长江宏观·赵伟 | 同业生态的“变”与“不变”

报告摘要

热点分析：同业刚兑信仰的打破，或引发同业负债收缩，并逐渐影响到资产端

近期，同业存单发行规模和成功率大幅下降，引发对同业生态的关注。上周，同业存单日均发行规模由前周日均超1000亿元降至223亿元，发行成功率由82%降至上周的52%。尤其是中低评级银行同业存单，在今年首次出现完全没有机构认购的情况，尽管票面利率明显高于高评级银行和同期限SHIBOR利率。
当前同业存单存量规模超10万亿元、中小银行超过一半，主要由银行和广义基金持有，进而形成银行和非银资金循环。同业存单是中小银行重要的主动负债工具，当前规模超过10万亿元，其中城商行和农商行分别达4.4万亿元和1万亿元。截至4月末，银行和广义基金持有同业存单占比分别为44.5%和44.8%。
除同业存单外，资金通过同业存款、委外等方式，也会在银行和非银之间形成同业循环。银行也会吸收同业存款、卖出回购等进行同业融资，同时通过通道、委外等方式，借助券商、信托资管计划等实现资金出表。反过来，表外资金可以通过投资同业存单等回到银行表内，或投资资管计划等实现非银内部循环。
金融监管趋严下，部分同业渠道已开始压缩；同业刚兑信仰的打破，或引发同业业务进一步收缩。资管新规等推动下，同业理财、券商资管等资管计划，近两年收缩规模达12.8万亿元左右，但同业刚兑现象依然普遍存在。近期同业刚兑信仰的打破，或引发同业负债收缩，并逐渐影响到同业投资和信用派生行为。

债市策略：同业收缩，或使利率债短期面临一定调整压力；转债配置价值渐现
利率债短期可能面临一定调整压力，中长期有利因素或逐渐增多。短期来看，同业收缩或加大利率债抛压，同时通胀预期正在抬升，均对利率债不利。中长期来看，市场仍将回归经济基本面，资金风险偏好降低也将逐步有利于利率债。转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，防御性逐渐增强；转债市场价回落至108元左右、溢价率大幅压缩至20%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。

风险提示：

1. 海内外经济、政策显著变化；
2. 同业业务收缩过快、CPI快速上行。

报告正文
事件：
上周，同业存单平均发行成功率由前周的82%降至52%左右。（来源：Wind，长江证券研究所）

点评：
近期，同业存单发行规模和成功率大幅下降，引发对同业生态的关注。上周，同业存单日均发行规模只有223亿元，明显低于前两周日均超过1000亿元的规模；同时，实际发行规模与计划发行规模之比表示的发行成功率，由前周的平均82%降至上周的52%左右。尤其是中低评级银行同业存单，在今年首次出现完全没有机构认购的情况，尽管票面利率明显高于高评级银行和同期限SHIBOR利率。

同业存单是中小银行重要的主动负债工具，当前存量规模超10万亿元、城商行规模居首。2013年底推出的同业存单，使中小银行可以突破一般存款约束、通过主动负债扩大资产规模；伴随同业存单等同业负债规模的快速扩张，城商行资产扩张速度连续几年超过股份制银行，实现“弯道超车”。相应地，同业存单规模持续扩张，当前存量规模已超过10万亿元；其中，城商行同业存单规模连续几年位居第一，当前存量规模高达4.4万亿元；加上农商行1万亿元规模，中小银行同业存单存量规模占比超过一半。

同业存单主要由银行和广义基金持有，进而形成银行和非银金融机构之间的资金循环。作为发行人，银行也是同业存单主要持有人，截至4月末，持有同业存单占比高达44.5%；其中，农商行农合和国有大行持有规模分别为1.7万亿元和1.1万亿元，合计占比达29.2%。广义基金持有同业存单规模与银行大体相当，主要包括货币基金、债券基金和银行表外理财等，进而将资金循环拓展到银行体系外。此外，同业存单常用于质押回购交易，也帮助资金在银行和非银金融机构之间循环。

除同业存单外，资金通过同业存款、委外等方式，也会在银行和非银之间形成同业循环。银行也会吸收同业存款、卖出回购、拆借资金等进行同业融资，同时通过通道、委外等方式，借助券商、信托资管计划等实现资金出表。反过来，表外资金可以通过投资同业存单等回到银行表内，或投资资管计划等实现非银内部循环。此外，资金还会通过表内信贷、债券、股票和表外非标融资等流向房地产和实体经济。

伴随资产负债规模快速扩张，影子银行监管不足、资产质量下降等，金融风险逐渐累积。借助同业负债、影子银行等，中小银行实现了快速扩表，但资本金不足、期限错配加剧、资产质量下降等问题也逐渐累积。同时，资管产品规模也经历快速扩张、2017年接近100万亿元规模，但也暴露出资金池操作、产品多层嵌套、影子银行监管不足、刚性兑付等问题[1]。银行和非银金融机构同业业务的深度交叉，也容易导致风险扩散。

金融监管趋严下，部分同业渠道已开始收缩，但刚兑现象依然普遍存在。2017年，银保监会开展“三三四十”检查，针对银行业相关问题发布系列监管政策；随后，央行、银保监会等联合发布资管新规[2]，将整个资管业务纳入统一监管框架，重点内容包括规范资金池、禁止多层嵌套、控制非标、打破刚兑和净值化管理等（详情请参见《理解资管新规的变与不变》）。经历两年的调整，券商资管、基金子公司专户、同业理财和资金信托规模合计较2016年底下降12.8万亿元至2018年底的38.8万亿元；期限错配有所缓解，1年以上期限同业存单占比由2017年的32.2%上升至2019年5月的57.3%。

随着同业刚兑信仰的打破，同业业务中短期或面临收缩压力。同业刚兑信仰的打破，会导致同业风险偏好下降，使机构在开展同业业务、购买同业存单时，更加重视对手方风险，进而加大中小机构同业负债压力。年内来看，同业存单到期规模较大、尤其是6月和8月，部分资质较差的中小银行同业负债或被动收缩，流动性或面临一定考验，央行表示会密切关注中小银行流动性状况，维护货币市场平稳运行[3]；相较之下，打破同业刚兑的影响，或从同业负债收缩，逐渐反映在同业投资和信用派生行为上。

长期来看，主动打破同业刚兑、有序释放金融风险，有利于经济健康发展。金融供给侧改革稳步推进下，主动打破同业刚兑信仰，有助于实现金融风险的有序释放。结合2014年信用债违约打破企业刚兑信仰的经验来看，同业刚兑信仰的打破，可以更有效对金融机构风险进行定价，降低金融体系系统性风险的同时，提高资金分配效率、加强金融对实体经济的支持，为经济长期健康发展打下坚实金融基础。

就债市而言，同业收缩，或使利率债短期面临一定调整压力，中长期有利因素或逐渐增多。近期，同业刚兑信仰的打破，一度导致流动性紧张，引发货币基金、债券基金等赎回，加大利率债抛压。短期来看，同业业务收缩或加大流动性波动、降低债券需求，叠加通胀预期等干扰，利率债或面临一定调整压力。中长期来看，宏观不确性逐步落地，利率债或回归经济基本面驱动，机构风险偏好降低也有利于利率债。

经过研究，我们发现：（1）近期，同业存单发行规模和成功率大幅下降，引发对同业生态的关注。上周，同业存单日均发行规模由前周日均超1000亿元降至223亿元，发行成功率由82%降至上周的52%。尤其是中低评级银行同业存单，在今年首次出现完全没有机构认购的情况，尽管票面利率明显高于高评级银行和同期限SHIBOR利率。
（2）当前同业存单存量规模超10万亿元、中小银行超过一半，主要由银行和广义基金持有，进而形成银行和非银资金循环。同业存单是中小银行重要的主动负债工具，当前规模超过10万亿元，其中城商行和农商行分别达4.4万亿元和1万亿元。截至4月末，银行和广义基金持有同业存单占比分别为44.5%和44.8%。
（3）除同业存单外，资金通过同业存款、委外等方式，也会在银行和非银之间形成同业循环。银行也会吸收同业存款、卖出回购等进行同业融资，同时通过通道、委外等方式，借助券商、信托资管计划等实现资金出表。反过来，表外资金可以通过投资同业存单等回到银行表内，或投资资管计划等实现非银内部循环。
（4）金融监管趋严下，部分同业渠道已开始压缩；同业刚兑信仰的打破，或引发同业业务进一步收缩。资管新规等推动下，同业理财、券商资管等资管计划，近两年收缩规模达12.8万亿元左右，但同业刚兑现象依然普遍存在。近期同业刚兑信仰的打破，或引发同业负债收缩，并逐渐影响到同业投资和信用派生行为。
注释：
[1] 2017年中国金融稳定发展报告。
[2] 本文资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。
[3] 中国人民银行有关负责人答记者问，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3838479/index.html。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年6月3日发布的研究报告《同业生态的“变”与“不变”》】

研究报告信息
证券研究报告：同业生态的“变”与“不变”
对外发布时间：2019年6月3日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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