【宏观经济】房地产投资的拐点来了吗？—评2019年5月经济增长数据

2019年5月数据呈现出供需双降的特点，具体有以下几点值得关注：

第一，房地产投资及销售双双下行引发市场对房地产投资拐点的预判，但我们认为，当前房地产投资模式高度依赖期房销售，高开工低竣工的高周转模式下，销售和新开工面积的小幅下行并不足以作为房地产投资拐点的信号，且施工面积的上行表明在建工程对房地产投资增速的支撑效应在强化。在“稳房价、稳地价、稳预期”调控政策下，年内房地产投资增速仍将持稳。

第二，消费增速反弹尤其是汽车消费增速转正引发消费回升趋势的讨论。但我们认为，5月消费增速主要受益于加长版假期、汽车国五去库存等短期因素影响，结合4月份数据来看，第二季度消费增速中枢仍将低于第一季度。

第三，工业增加值降至17年来新低，外商投资及港澳台企业工业增加值首次负增长，折射外部环境收紧正施压国内生产活动。

展望未来，为应对外部环境收紧带来的经济下行压力，以积极的财政政策为代表的逆周期调节政策或将继续发力。

固定资产投资、工业增加值、社会消费品零售

2019年5月工业增加值同比5.0%,前值5.4%，市场的预期值为5.4%，我们的预期值为5.2%。固定资产投资同比5.6%,前值6.1%，市场的预期值为6.1%，我们的预期值为6.0%。社会消费品零售同比8.6%，前值7.2%，市场的预期值为8.1%，我们的预期值为8.6%。

一、房地产投资拐点来了吗？

需求方面，一方面，受益于节假日及国五清库存因素，5月消费需求反弹，另一方面，高度依赖期房销售的高开工、低竣工的房地产投资乏力叠加前期财政政策支持力度放缓带动基建投资增速下行。具体而言：

从消费增速看，5月社会消费品零售同比较前月回升1.4个百分点至8.6%，消费需求回升部分对冲投资需求下行带来的增长下行风险。5月消费增速回升的因素有哪些？

首先，从基数效应看，去年低基数带动增速回升。从社会消费品零售总额环比数据观察，2018年5月环比值仅为0.15%，显著低于历年季节性，参见图表1。

第二，从假期因素看，五一假期延长利好消费增速。历年五一假期均为三天而2019年五一假期延长至4天，对消费具有明显提振效应。根据阿里飞猪数据，2019年“五一”小长假期间整体出行人数较去年“五一”假期增长51%，其中出境人数增长63%，境内旅行人数增长51%。具体分产品观察，与出行相关的消费增速均见明显回升，如通讯器材类零售同比回升4.6个百分点至6.7%，石油及制品类零售额同比回升2个百分点至3.1%，参见图表2。

第三，从物价因素看，物价上涨带动名义增速回升。5月社会消费品零售总额实际增速回升1.3个百分点，较名义增速回升幅度低1个百分点。这意味着，物价上涨对名义增速具有一定的拉动效应。5月受以水果为代表的食品价格上涨影响，CPI同比较前月回升0.2个百分点至2.7%，带动名义消费增速回升，参见图表3。

进一步分产品市场观察，5月汽车消费市场回暖为本月消费亮点之一。具体而言，从绝对增速看，5月汽车消费同比增速较前月回升4.2个百分点至2.1%，同比增速为2018年5月以来的首次转正，拉动限额以上企业商品零售同比回升1.2个百分点，参见图表4。一方面，2016年底《轻型汽车污染物排放限制及测量方法(中国第六阶段)》明确指出2020年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车都要全部符合国六a要求，随后《打赢蓝天保卫战三年行动计划》规定，2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区将提前实施国六排放标准，国六排放标准提前实施加速国五车型去库存，释放汽车消费。

由此，五月消费回升的短期因素居多，结合4月份数据观察，4-5月我国社会消费品增长中枢为7.9%，不及第一季度8.5的增速。由此，剔除短期因素观察，第二季度社会消费品增速或将大概率下行。

第二，从投资增速看，1-5月房地产投资增速较前月下行0.7个百分点至11.2%，基建投资增速较前月下行0.4个百分点至4%，而制造业投资增速较前月回升0.2个百分点至2.5%。其中，受贸易摩擦影响，制造业企业尤其是民间制造业企业投资低迷，与出口相关行业投资增速下滑。

需要关注的是，5月房地产投资增速迎来2019年以来的首降，引发市场关于房地产投资拐点的预判。那么，房地产投资增速的拐点真的来临了吗？

首先，从房地产销售指标看，作为投资的领先指标，房地产销售指标在趋势上具有领先作用，但是对于投资的拐点预判却差强人意，数据显示早在2016年上半年房地产销售增速便已见下行拐点，但投资增速却始终表现韧性有余，参见图表5。这种背离主要与房地产企业高度依赖期房销售高开工低竣工模式有关。1-5月商品房销售额同比始终保持在个位数增长，较2018年趋势下行。但在房地产周转模式转变情况下，商品房销售下行仍不能作为投资拐点的证据。

其次，从新开工面积看，5月新开工面积增速下行2.6个百分点但仍维持10.5%的增速。正如前文所言，房地产周转模式的转变使得其投资对新开工活动的依赖度上升，表现在二者增速收敛，参见图表6。因此，当前新开工表现平稳，难言房地产投资增速拐点来临。此外，伴随期房交房时间临近，前期累计新开工但未竣工的投资活动或加快，进而对房地产投资增速形成支撑。2018年以来房屋施工面积增速不断上升，5月该数据维持在8.8%的相对高点，表明在建工程对房地产投资支撑效应强化。

最后，从土地购置面积观察，2019年以来土地购置面积增速跌入历史低位，被视为投资下行的领先指标。数据显示，由于土地购置费计入房地产投资增速，土地购置面积与房地产投资增速较为同步，且其见底的信号通常同步于房地产投资见底，参见图表7。由于本轮房企周转模式转变，当期土地购置面积下滑的拖累效应正在滞后。

综上，房地产投资高度依赖期房销售的高周转模式转变，使销售对投资的领先意义失效，同时新开工与房地产投资同步性增强，本年土地购置面积下滑的拖累效应滞后。尽管5月投资、销售、新开工均下行，但施工面积正上行对房地产投资形成支撑，房地产投资下行拐点或仍未到来。我们认为，在“稳房价、稳地价、稳预期”调控政策下，年内房地产投资增速仍将持稳。

二、贸易摩擦升温，生产活动降温

生产方面，5月工业增加值降至近17年来的低点，增速仅为5.0%。其中分行业观察，制造业工业增加值同比较前月下行0.3个百分点至5.0%，电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值同比较前月下行3.6个百分点至5.9%，参见图表8。制造业权重决定了制造业生产活动与工业增加值同比保持一致，由此我们还需重点关注制造业的生产活动变化。

考虑到制造业生产活动很大部分为出口导向型，出口需求恶化通常导致制造业生活活动放缓。5月美国对中国出口的2000亿商品加征的关税由此前的10%上调至25%，同时威胁将对中国出口剩余的3250亿商品加征关税，中美贸易摩擦再度升级使新出口订单下行。如果将新出口订单视为企业生产预期，即新出口订单回升表明企业生产活动预期升温，反之亦然。数据显示，制造业工业增加值与新出口订单同比变动方向较为一致，参加图表9。

进一步观察企业性质，5月外商及港澳台投资企业工业增加值同比-0.3%，为有数据以来的首次负增长。一方面，订单减少使企业生产活动下行；另一方面，受中美贸易摩擦影响，部分外商投资企业或进行产业转移。二者共同作用之下，外商投资企业生产活动负增长。

综上，在外部环境并未放松背景之下，我国生产活动尤其是制造业投资和生产活动将继续承压。为对冲经济下行压力，后续逆周期调节政策如积极的财政政策或继续发力。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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