政策生变，黑色金属走向何方？

来源：曾宁黑色团队

近期，各地蓝天保卫战三年行动计划、秋冬季差异化错峰生产实施方案等一系列政策先后出台，黑色系又面临秋冬季的关键节点。下游需求会否走弱，螺纹高基差如何修复、铁矿是否还有向上空间，“绝代双焦”可否风光重现，一系列的问题困扰着市场。

在经过了十月中旬对唐山的大规模调研后，10月30日-11月2日，我们邀请包括黑色产业人士、主流贸易商、金融机构在内的几十家黑色市场参与者齐聚杭州、上海，先后举办两场黑色主题沙龙，众位专家思想碰撞、共话黑色、探讨政策生变下的黑色金属市场将走向何方，现将第一场杭州沙龙研讨会情况总结，并形成会议纪要如下：

一、主题发言

1.四季度钢矿展望主讲人：中信期货研究员周涛

钢材：政策一阶拐点显现，限产或不及预期

首先谈一下钢材供应的情况。前三季度整个环保政策是在不断升级，但9月之后限产政策出现了转向。从我们10月15-19日的调研看，唐山地区钢厂在9月之后，执行上确实有松动。目前已经11月，唐山和邯郸等地要求的限产比例在30-50%之间，还是比较严格的。但今年实际执行会更灵活，调研了解钢厂废钢比例上仍有空间，因此对产量实际影响要打折扣。

需求：下游需求驱动减弱，钢价面临强弱转换

需求方面，今年最大的亮点是地产这块，因为低库存带来的补库，以及对未来预期不佳的赶工，带动新开工增速不断走高。但9月之后，也注意到百大城市土地成交、三四线城市房屋销售均明显降温，预计在4季度到明年1季度，对新开工产生较大压力。板材类需求一直疲弱，主要是出口及消费类商品的拖累，这个在四季度内也难有改观。

总体看，供需两端的驱动减弱，4季度到1季度，预计是钢价的强弱转换期。需求走弱的速度决定了基差修复的方式，对11月下旬之后的需求我们相对谨慎，可能将转为以现货下跌来修复基差。

铁矿：结构好转，估值中枢抬升

铁矿方面，我们在9月初专题报告后，一直看好铁矿的修复。主要得益于铁矿自身基本面的结构好转，澳洲巴西供应持续分化，澳洲中品粉性价比凸显，钢厂偏好切换，目前这一逻辑仍然维持，整个估值中枢将逐步抬升。

2.四季度焦煤焦炭展望主讲人：混沌投资研究员严培源

近期的两个热点事件，第一个是山西查超产，第二个是山东的煤矿事故。山西查超产可能对焦煤供给的影响更大一些，而山东的煤矿事故更多只是一个事件，影响时间相对较短。

山西查超产对精煤供应的影响：

其实每年都有查超产，但今年查超产真正对煤矿的超产起到了限制性作用，在政府大力查超产的背景下，煤矿不会再去冒险，所以查超产的影响会一直持续下去。从焦煤品种的产业特性来看，以往有不少的表外供应，随着查超的严格执行，预计这部分供应会减少。

主焦煤减量对于炼焦煤的结构性影响

山西查超产，主要影响的是高硫主焦煤。主焦煤在所有炼焦煤产量中的占比较小，是一种较为稀缺的煤种。由于主焦煤的稀缺性，焦化企业会在炼焦配煤时配入其他煤种，如肥煤、瘦煤、1/3焦煤。

虽然配煤技术不断发展，但主焦煤的替代似乎仍是不可实现的目标。在主焦煤供应减少的大背景下，各地焦化企业积极探索配煤技术优化，从品种结构优化的角度弱化主焦煤减少的影响，焦化厂在配煤结构上对主焦煤减少的对冲，在各煤种价格的变化上也有体现，即主焦煤价格变化趋稳，而肥煤、瘦煤等价格近期却在不断上升。

山东煤矿事故对市场影响

煤矿事故发生前，山东已在开展“利剑行动”，打击煤矿重大违法违规行为，郓城煤矿事故，更是导致山东42处煤矿停产检查，但为了保电力和民生供暖，停产的煤矿将陆续复产，需要重点关注的是煤矿产能释放的速度与强度，释放慢只能是加剧整体炼焦煤的紧张。

四季度焦炭展望：

从政策分析看，限产没有明显放松倾向。但是按照焦化企业的特性来说，限产较小又是大概率事件。所以重点关注的是大气的实际污染程度及政府的容忍点。若政策影响不大，焦炭紧平衡的格局仍将延续。

二、圆桌讨论：各位嘉宾对市场发表自己的见解

1.某公司总经理

政策变动不大，只是调整和优化：总的来说，不论是对钢材还是焦炭焦煤，我都是比较乐观的。今年政策的变化主要是禁止“一刀切”，但唐山以及相关的限产政策，总体看力度是没有减少的，我们十月中旬的时候在考虑一个问题，现在政策改革已经三年了，这么长时间以来，国家的政策是否发生了变化，是否有政策反向的可能性？目前来看，确实发现了政策的一些变化，但是说是拐点可能还为时过早，只是政策发生了重点的偏移，比如以前对产能的限制现在讨论的很少了，现在提一个补短板的问题，从我们观察来看，政策本身没有大的变动，只是做出了一些调整和优化。

螺纹钢高基差如何修复：现货价格目前处于高位，高基差和需求会在何时、以何种方式修复？我们对需求还是比较乐观的，01合约可能会走一种比较和平的演变方式。现在钢坯的价格大概是4000元/吨，实际上现在的轧钢厂没有太多的利润。而钢厂又面临螺纹钢新国标的实施，根据唐山反应的情况，新国标对于成本的增加大概在300-400，这对钢材利润的压缩是很大的，而且01合约的交割要以新国标为主，所以我们感觉成材上暂时没有太大的矛盾。但是需求减弱上也没法证伪，要看到12月份的整体表现，很多人看的比较空，我比较乐观，感觉在电炉钢成本附近可能会有较为明显的支撑，价格大概在4100左右。

双焦想象空间大：焦煤现在是缺口的，今年四季度焦煤是要强于焦炭的。焦炭山西出厂价大概在2450元/吨，成本在1800左右，折算到盘面价格在2200左右，所以盘面上没有太大向下的空间。而远月合约，明年对于焦炭的预期是非常好的，主要是限产问题，4.3米的焦炉淘汰，江苏焦炭的减量等。如果按政策偏严来考虑，焦炭价格肯定会上涨很多。例如山西省文件提到的力争18年的焦炭产量小于17年，但实际上大家都不太认同，但他既然有这样提，预计对实际产量也会有一定影响。再就是吕梁的问题，大家对于限产50%都不太相信，个人感觉政策总是给一个比较严的范围，实际情况要看天气，天气好的话可能就松一点，天气不太好的话严一点，但总体来说焦炭价格其实是比较有想象空间的。

2.某公司总经理

最近的行情比较纠结，做多也不是做空也不是。总体觉得明年做空钢材利润是一个比较确定的事情，但这个利润是怎么去确定呢？是原材料上涨的问题还是钢材价格下降的问题呢，都不好说，因为现在贴水太多了，如果后期国家政策为了保增长有所放松，05合约又不能过于看空，在3200-3300左右吧，做多还是有安全边际的。总体的感觉明年是需求决定供给，因为供给已经提了很长时间，可以影响的东西都在了，但需求方面，明年可能要下降。

3.某公司总经理

焦煤、焦炭、螺纹钢现在不上不下，我们一般是不做的，如果远月贴水1000点的话，我们会比较关注，如果再跌的比较多的话，也许会买一点。铁矿的话，是逢低买入，现在的策略还是等跌下来再重新买，我们不看时机，看价格，铁矿总体在低位存在支撑，支撑位大概在500-510。

4.某公司研究总监

对明年的行情不太好说，因为距离时间太长了，01合约现在的盘面定价还是比较合理的，虽然螺纹、焦炭有比较大的贴水，但是今年的限产执行力度还是有一定的不确定性，需求恶化到什么程度也不是很确定。但纯粹从交易来讲，我们还是相对偏乐观一点，觉得从钢材的原料端着手会比较好一点，焦煤和铁矿可能会相对稳定一点，焦炭以后的张力可能会更大，焦煤和铁矿已经反映在了基本面平水，但是焦炭有这么大的贴水还是有一个博弈的机会。螺纹钢相对波动会小一点，所以我会相对看好原料一点。

5.某公司研究员

预计供给将会增加:今年的环保政策一直是在放宽，唐山的限产力度出来后，日均产量相较于去年同期是稍高的，就算是限产的范围扩大到山西汾渭平原，今年铁水的产量也不会比去年低，再叠加废钢和电炉供应的增量，所以今年秋冬季的供应量是一定会比去年高的。

库存累积可能较大:如果说今年的累库力度比去年小，也就是说需求要比去年高，但去年的9、10月份的需求是处在非常低的水平上，所以才会出现11月需求的暴涨。今年10月份需求的环比变化和16年的季节性很像，如果认为18年11月的环比需求变动是与17年相似的话，可能会偏乐观、觉得基差会有一个修复，但是如果说整个需求的变动与16年更相似的话，那今年累库的力度会超过大家想象。

其实八月份焦炭的供需是处于一个平衡的状态，如果今年秋冬季钢厂严格限产至去年水平，那对焦炭是非常大的利空，除非山西也严格限产50%以上，否则今年冬季的焦炭可能就过剩了，所以我没有太乐观。

需求难以延续:去年是一个需求后置的过程，今年是一个需求前置的过程，但这种需求预计难以延续。可以关注一下水泥的需求数据，东北地区季节性的下行已经出现了，西北、华北的需求也出现了季节性的下行。再看得细一点，水泥的表观需求和螺纹的表观需求已劈叉两周，螺纹的表需体现的是降库的速度比预期要大，但看前两周的华北、东北发货量与华东、华南的到货量，可能有一部分的需求是在途的。所以11月最多两个周，需求到底好还是不好一定会得到验证，在这两周时间希望盘面价格上涨去修复基差，我认为有点难。

整体思路偏空:如果现在的需求并不能延续到11月底，那就要往下走的。明年的需求涉及到两个问题：第一个是新国标的问题；第二个是对明年的需求预期究竟是否乐观？目前来看，对于明年的需求预期都不是很乐观。我觉得贸易商在4100-4200位置上囤货冬储也是危险的。如果4200左右进去做空，预计 3700-3800是能看到的。

6.某公司研究总监

边际效应减弱，策略偏空：对于目前的价格，我们对向下做的兴趣更大，尤其是远月合约。这几年螺纹价格往上涨，重要的原因是政策驱动，我们觉得从明年开始政策驱动的边际效果应该是下降的，供给侧改革任务快完成了，环保的力度也在下降，现在的经济确实比较危险，维稳还是第一要务。在供应端的一些政策边际效用下降的时候，需求端的驱动力影响系数就会明显提升，而需求端房地产与建材的相关系数要明显高于基建与建材的相关系数。今年的房地产应该会弱于前几年，所以向下做的兴趣度要高一点。

01合约的问题说白了就是冬储价格的定价机制。华东地区在4000左右还是有贸易商愿意冬储的，钢坯在3500-3600愿意冬储的人也比较多。所以我觉得01合约做空到3700-3800概率不是特别大，05合约基本上还是比较确定的。

卖基差业务造成现货压力：市场上很多在做卖基差业务，数量非常大，带钢、钢坯的量可能超过了唐山当地的库存量水平，若11中下旬卖基差业务整体平仓的时候，会造成一轮现货压力，所以我觉得11月中下旬是一个比较敏感的时间点。

7.某公司副总

先说一些现状吧，第一个是低库存；第二个是价格变化，与10月初相比，长材的价格原来只有华东在4600-4700，现在西南、山东甚至广东也在4600-4700的价格了，热卷的价格下去了，跌了100元，螺纹价格华东涨了100元，其他区域涨了200-300，单纯从价格来看，现在的供需关系要比10月初好；第三是限产不及预期，供给是缓慢增加的，

我们做了一些调研，10月的需求还是比较乐观的，后面现货价格可能会是以震荡方式缓慢下跌，不会出现崩塌，另外也存在成本支撑，今年3月份，需求崩塌式下滑，现在与三月相比，人民币贬值10%，矿石、焦炭、合金的成本都有不小的上涨，总成本上涨了400元，成本抬升是确定的。我觉得现货价格是缓慢的下跌，不敢看得很悲观。现在还不知道钢厂的冬储政策怎样，所以还是要等等看吧。

铁矿下跌空间有限:现在金步巴的成交已经起来了，金步巴要开始普涨了，盘面也有比较多贴水，跌肯定是跌不动了。

8.某公司研究总监

第一，浙江乃至华东市场这两年的需求充满了韧性，去年11月现货突然出现了猛涨，主要是因为工地赶工。第二，华东地区受环保的影响比去年强，中天、沙钢、永钢等大型的钢厂都有限产。贸易商未能寻得机会逢低囤货，导致手头用于投资的货源比较少，因此有缺规格的情况出现。按照现在的思路延续下去，现货是比较平稳的，我认为会保持10月份的节奏，转折点还是要看1月份，但这时盘面已经进入交割月份，所以留给1月份的时间不是特别多。

9.某公司研究总监

不同的合约会有不同的逻辑。01合约主要跟踪现货、基差、库存的情况，短期来看还是一个基差走强的过程，库存还没有看到拐点，后续几周还是会持续下降，现货还会维持强势，12月以后可能比较悲观，但还不能确定库存的拐点在哪里，去年是12月以后，但16年是11月中旬，今年过年早，所以可能是12月之前会出现，后期可能是基差走弱的过程。目前的定价是比较合理的，从交易上看，01短期的区间在4000-4300，越靠近4300越偏空。

05合约主要看预期情况，今年整体国内需求还是可以的。明年国外需求还是会维持的比较好，因为现在远月的价格已经给出了一个定性的贴水，但如何定量，还不太好说，总体感觉05合约多空都有机会。

10.某公司研究总监

焦炭在前期经历多轮提涨后，提降只降了3轮又开始提涨，焦炭整体供应还是偏紧的，这也造成了焦企的相对强势。目前焦企有计划第三轮提涨，以后就是被打下来4轮，焦炭的仓单成本仍然较高，所以焦炭再向下深跌的可能性不大。

11.某公司总经理

螺纹存在向下的驱动，限产大概率不如去年，现在现货价格肯定是高估了，但市场已经反应出来了，现在去做空的话没什么空间，个人感觉螺纹如果到4300可以做空，焦炭如果涨到2600以上做空。