【财通金工】“拾穗”多因子（十二）：权重复刻：指数成分股调整，股指期货分红点位测算更新

投资要点
指数成分股调整、权重数据并未进行同步更新
   2019年6月17日上证50、沪深300、中证500指数的成分股发生调整，但对应的成分股权重并未进行同步更新。
   由于在指数编制过程中，对成分股的分红派息，指数不加任何修正，因此我们观察到的基差中实际上蕴含了成分股分红造成的影响。对于采用对冲策略和股指期货套利的投资者而言，观察剥离了分红影响后的真实基差，对实际操作中的多空方向选择意义重大。
   财通金工将对股指期货合约的基差与剥离掉分红点位之后的真实基差进行每日跟踪，有需要的投资者可与我们直接联系。
不同市值对权重计算的偏差并不相同
   直接采用总市值加权与官方公布的权重数据差异极大，采用自由流通市值与总市值结合的分级靠档加权法与中证指数公司公布的数据最为接近。
股指期货分红点位测算基本步骤
   分红对股指期货影响的测算可简单分为如下几个步骤：（1）估计各成分股净利润（2）估计各成分股分红总额（3）预测分红时间（4）估计分红点位
股指期货分红点位最新测算结果
   最新的分红预测结果显示，上证50的7月合约观察到的基差为-21.54点（贴水）、考虑到分红影响的基差为14.4点（升水），沪深300的7月合约观察到的基差为-24.14点（贴水）、考虑到分红影响的基差为11.19点（升水）。
风险提示
本报告统计结果基于历史数据，过去数据不代表未来，市场风格变化可能导致模型失效。
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本期是该系列报告的第12期，主要围绕市值加权指数的权重计算展开探讨。2019年6月17日，上证50、沪深300和中证500指数的成分股发生调整，然而上交所和中证指数公司对成分股的权重数据并未进行同步更新，因此需要由投资者自行计算成分股权重。在财通金工“拾穗”系列（四）中，我们介绍了采用不同市值数据对指数权重的计算带来的偏差，本期我们将其应用到最新的股指期货分红点位测算上，为投资者提供更为准确的预测结果。
      权重复刻：指数成分股调整，股指期货分红点位测算更新 1 对于采用对冲策略和关注股指期货套利的投资者而言，基差是决定他们操作方向的关键指标。然而指数对于成分股分红派息等情况不做处理，因此我们实际观察到的基差与真实的考虑分红的基差可能完全不同。近期主要指数成分股出现调整，调入的成分股分红总额与调出的成分股分红总额相差较为明显，而官方并未公布调整后成分股的权重数据，结合我们之前对多因子模型中采用何种市值数据对成分股权重进行计算的思考，本期我们将其应用到分红点位测算的更新上。

1.1  背景介绍：指数成分股调整、权重数据并未同步更新
2019年6月17日，上证50、沪深300、中证500指数的成分股发生调整，其中上证50指数中有5只成分股发生变化、沪深300中有19只成分股发生变化，中证500中有50只成分股发生变化，表1展示了上证50指数的样本调整名单，沪深300和中证500的调整数据可参见附录。
然而与此同时，中证指数公司和各大数据提供商的指数成分股数据仅在每月月末进行更新，当下时点我们暂时无法直接获取官方编制的成分股权重数据。基于此，投资者必须根据公司的市值数据，同时结合指数的编制方式，自行计算指数成分股的权重。

在进行具体的分红测算之前，我们先来观察各大指数成分股中，调入股票和调出股票的分红金额之间是否存在明显的区别。由于已经实施分红的股票不再对指数的分红点位造成影响，因此我们首先对这类股票进行剔除，随后我们对各大指数调入样本股与调出样本股今年的分红金额总额进行比较。其中，上证50指数调入样本和调出样本中分别有5只和5只股票尚未分红，沪深300指数调入样本和调出样本中，分别有3只和4只尚未分红，中证500指数调入样本和调出样本中，分别有25只和10只股票尚未分红。

由图1可以看到，在中证500指数中，调入样本的分红金额明显高于调出样本，而在上证50和沪深300指数成分股中，调入样本的分红金额要低于调出样本，这进一步说明了我们有必要对样本股发生调整之后的数据进行重新测算。

1.2  权重计算：分级靠档法最优
在财通金工“拾穗”多因子系列（4）《总市值、流通市值、自由流通市值：谈谈取舍》中，我们从股本结构的角度详细阐释了几个市值概念的区别，并对指数编制时究竟采用何种市值数据进行计算能够更加贴近中证指数公司公布的真实权重数据，本小节中我们对其进行简要的回顾。
首先我们介绍一下主要指数的编制方式，以沪深300（000300.SH）为例，它是由沪深A股中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票组成，其编制方法采用派许加权综合价格指数公式进行计算：

其中，调整市值 = ∑(股价 × 调整股本数)。调整股本数根据分级靠档的方法对样本股股本进行调整而获得，要计算调整股本数，需要确定自由流通量和分级靠档两个因素，具体来讲：
自由流通量是指在剔除上市公司股本中的限售股份以及由于战略持股或其他原因导致的基本不流通股份，剩下的股本即为自由流通股本。这里的其他股份包括：
   (1) 公司创建者、家族、高级管理者等长期持有的股份、(2) 国有股份、(3) 战略投资者持有的股份、(4) 员工持股计划。
上市公司公告明确的限售股份和上述四类股东及其一致行动人持股达到或超过5%的股份，被视为非自由流通股本。
分级靠档是根据自由流通股本所占A股总股本的比例（即自由流通比例）赋予A股总股本一定的加权比例，以确保计算指数的股本保持相对稳定，沪深300指数样本的加权比例依据表5确定。

   由中证指数公司给出的指数编制方法可知，采用自由流通市值加权计算得到的成分股权重与指数公司公布的官方权重最为接近，下面我们对此进行验证。
   图1到图3分别展示了中证指数公司公布的2019年5月31日中证500指数成分股的权重，与我们自行计算的总市值加权、流通市值加权和分级靠档加权权重的对比。可以看到，总市值加权与指数的实际权重之间的误差非常大，而采用流通市值加权和分级靠档加权的误差则相对较小，其中又以采用分级靠档方式加权得到的股票成分股权重最为接近。


   （注：为了方便展示，我们将权重数据都乘以了100，下同。）
此外需要特别提醒的是，由于中证指数公司在对公司自由流通股本的划分和第三方数据提供商（如Wind、恒生聚源等）的划分方式并不完全相同，因此即便采用相同的编制方法，我们仍然不能得到完全相同的结果，只能尽可能做到接近。

1.3  股指期货分红点位测算基本方法
由于指数的编制过程中，凡有样本股出现分红派息的情况，指数编制都不加修正，任其自然滑落。因此，对于采用多空对冲策略和关注股指期货套利的投资者而言，其对冲成本和多空操作方向对于股指期货相对现货指数的基差是十分敏感的（即当前究竟处于升水状态还是贴水状态）。特别是进入到每年的5月-7月份，上市公司进入到分红派息的高峰期，分红对股指期货基差造成的影响尤为明显。
基于此，财通金工将对上证50、沪深300和中证500的远期合约和现货指数之间的基差和剥离掉分红点位之后的真实基差进行每日跟踪，有需要的投资者可与财通金工直接联系。

在本小节中我们先来简单介绍一下分红点位测算的基本步骤，主要可以分为如下几个部分：
(1) 如果上市公司已经公布了本年度分红金额，则直接使用公布值代入计算。否则，需要分别根据其净利润和分红率来估算分红金额；
(2) 对于净利润而言，如果公司年报中已经公布，则直接采用公布值计算。否则，将分别采用业绩快报、业绩预报、三季度报告数据进行代替；
(3) 对于分红率而言，如果上市公司前一年度已经分红，则采用前一年度分红率作为估计值，否则采用前三年度分红率平均作为估计值；
(4) 对于除权除息日而言，如果上市公司已经公布该年除权除息日，则使用公布值；否则，选取该公司去年或者前年的除权除息日代入计算。如果该公司前两年均未分红，则默认采用7月31日作为代替。
(5) 根据预测得到的成分股分红金额总额，估算对指数造成的点位影响。

财通金工将在之后的研究中，对股指期货分红点位测算的具体步骤进行详细介绍，并以专题的方式推送给大家，欢迎感兴趣的投资者持续关注！

1.4  最新分红预测结果
由于Wind中经常出现数据缺失等问题，因此我们在进行分红点位的测算时，直接采用聚源的落地数据库进行处理。截止2019年6月19日，上证50指数成分中，17家已公布除权除息日（发布分红实施预案并决定分红），其中14家已实施；沪深300指数成分中，133家已公布除权除息日（发布分红实施预案并决定分红），其中106家已实施；中证500指数成分中，224家已公布除权除息日（发布分红实施预案并决定分红），其中187家已实施。
表3展示了财通金工在2019年6月19日，对主要股指期货合约分红点位的影响测算。由于临近6月合约到期日，因此分红对各大指数6月合约的影响都十分有限。对于沪深300的7月合约而言，我们观察到的基差点位为-24.14点，合约处于贴水状态。然而分红对IF1907的影响点数为35.33点，考虑了分红因素之后，合约的基差为11.19点，实质上处于升水状态，因此对于股指期货期现套利的投资者而言，此时更为明智的做法是做多现货同时做空期货。同样的，上证50的远月合约也出现了这种情况，而对于中证500合约而言，考虑了分红点位的影响之后，远期合约仍然存在较为明显的贴水。


1.5  小结
本期“拾穗”系列专题，我们就市值加权指数的计算展开探讨，主要是为了解决当下时刻主要指数成分股发生调整而相对应权重并未进行同步更新的问题，主要结论如下：
1）由于在指数编制过程中，对成分股的分红派息不加任何修正，因此我们观察到的基差中实际上蕴含了成分股分红造成的影响。对于采用对冲策略和关注股指期货套利的投资者而言，获取剥离了分红影响后的真实极差，对实际操作中的多空方向选择至关重要；
2）直接采用总市值加权与官方公布的权重数据差异极大，采用自由流通市值与总市值结合的分级靠档方法与中证指数公司公布的数据最为接近；
3）分红对股指期货影响的测算可简单分为如下几个步骤，估计成分股净利润、估计成分股分红率及分红总额、估计成分股分红时间、估计分红点位；
4）最新的分红预测结果显示，上证50的7月合约的实际基差为-21.54点（贴水）、考虑到分红的基差为14.4点（升水），沪深300的7月合约实际基差为-24.14点（贴水）、考虑到分红价差的基差为11.19点（升水）。

附注：实习生波士顿大学硕士生杨舒媛参与本课题，对本课题有重要贡献。

风险提示 2本报告统计结果基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。

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原始报告：
证券研究报告：“拾穗”多因子系列（十二）：《权重复刻：指数成分调整，股指期货分红点位测算更新》
发布时间：2019年6月19日
分析师：陶勤英 SAC证书编号：S0160517100002
联系人：张宇 17621688421

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“星火”系列专题报告：
【巡礼篇】财通金工一、二季度多因子系列专题汇总 [/url]
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