠杆率的提升，明显快于近年来同期水平，是1季度宏观杠杆率抬升的主要贡献项。

结合融资流向能够看到，杠杆率抬升背后的信用扩张，主要集中在基建、地产等部门。前5个月信用债净融资显示，城投债净融资规模较大、占整体信用债净融资比重超过一半；其余融资分行业来看，建筑装饰、钢铁、公用事业、交通运输等基建、地产相关行业融资规模居前。信托流向数据也显示，信托资金流向基建和地产相关占比自去年4季度以来明显抬升；相关配套融资需求的增长，或是1季度信用扩张的重要原因。

杠杆率抬升背后的信用扩张，很大程度上与“财政前移”的逻辑相匹配。年初以来地产和基建投资的持续回升，主要得益于棚改资金节奏前移、积极财政加快基建类投放等广义财政支出节奏变化。例如，今年前4月一般财政支出占全年预算数比重已达32.2%、创近年来新高，已累计财政赤字3016亿元、规模明显高于以往，财政加快投放对交通运输等基建投资形成一定支持。

省际数据也能看到，“财政前移”对经济产生明显拉动。1季度政府部门杠杆率提升主要与地方政府加快发力有关，地方政府杠杆率较去年4季度提升1.0个百分点。省际数据中也能看到，多数省份财政支出增速较去年明显提升，20个省份1季度财政支出占全年预算数比重超过序时进度（25%），安徽、宁夏、江西支出占比甚至超过35%，支出节奏前移特征显著。与“积极财政”发力相配合，地方债发行节奏也在加快，进一步撬动社会资金参与地方投资建设，带动新增社融明显修复。

地产数据表现出的“韧性”，与棚改开工“前移”有关

年初以来，地产施工回升带动投资改善，投资端的“韧性”也超出了市场的预期。今年1-4月，地产施工面积增速较去年底持续抬升至8.8%、创2015年以来新高；从绝对规模来看，3、4月单月新增施工面积明显好于历史同期。施工面积持续改善支持下，建安投资也出现修复，今年前4月建安投资同比增长5.6%、明显好于较去年底的-3.3%。得益于施工对建安投资的支持，房地产投资持续高增、“韧性”超出市场预期。

类似“财政前移”逻辑，地产投资的“韧性”，与棚改开工“前移”存在一定关联，在中西部地区表现得较为显著。分区域来看，年初以来东部和中西部地区施工普遍改善、支持地产投资，但施工韧性来源存在差异。其中，中西部地区新开工明显加速、对施工拉动显著，西部地区新开工对施工增速的拉动更是创2011年以来同期最高水平，是地产“韧性”的重要来源。中西部作为棚户区改造的主要区域，新开工增速的明显回升，或与棚改加速开工有关；分省份来看，年初以来新开工改善相对较好的河南和安徽等中部省份、甘肃和陕西等西部省份，2019年棚改计划开工规模较为靠前。

年初以来，部分中西部省份棚改专项债发行节奏前移，对棚改加速开工起到一定支持。今年前4个月，棚改专项债的发行主体结构明显向中西部倾斜；其中，西部地区发行棚改专项债518亿元、明显高于去年全年的476亿元，中部地区发行1033亿元、占去年全年的84%。具体省份来看，年初以来地产新开工改善较好的安徽、河南、陕西、甘肃等中西部省份，前4个月棚改专项债发行规模普遍较为靠前。中西部地方棚改专项债发行放量的同时，中央棚改资金的支持也向中西部地区倾斜。

不同于中西部，东部地区的地产“韧性”，更多来自于存量项目复工的支持，或与期房交付、房企资金环境改善等因素有关。东部地区，2016年以来期房销售面积明显增加，按照期房销售与竣工3年左右的领先滞后关系来看，2019年前后进入期房集中交付期。2018年中起，房企施工行为已有所改善，但在房企资金来源明显承压的背景下，施工增速改善幅度较为有限，竣工也持续低迷。去年底以来，伴随房企融资环境边际改善、期房交付压力加大，房企施工行为加速改善。例如，万科等主要A股上市房企，2019年计划竣工面积较2018年大幅增长。

下半年，宏观经济的不确定性，或被市场低估

财政前移节奏变化下，下半年经济仍存不确定性

考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等，今年财政收支压力或整体高于以往；“财政前移”等节奏变化，可能加大下半年经济的不确定性。我国财政收入增速，与名义GDP增速表现较为一致；2019年，伴随经济下行压力的持续释放，名义GDP增速或趋回落，财政收入本身就存在一定的下行压力。同时，明显扩大的减税政策，也会对相关税收收入产生影响；去年5月1日下调增值税税率、10月1日上调个税起征点后，国内增值税和个人所得税收入，都出现了比较明显的回落。今年财政减收效果的进一步的显现，结合“财政前移”节奏变化，可能对下半年财政发力空间产生明显影响。

省际数据也能看到，财政支出节奏“前移”的同时，多数省份财政收入节奏明显偏缓，下半年财政可持续性存在“隐忧”。不同于多数省份财政支出的明显回升，今年1季度，18个省份财政收入增速较2018年回落；其中，甘肃、青海、云南等部分西部省份，财政收入节奏明显偏缓。整体来看，1季度财政支出进度明显快于收入进度的省份，主要集中在中西部地区。财政收支节奏的“不平衡”，使得多数省份1季度财政已经出现明显赤字；青海、宁夏、甘肃等西部省份，1季度赤字占GDP比重已超过20%，下半年地方财政的可持续性，需要高度关注。

此外，土地财政支持力度的明显缩水，进一步加大了下半年部分区域地方政府的财政压力。“积极财政”背景下，今年前4月，政府性基金支出节奏，整体快于过去几年；但受棚改规模减半等因素影响，国有土地使用权出让收入增速明显回落，政府性基金收入节奏明显慢于过去几年。从土地成交情况来看，前4月，近半省会城市土地成交总价低于去年同期，土地财政“隐忧”已现。伴随土地财政对经济支持力度的明显缩水，或将进一步加大下半年地方经济的不确定性。

棚改缩量或拖累下半年地产，贸易链也有待观察

地产也有类似情况，2019年棚改计划开工规模缩减过半，或对地产形成明显拖累；财政“前移”支持下，下半年地产市场的不确定性也在加大。2019年，棚改计划开工285万套，较2018年计划（580万套）减少51%、较2018年实际完成量（626万套）减少54%。年初以来，开工“前移”支持下，棚改计划开工规模缩减过半，对地产的影响尚未充分体现；但全年维度来看，中性情境下或拖累2019年地产投资增速8个百分点，开工“前移”带来的需求透支，或加大下半年地产市场的不确定性。

中、西部地区，棚改开工“前移”对地产的短期支持尤为显著，下半年地产不确定性较大。中西部是我国棚改主要区域，近年占全国棚改开工计划的65%左右。近年来，棚改对中西部地产影响显著，例如棚改货币化安置对中西部商品房销售的贡献约两成左右、货币化安置和实物安置直接或间接拉动地产投资等。年初以来，中西部地产投资的“韧性”在较大程度上来自于棚改开工“前移”的短期支持；全年维度来看，中西部2019年计划开工187万套、较2018年计划（375万套）减半，下半年地产不确定性或较大。

融资监管仍然严格、需求调控“有保有压”背景下，东部地区地产“韧性”的可持续性，仍有待继续观察。房企复工能力、新开工意愿，受资金来源和销售等共同影响。融资端来看，尽管房企融资环境边际改善，但针对违规资金流入房地产领域的监管仍旧严格。4月以来，全国各地银保监局开出的罚单中，超过30张涉及资金违规流入房地产领域；此外近期多个部委多次强调“坚决避免房地产和金融资产泡沫”。需求端来看，近期中央和部分热点城市适时适度收紧调控，热点一二线城市地产销售的回升已经有所放缓。

地产不确定性加大的同时，贸易链压力依然存在，外需变化仍需密切观察。去年11月以来，我国出口增速大幅回落，贸易链条压力已经明显体现；今年前4个月出口累计同比0.2%、远低于去年同期（13.2%），出口表现仍较疲弱。未来一段时间，全球代表性经济体制造业PMI仍处于回落通道、外需依然疲弱，贸易链压力仍然存在；另一方面，贸易摩擦背景下，外部环境存在较大不确定性，对贸易链的影响还需密切观察。

3
迷雾中的曙光：
预期变化驱动下的市场变局

被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。债市短期或有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，建议多关注“转型”逻辑的映射，慎用“周期框架”。

债券市场中期回归基本面，短期或有反复

时间站在债券市场这边，利多因素或逐渐增多

结合对经济形势判断来看，利率债中期将回归经济基本面；同时，货币环境仍对债市较为友好。经验显示，经济表现是利率债中长期走势的核心驱动因素，当经济下行时，利率债长端收益率趋于下行；反之，当经济上行时，利率债长端收益率趋于上行。结合前面对经济形势的判断来看，经济基本面将支持利率债中期走强；与此同时，整体需求偏弱的情景下，货币环境往往对债市较为友好。

结构性去杠杆推进下，信用环境对利率债的压制或趋于减弱。财政支出和棚改资金前移下，1季度基建和房地产投资的上升，带动相关融资明显上升，加快整个信用环境的修复。1季度社融创历史同期新高的同时，非金融部门杠杆也出现明显回升，推动政策重心向结构性去杠杆倾斜。同时，同业刚兑信仰的打破，可能从同业业务收缩，逐渐影响到金融机构与实体部门之间的信用派生行为，进而加快表外融资的调整。结构性去杠杆推进下，财政支出节奏变化、同业收缩的传导等，均可能对信用派生产生拖累。

此外，资金风险偏好的降低，也将逐步有利于利率债。年初以来，信用环境的加快修复，带动资金风险偏好的提升，资金流向风险类资产增多，对利率债表现产生一定压制；中低评级信用利差有所收窄，但与高评级仍有明显差距，中低评级信用债融资依然很弱，反映机构行为仍较为谨慎。伴随经济预期的收敛，资金风险偏好或再度明显回落，同业刚兑信用的打破，或进一步压低资金风险偏好，逐渐利好利率债。

通胀、债券供给上量等，短期或影响交易行为

中期利多因素逐渐增多的同时，利率债短期或仍面临一些不利因素的干扰，例如，货币宽松预期的修正、通胀预期的升温等。在内外部不确性因素增多的背景下，部分人士对货币进一步宽松抱有期待；但近期中央政治局会议和央行表态已非常明确，政策不走老路、不会“大水漫灌”。央行时隔一个季度重新强调“把好货币总闸门”，过往经验显示，“总闸门”被提及时，流动性环境多边际趋紧，并不支持货币进一步宽松。

伴随猪价等上涨，CPI通胀已进入快速上行通道，但通胀风险消化依然不够充分。生猪供给持续收缩下，猪价成为影响CPI走势重要因素，对CPI同比拉动逐步扩大；同时，水果价格超季节性上涨，加大了中短期通胀上行压力。此外，天气、灾害等因素影响下，国内玉米、国际大豆等粮食作物或面临减产，使粮食价格可能成为未来某个时段通胀预期抬升的新增变量。综合猪价等因素情景分析，中性情景下，CPI通胀或在年中和年底达到3%左右，下半年中枢或抬升至2.7%左右，明显高于去年全年的2.1%。考虑到当前实际利率已处于近年来偏低水平，CPI通胀的快速抬升，可能阶段性压制债市表现。

从债券供需变化来看，同业业务收缩带来的流动性冲击，及利率债阶段性供给上量，也可能对短期交易行为产生一定干扰。需求层面，同业刚兑信仰的打破，或引发同业业务收缩，可能导致部分金融机构流动性承压，进而抑制债券需求、甚至通过抛售利率债获取流动性。供给层面，地方债新增额度尚余1.6万亿元，而财政部计划前9个月要基本完成地方债新券发行工作，这意味着未来4个月地方债新券月均发行规模要达到4000亿元左右；同时，国债供给已开始上量，结合目标赤字推算，年内月均供给或在2000亿元左右，加上政金债供给，未来几个月利率债供给或在7000亿元附近。

股票市场慎用传统“周期框架”，结构中寻觅宝藏

“转型攻坚战”阶段，慎用传统“周期框架”

股票市场，伴随4月以来生产走弱、通胀抬升的宏观环境演变，出现了明显调整。1季度“靓丽”的经济数据公布后，市场对经济真实景气度的判断开始出现分歧；4月以来，高炉开工率等中观高频数据明显走弱、制造业PMI指数重回临界值下方，工业生产明显走弱，市场对下半年经济预期已经开始下修。与此同时，伴随CPI水平的快速抬升，通胀预期明显升温。生产走弱、通胀抬升的宏观背景下，4月中旬以来股票市场明显调整，截至6月4日收盘价较4月高点跌幅超过10%。

考虑到经济预期下修或未到位，而通胀中枢抬升等仍将在一段时期内压制政策空间，股票市场更可能是绝处逢生、曲径通幽。当前短期经济的“韧性”，更多来自于政府部门“财政前移”带来的支持，而经济自身内生增长动能的修复尚不明显。棚改规模收缩对地产市场的可能拖累，外需走弱对内部的可能传导，皆指向下半年经济不确定性或存低估，经济预期的下修仍然没有到位。与此同时，CPI通胀已进入快速上行通道，仍将在一段时间内压制政策空间。反映在股票市场，更可能表现为绝处逢生、曲径通幽。

从资产配置角度来看，股票相比债券的性价比依然较高，但相比去年底而言，优势并不是那么突出。4月中旬以来，股票市场明显调整，风险溢价水平已经大幅回落。截至6月4日，上证综指PE已回落到历史27%分位数，股票风险溢价处于历史79%分位数。从资产配置角度来看，当前股票相较债券的性价比虽然仍处于较高水平，但相比去年而言，优势并不是那么突出，股票性价比的修复或尚未到位。

以邻为鉴，重视“转型”逻辑在股票市场的映射

政策助力经济加速转型背景下，需重视“转型”逻辑在股票市场的映射；建议多关注产业格局、投资习惯等的变化，对投资的指引。当前，我国已进入“转型攻坚”阶段，经济结构趋势性变化趋于加速。从产业视角来看，部分高技术制造业投资和产值快速增长、增速明显快于制造业平均水平；2018年以来，财税政策和产业政策等，进一步向战略性新兴产业倾斜，有助于加速产业结构的转型升级。从增长动能视角来看，近年消费动能对经济增长的拉动稳步提升，消费结构变化对应的投资逻辑也值得关注。

以邻为鉴，日本转型期间，电子、精密仪器等“尖端技术”快速发展，成为支持经济增长的主导产业，在股票市场上也有明显反映。日本在1970年代初至1980年代中的转型阶段，确立“技术立国”方针，通过产业和财税政策，引导主导产业转向计算机电子、精密机械等尖端技术产业。到1980年代中期，日本电子及零部件、精密仪器、半导体等高技术产品已经在全球保持明显优势。1975-1984年间，日本股票市场的表现也充分映射产业结构的变迁，信息与通信、精密仪器等板块涨幅最大。

韩国转型期间，股票市场也存在类似的结构分化，电子、精细化工等战略性新兴产业等跑赢市场。韩国转型期间，计算机、半导体、精细化工等高技术产业快速发展，成为支持经济增长的主导产业。到2000年代初，韩国出口产品中尖端技术和高技术产品合计占比达到近80%、成为经济主导产业。产业结构的变迁，在韩国股市也有明显反映，转型期间韩国电气电子板块、化学品等战略性新兴产业涨幅居前，持续存在超额收益。

参考日、韩等的转型经验，除战略性新兴产业外，消费升级相关板块也值得持续关注；日本电器和医药板块、韩国医疗和食品饮料板块，在经济转型期都明显跑出超额收益。日本转型以来，伴随老龄人口占比抬升，医药消费需求增长，医药股指相对于日经225指数快速上涨，长期获得超额收益；中高端电器，是消费升级的典型代表，对应股指也持续跑赢市场。类似地，韩国转型期间，食品饮料板块指数累计上涨66%，医疗板块指数上涨11%，远超过KOSPI指数-6%的变化幅度，明显跑出超额收益。下一阶段，建议更多关注相关“转型”逻辑在我国股票市场的映射。

综上所述，我们对下一阶段经济和市场，有以下核心判断：

①高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别；偿债压力增大，导致资金利用效率偏低，政策更加强调“战略定力”、结构调控。“走老路”行不通，唯有加速转型才是正途。

②无论是微观行为还是政策思路，受到高杠杆等“慢”变量的影响越发显著。当前高杠杆背景下，无论从政策意愿还是政策效果上看，稳增长措施都很难带来周期性复苏。

③“财政前移”对年初以来的宏观经济数据形成一定支持，但持续性有待观察；棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导，皆指向下半年经济的不确定性或被市场低估。

④债券市场，短期或有反复，中期回归基本面、确定性看多。时间站在债券市场这边，利率债短期或仍面临通胀预期、流动性冲击等因素干扰，中期利多因素将逐步增多。

⑤股票市场，绝处逢生、曲径通幽。“转型攻坚”阶段，经济和政策的趋势性和弹性，都远弱于传统周期；建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射，慎用传统“周期框架”。

注释：
[1]长江宏观团队按照社融口径下的存量有息债务付息规模与增量社融之比，推算融资付息率。
[2] BIS尚未公布2019年1季度中国杠杆率数据。长江宏观团队按照地方债、国债和社融口径下的非股权融资规模推算的中国非金融部门杠杆率，今年1季度或将较去年底上升4.8个百分点至248.5%左右。
[3]十九大报告中，首次提出防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，其中，防风险是三大攻坚战之首。

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