西南宏观 | 全球降息潮下如何配置资产

摘要
近期全球货币政策进入宽松期，全球央行出现降息潮。掌管最大经济体货币政策的美联储降息预期明显上升。随着美国经济下行压力上升，美联储官员对货币政策表态明显鸽派。6月4日，美联储主席鲍威尔表示“会采取适当的行动去维持经济扩张”，而圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储“可能很快就会有理由”下调基准利率。。而除美联储之外，马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度在5月以来先后推出降息措施，欧央行行长德拉吉也表示适度宽松的货币政策是必要的，欧央行必要时也会采取降息。全球进入降息潮。全球降息潮背后是全球经济下行压力上升。
全球降息潮下出现股债双牛，美债利率大幅下跌，但目前利率水平已经较为充分的反应了降息预期，短期继续下降可能性有限。过去一个月，美国国债利率大幅下行，美国10年期国债利率从一个月前的2.47%下行至本周末的2.09%，累计下降38bps。除美国之外，欧元区、英国、澳大利亚等国债利率也普遍显著下行。利率下行后，全球股市普遍在上周走强。但目前资本市场已经隐含着较为充分的降息预期，从利率下行对基本面促进作用来看，我们认为短期降息预期或不会继续加强，因而从预期角度来看，利率继续下行空间有限。目前美国利率市场隐含未来1年降息2-3次的预期，随着利率快速下行，美国经济存在3季度下行压力减缓的可能，因而短期内降息预期不会进一步加强，利率继续下行空间有限。而经济放缓带动通胀走弱可能推升实际利率，抑制黄金价格。在平衡资产配置需求下，债市收益率下降可能驱动资金进入股市，因而对美股形成支撑。
国内政策或继续宽松，利好债市。央行行长易刚在G20财长会议期间接受媒体采访时表示如果中美贸易摩擦升级，中国有足够政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。因而我们预计随着外部不稳定性上升和内需走弱，国内政策将更为宽松。随着公开市场资金在6、7月集中到期，我们预计央行将在6月再度降准，而在外部利率普遍下行环境下，不排除央行进一步降低银行间利率的可能，以及降低公开市场操作利率的可能。经济基本面下行与信用扩张有限可能进一步对股市形成抑制，但政策持续宽松，特别是短端利率如果出现下行，将打开长端利率下行空间，因而我们认为债市将继续走强，第一阶段可能会接近去年末低点位置。而在人民币汇率方面，央行引导市场打破在7附近的一致预期，离岸汇率近日显著贬值。但我们认为从中外利差的角度，近日利差扩大不意味着人民币汇率会趋势贬值，但短期事件冲击下，汇率从阶段性破7可能在上升。
中美贸易战依然是最大的市场风险。中美贸易战依然市场市场最大的风险。本月G20会议对中美贸易战走向具有关键影响，但近期信息繁杂，预判中美贸易战走势超出了我们的能力。我们从情景假设角度分析，如果中美在G20会议期间同意重启谈判，这将提升风险情绪，但由于短期对基本面影响有限，因而不会影响当前资产价格走势。但如果中美冲突显著加剧，则可能导致避险情绪大幅上升，因而导致风险资产明显下挫。
报告正文
1全球进入货币宽松期，呈现降息潮
近期全球货币政策进入宽松期，全球央行出现降息潮。掌管最大经济体货币政策的美联储降息预期明显上升。随着美国经济下行压力上升，美联储官员对货币政策表态明显鸽派。6月4日，美联储主席鲍威尔表示“会采取适当的行动去维持经济扩张”，而圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储“可能很快就会有理由”下调基准利率。而市场预期中，美联储在6月或7月降息概率已经上升至50%以上，也就是说，美联储可能很快进入降息通道。而除美联储之外，马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度在5月以来先后推出降息措施，欧央行行长德拉吉也表示适度宽松的货币政策是必要的，欧央行必要时也会采取降息。全球进入降息潮。

全球降息潮背后是全球经济下行压力上升。全球货币政策普遍宽松的大背景是全球经济放缓。发达国家经济持续走弱，美国制造业PMI显著下行，19年5月ISM和Markit两个PMI均有所下行，其中Markit制造业PMI较上月下行2.1个百分点，创下2012年以来的新低。而5月非农数据也显示美国就业市场明显走弱，5月新增非农就业人口7.5万人，显著低于预期。欧洲方面，德国央行将2019年经济增速预测从1.6%大幅调降至0.6%，经济同样呈现明显放缓态势。而随着全球贸易保护主义和中美贸易战加剧，全球贸易开始萎缩，进入到负增长区间，这对各国经济都产生下行压力，需要宽松的货币政策进行对冲。

全球经济放缓的总趋势决定货币政策趋势为宽松，但美联储宽松政策却是在于经济相互影响的环境下波动前进。总体上看，全球经济目前处于下行通道中，因而货币政策总体处于宽松通道中。但近期货币政策加速宽松推动利率水平明显下行，而利率加速下行将对利率敏感部门形成一定支撑，例如美国利率快速下行对房地产和耐用消费品需求形成支撑，这将减轻短期经济下行压力，因而也将短暂减缓货币政策宽松幅度。例如去年11月之后，美联储快速将2019年加息预期从3次引导至零次，伴随着利率水平大幅度下降，对美国经济形成支撑，因而1季度美国经济表现优于预期，这一定程度上减小了美联储货币政策在4月和5月上旬进一步宽松的预期。因而未来这种货币政策在波动中宽松的状况会持续，当前政策宽松预期加速之后，可能会在3季度迎来美国经济相对平稳期，进而在3季度减缓货币政策加码宽松的速度。

2全球降息潮对资产价格的影响
全球降息潮下出现股债双牛，美债利率大幅下跌。货币宽松加码推动全球利率水平下行，在资产价格上最直接的体现是债券上涨。过去一个月，美国国债利率大幅下行，美国10年期国债利率从一个月前的2.47%下行至本周末的2.09%，累计下降38bps。除美国之外，欧元区、英国、澳大利亚等国债利率也普遍显著下行，过去一个月分别累计下行16.7bps、30.1bps和26.5bps。虽然基本面走弱，但是货币宽松预期增强，货币宽松预期对股市形成支撑，本周全球股市普遍上涨，美国三大股指分别累计上涨4.7%、4.4%和3.9%，欧洲股市也普遍有较为可观的周涨幅。

黄金价格上涨，其它大宗下跌，非美货币升值。随着利率水平快速下行，黄金价格再度上涨，伦敦现货黄金价格从5月21日的1271.2美元/盎司上升至6月7日的1340.7美元/盎司，本周累计上涨3.5%。而其它大宗商品价格大多平稳，其中油价继续下跌，WTI原油价格本周累计下跌1.7%。美联储政策宽松带动美元汇率小幅走弱，非美货币普遍有所升值。上周美元指数累计下跌1.2%，而欧元、英镑、加元等汇率普遍较美元有所升值。

但目前资本市场已经隐含着较为充分的降息预期，从利率下行对基本面促进作用来看，我们认为短期降息预期或不会继续加强，因而从预期角度来看，利率继续下行空间有限。目前市场已经隐含着较为充分的降息预期。如果按1年期国债利率与联邦基准利率之差来计算，目前利率隐含着未来一年降息2-3次。而近期美国利率快速下行可能减缓3季度经济下行压力，因而短期内降息预期或不会继续加强。从这个角度来看，目前利率水平短期已经反映了较为充分的降息预期，因而短期来看，我们预计美国利率水平或难以进一步下行。
利率水平对降息已经有较为充分的反映，短期进一步下行空间有限，这意味着后续资产价格走势可能产生分化。首先，利率水平不再进一步更意下行意味着债市短期继续上涨空间有限，美债牛市或短暂休息；其次，由于利率水平短期下行空间有限，而经济走弱可能带动通胀下行，因而实际利率存在上升可能，这将对黄金价格形成抑制，因而黄金价格短期继续上涨可能乏力。这儿的风险在于贸易战背景下，各国央行可能加大黄金储备来多元化外汇储备资产配置，另外，贸易战也可能推升美国通胀，降低美国实际利率，这两个因素如果超预期，黄金价格则存在超预期上涨的可能。再次，短期利率下行可能对权益市场形成支撑，在平衡资产配置力量之下，债券市场收益率的下降可能推动资金进入股权市场，对权益市场形成支撑。

3国内政策或继续宽松，利好债市
央行引导市场打破7附近一致预期，货币波动幅度或加大。央行行长易刚本周在接受媒体采访时表示，他并不认为人民币汇率的某个具体数字更重要，贸易摩擦可能会给人民币带来暂时性的贬值压力。央行在引导市场打破汇率在7附近的一致预期。离岸人民币兑美元汇率随后显著贬值，一度贬值至6.96附近。从基本面的角度来看，近期美联储降息预期上升拉低外部利率，中美利差走阔，因而基本面并不支持人民币汇率贬值，但短期风险时间可能推动人民币汇率波动加大，特别是中美贸易冲突加剧，可能短期导致人民币汇率贬值，破7的可能性在上升。

经济继续放缓，资本或难以持续流入，股市或持续承压。外部不稳定性上升和内需走弱共同驱动经济放缓，基本面走弱对权益市场形成抑制。同时，汇率波动加大，这不利于外资稳定流入，对股市的支撑也将减弱，因而股市可能持续承压。相对来说，银行结构改变情况下，中小银行受资金来源下降限制，市场份额可能下降，这有利于大型商业银行，因而可能对银行板块带来机会。
债市继续走强，空间取决于货币政策。一方面，外部利率明显下行，这对国内债市形成利好；另一方面，经济继续走弱，驱动债市继续上升。因而债市将延续强市。但虽然外部利率明显下行，国内利率是否随之下行取决于央行货币政策。外部利率下行会扩大中外利差，驱动资金流入国内，但这是否会形成流动性宽松取决于央行货币政策，如果央行保持公开市场充足投放，这将会通过宽松流动性驱动债市上行；但如果央行回笼流动性对冲，则中外利差扩大也难以驱动国内债市行情。因而最终控制权在央行，债市上涨空间由央行货币政策决定。特别是长端利率下行空间，事实上有短端利率决定，目前期限利差已经低于历史平均水平，短端利率对长端利率下行空间形成约束，如果长端利率下行空间打开，需要央行引导短端利率下行。
央行货币政策或进一步宽松，短端利率存在进一步下降可能。央行行长易刚在G20财长会议期间接受媒体采访时表示如果中美贸易摩擦升级，中国有足够政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。因而我们预计随着外部不稳定性上升和内需走弱，国内政策将更为宽松。随着公开市场资金在6、7月集中到期，我们预计央行将在6月再度降准，而在外部利率普遍下行环境下，不排除央行进一步降低银行间利率的可能，以及降低公开市场操作利率的可能。因而债市可能继续强势，去年末利率低点将是第一阶段目标，如果央行进一步调降短端利率水平，长端利率可能由更大幅度下行。

4风险提示——中美贸易冲突超预期
中美贸易战依然是最大的市场风险。中美贸易战依然是未来一段时期市场最大的风险。本月末召开的G20会议对中美贸易战走向具有关键影响，会议期间中美元首是否会进行会晤，WTO改革如何推进，将直接决定未来中美贸易冲突走势，甚至影响长期全球经贸格局。但近期信息繁杂，准确预判中美贸易战走势超出了我们的能力。因而我们以情景假设的方式来分析可能的风险。
如果中美贸易冲突缓和，对全球资产价格走势影响则相对有限。从目前情况来看，即使G20会议期间中美贸易冲突缓和，更可能是重启谈判，而达成协议的可能性非常有限，这意味着冲突缓和短期难以传导至经济基本面，因而不会从经济基本面改善市场状况。这种情况下，我们认为资本市场可能延续原有走势。
如果中美贸易冲突加剧，将利好避险资产，而压制风险资产。但如果中美冲突显著加剧，则可能导致避险情绪大幅上升，因而导致风险资产明显下挫。对未来经济基本面悲观预期上升则将进一步压力利率，推升债券价格。而贸易战下央行多元化资产配置将推动黄金价格继续上升。避险情绪上升则会对权益等风险资产形成抑制。