货币政策传导机制不畅，社融增速仍在下滑，未来“降息”是否有必要？

近期易纲行长讲话中提到“在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等”，引起市场广泛关注，“是否该降息”的讨论开始出现。
降息不是没有可能？
虽然年初至今央行已4次降准、7月以来短期流动性明显宽松，但近几个月调整后的社融增速持续下滑。分析认为目前货币政策传导机制仍然不畅，宽货币难以传导至宽信用，政策效果未显现。

长期以来，我国利率一直由“双轨制”决定，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的，存贷款利率和货币市场利率的“双轨制”削弱了货币政策的传导效率，资金利率大幅下行后贷款利率仍然保持平稳。

在这种情况之下，中信证券认为后续出现降息不是没有可能。该机构认为，降息可以引导贷款利率下行，降低企业融资成本。前期宽松货币政策并没有带来金融机构贷款加权平均利率的下行，一般贷款和个人住房贷款利率仍然保持上行，后续可能会通过下调存贷款基准利率的方式引导贷款利率下行以进一步稳经济、支持民营小微企业。

国泰君安证券认为，因为较为不确定的外围环境和国内企业融资环境迟迟得不到实质性的改善，2019年经济压力加大，降息、减税的必要性开始出现，但市场考虑人民币汇率稳定的因素，普遍认为货币政策，尤其是利率相关政策空间不大。易行长此次讲话使得“降息”成为2019年货币政策备选项的概率有所增大。

因为在单纯“宽信用”下，经济的发力要更多依靠地方政府、企业部门、居民再次加杠杆等，当前的政策逻辑还主要依靠中央政府加杠杆，但显然各个部门加杠杆空间当前较小。降息，货币政策能更好对冲财政政策的挤出效应，同时减轻地方政府、企业部分等存量债务的财务压力。

不过该机构还认为，大放水概率并不高。就货币政策工具而言，预计2019年“降息”、“大放水”（宽信用）同步进行的可能性较小，大概率是“降准+降息+适度宽信用”。

降息目前不是最优政策？
虽然降息有望改善货币政策效果，但是也有观点认为并不是最优解。中金公司指出，虽然考虑到总需求增速放缓、外需不确定性上升，政策有必要引导有效融资成本下行，然而降息并非目前最佳的政策选择。

一方面，降息可能会加剧人民币汇率的贬值压力，而这恐怕并不是当前市场乐见的情形。另一方面，即便不降息，银行实际执行的加权平均贷款利率也存在相当的下行空间，目前仍有74%的贷款利率较基准上浮。

因此，中金公司在当前宏观环境下，“疏通”货币政策传导机制以引导有效融资成本下行可能是优于降息的一个政策选择，因为前者有助于稳定内需增长和投资风险偏好，也有利于锚定汇率预期。相比之下，在财政或监管政策没有进行必要调整的情况下仅靠降息来提振信贷周期可能不是稳增长的最有效方式。

而实施真正意义上的财政政策，包括扩大国债和地方债发行，可能有助于降低整体融资成本，因为国债和地方债的发行利率通常会低于银行贷款或其他类型债券。降低企业部门的税费和社保缴费费率将有助于提升企业盈利并恢复投资信心，从而增加有效信贷需求。

历次货币宽松中均有降息的身影
市场对于降息的猜测，也源自于历次货币较为宽松的过程中，降准和降息往往一起出现，“利率”一直是重要的政策工具之一。

我国一共经历了如下几次经济增速的显著放缓区间。1998-1999的亚洲金融危机、2008-2009的全球金融危机、2011-2012的欧洲债务危机、2015-2016的国内经济结构调整。

国泰君安证券回顾历次货币宽松阶段，发现央行货币政策均包含了降准、降息。其中，自1998年1月至1999年末两年的时间里，实行了2次降准、4次降息；自2008年9月至12月的4个月时间里，央行就采取了4次降准、5次降息；2011年底至2012年7月，共采取了3次降准、2次降息；自2015年年初至2016年3月，共采取了5次降准、5次定向降准、5次降息。

（图片来源：国泰君安证券）

并且，在美联储加息周期中，我国央行货币政策亦出现过降息的情况。1998年-1999年，在美联储加息周期中，我国分别于1998年12月和1999年6月降息两次。当下中国正处于金融周期回落时，与美国处于上升期的金融周期错配明显。国泰君安证券认为，在面临贸易摩擦加强美元周期的双重压力，“降息、减税、中央加杠杆来加快经济转型”在未来或是大势所趋。

本文仅供投资者参考，不构成投资建议。

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