西南宏观·专题 | 从房价与房租的关系说起

摘要
直观上，房价与房租应该有正相关关系。这符合习惯思维，毕竟房子作为一个商品，自身价格上涨了，租赁它的费用也应该增加。而这也被作为房价上涨抑制消费等推断的逻辑链条中重要一环。但如果我们换个思路，却会发现这个直观理解并不一定。持有房子的收益是房价的涨幅和房屋租赁收入，而机会成本是将买房的钱作为他用的收益，可以用社会平均投资回报率衡量。这样我们有个粗略的等式：房价涨幅+租金收益=社会平均投资回报率。从这个式子中我们可以看到，如果全社会平均投资回报率不变，那么房价涨幅与租金收益并不一定是正向关系，甚至可能负向。具体房价与房租呈现何种关系，则需要实际数据来证明。
经验数据显示中国房价与房租相关性不明显，甚至部分城市存在负相关关系，而发达国家房价与房租则呈现相对明显的正相关关系。经验数据显示，无论是横截面数据还是时间序列数据，我国房价上涨与房租上涨之间并无明显相关性，而一线城市房价与房租甚至存在一定负相关性。但OECD国家房价上涨则与房租上涨之间存在正相关性。我国房价与房租关系与OECD国家显著不同。
我国房价与房租关系背离背后是我国的高租售比。如果将房子类比于股票，房租类比于利润EPS，那么租售比就是市盈率PE。如果市盈率很高，则股票价格波动就不是很关注基本面EPS的变化。而实际上，国际经验数据也显示，租售比越高，房价与房租之间相关性越低，甚至负相关。2018年我国平均租售比高达32.5，是OECD国家中租售比最高的加大拿的两倍。高租售比形成了我国房租和房价关系的背离，甚至负相关。
而高租售比则是由多个因素决定的。我国高租售比的形成既有体制性因素，也有国情因素和发展阶段因素。土地制度是我国租售比偏高最主要的体制性因素，土地供给不足，建成区面积偏低，对租售比产生推高作用。而国情因素则是作为人口大国，我国必然会产生人口高度集中的大都市，而人口规模上升则会降低空置成本，降低租金回报率诉求，提升租售比。发展阶段因素则是在当前可支配收入并不高的情况下，租售比相对偏高，经验数据显示，随着居民收入的提升，租售比可能随之回落。
房价与房租关系的背离可能改变一些经济推断。由于我国房价与房租之间并无明显相关性，因而房价上涨通过推升房租来抑制消费的逻辑难以成立。房价上涨形成的高租售比会降低居民财产性收入，特别相对于负债成本来说，这会导致利息支出增速高于房租收入增速，进而对消费形成抑制。但从目前来看，这部分影响有限，并非消费放缓的主要原因。而另一方面，高的租售比也是居民杠杆率偏高的重要原因。房子是居民资产，与居民负债相关，而房租则是收入，即使自有住房也会有虚拟租金，因而是GDP的一部分。高的租售比会相对压低居民收入或GDP，而推高居民负债，进而会产生推高居民资产负债表的效应。
报告正文
1房价与房租的关系
直观上，房价与房租应该有正相关关系。这符合习惯思维，毕竟房子作为一个商品，自身价格上涨了，租赁它的费用也应该增加。而这也被作为房价上涨抑制消费等推断的逻辑链条中重要一环。但如果我们换个思路，却会发现这个直观理解并不尽然。持有房子的收益是房价的涨幅和房屋租赁收入，而机会成本是将买房的钱作为他用的收益，可以用社会平均投资回报率衡量。这样我们有个粗略的等式：房价涨幅+租金收益=社会平均投资回报率。从这个式子中我们可以看到，如果全社会平均投资回报率不变，那么房价涨幅与租金收益应该是负相关系，而非正相关的。
房价和房租到底是什么关系对很多经济问题来说是很重要的，因为它是很多经济论断的推理基础。例如认为房价上涨抑制了消费的一个重要推论依据是房价上涨伴随房租上涨，挤压了其它消费的空间。另外，房价和房租的关系也会对居民杠杆率上升的解释产生影响，如果房价和房租正向变化，那么意味着随着房价提升，居民房租提升，收入随之提升，这个租房既有市场化房屋出租，也有自由住房虚拟租金。由于收入同样提升，那么以与房价相关的居民负债和收入比例计算的杠杆率则不一定提升。反之，如果房租和房价无关甚至负相关，那么房价上涨则不会带来居民收入提升，居民杠杆率则会攀升。因而，厘清房价和房租之间的关系，是进行这些经济论断的基础。
那么到底房价和房租的关系是符合直观感觉，还是符合我们后者的逻辑推断的，我们用经验数据来说明。
我们先来看中国数据。从截面数据来看，中国房价和房租变化并无明显的相关性。虽然从绝对水平上来看，房价越高的地区，房租一般也越高，这符合越贵的商品租赁费用也越高的常识。但从变化趋势来看，50个城市截面数据却显示房价和房租没有明显的相关关系。房价上涨幅度和房租上涨幅度之间并无相关性。

而从时序数据来看，房价却与房租甚至存在着一定负相关关系。我们利用70个大中城市二手房价同比增速与50个城市平均房租同比增速观察，这两个指标在时序上并未呈现出正相关性，特别是2011年以来，甚至存在负相关性。例如2016-2017年房价涨幅较高时，房租相对平稳。而2018年房价涨幅收窄时，房租却开始快速上涨。同样，我们观察一线城市房价与房租关系，也有类似情况。房租与房价并无明显相关关系。2017年一线城市房租率先开始下调，而房价依然在高位，但在2018年房租开始上涨时候，房价已经开始回落。房价与房租甚至存在一定的负相关关系。

国际经验显示的房价和房租关系与国内则明显不同，国际房价与房租具有相对明显的正相关性。截面数据显示，OECD国家2018年房价涨幅与房租涨幅存在明显的正相关性，显示房价上涨较高的国家普遍房租涨幅也较高。而时序数据同样显示，OECD国家房价和房租指数同比增速具有一定的同向性，且波动较小，显示从趋势上，房价和房租也具有同样的走势。我们觉得背后的原因是各国社会总资产回报率不同，经济发展好的国家资产回报率较高，同时具有较高的房价涨幅和房租涨幅，而资产回报率较低的国家则房租和房价涨幅都比较低。

2如何理解房价和房租走势背离
中国房价和房租的关系与OECD国家呈现出明显不同的特性。中国房价和房租走势基本没有相关性，甚至有负相关关系，而OECD国家则呈现出明显的正相关性。为何会形成这种背离？背后的逻辑是什么？我们下文试图给予解答。
2.1高租售比决定房价与房租缺乏相关性
首先，我们用房子和股票类比，来对房租、房价和租售比这些指标有一个更为清晰直观的理解。事实上，如果吧房子看成和股票同样的资产，那么房价就类似于股票价格，而房租就类似于盈利（EPS），而租售比则类似于估值PE。那么中国和OECD国家房租和房价走势的背离就可以类比为，对中国的房子这个股票，其盈利EPS（房租）增速与股价（房价）增速没有什么相关性或者略有负相关，而对OECD国家房子来说，其盈利增速则与股价有明显的正相关性。
在这种背离之后，我们给出的解释是高估值，即高的租售比，导致中国房产持有者不太注重租金收益，也就是说高估值股票的投资者不太注意盈利的变化，形成房价与房租变化相关性不高，股价和盈利变化相关性不高的情况。这种判断得到国际经验数据支持，2003年以来OECD国家房租和房价指数的同比增速相关系数与租售比有明显的正相关关系。这意味着，房子租售比越高的国家，房价和房租之间相关性越低。OECD国家中租售比最高的为加拿大，房价和年房租比例为16.4，加拿大房价和房租增速之间相关系数为-0.37。而我们按百城平均房价和50城平均房租计算的我国租售比平均为32.5，是加拿大的两倍，因此，我国房租和房价缺乏相关关系，甚至负相关也就不足为奇。

除了主要原因租售比之外，我国租房市场偏小等其它次级原因也一定程度上导致我国房租和房价走势的背离。我国居民住房以自有住房为主，这导致租房市场偏小，居民持有房产对投资收益敏感，而对租房收益不敏感。截止2017年，中国租赁人口占比只有12%左右，远低于日本和美国的30%左右的租赁人口占比。房价上涨预期对房价和房租的作用方向相反。预期房价上涨会改变居民的住房需求结构，居民将更多的通过购房来满足住房需求，从而“挤出”了租房需求，购房增加反过来又会增加租房的供给，租房的需求受到压制，供给增加从而压低了租金价格上涨。

2.2什么因素决定了租售比
既然我国房价和房租背离主要是由于高的租售比，那么下一个问题就是，我国为什么会有这么高的租售比。事实上，影响租售比的因素很多，为了避免循环论证，我们不用房价涨幅、全社会资本回报率这些来解释租售比，而是用住房需求和空置成本、持有成本、收入水平、住房供给等来解释。我们选取包括北京、上海、广州、深圳、香港在内的国际上40个大都市为样本，来寻找决定租售比的变量。
首先，常住人口是一个城市住房需求最基础的变量，也是租房需求的基础变量。常住人口的规模直接影响需求，进而会降低租售比。例如从空置成本来看，如果一个城市常住人口较多，这意味着即使承租人退房，房东也可以很容易的转租，中间空置成本很低，而常住人口少的城市，房东可能面临长期的房屋空置，这也会降低房东和租客之间的议价能力。从经验数据上看，40个国际大都市常住人口对数与租售比有明显的正相关性。其中常住人口规模最大的东京租售比也是最高的，高达54.1%，也就意味着东京的租金回报率不足2%。而北京、上海、广州、深圳等地租售比也均在40倍左右或以上，深圳最高为50.9倍。

其次，各国房产持有成本不同，也会形成租售比的差异。持有房地产会有房产税、物业费的持有成本，如果持有成本比较高，那么房东会要求较高的租金，这会导致租售比比较低。而反之，如果持有成本比较低，那么房东对租金的要求就会下降，这会提升租售比。因而我国住房租售比较高，也部分因为我国住房没有房产税，因而住房持有成本比较低。
再次，住房需求取决于当期支付能力，因此可支配收入越高，对住房的需求会越高，对应更高的租金回报率和更低的租售比。在经验数据上，也呈现出可支配收入与住房存在负相关关系的情况。可支配收入水平较高的发达国家普遍对应着相对偏低的租售比。从这个规律看，随着我国经济发展，居民可支配收入的提升，相应的也会出现租金回报率提升，而租售比下降的情况。

最后，从供给层面来看，住房供给越少，租售比越高。这符合直观地理解，因为，住房供给越少，意味着房屋供给越少，这会导致房价更大幅度的上涨。虽然供给减少也会推升房租，但由于房子本身带有资产属性，上涨的房价会导致投资热情提升，推动房价比房租出现更大的涨幅，因此，租售比和住房供给应该具有负相关关系。国际大都市经验数据显示，衡量土地供给的建成区面积与租售比之间存在明显的负相关关系。建成区面积较小的香港、孟买、深圳等城市租售比较高，而建成区面积较大的美国大都市则普遍具有较低的租售比。我国城市土地供给偏少，建成区面积偏低是租售比较高的主要原因之一。也就是说，我国特殊的土地制度推升了租售比。

我们将这些因素综合到一起，可以定量的来分析这些变量对租售比的解释度。我们选取40个国际大都市2018年数据进行截面回归分析，以下公式进行回归：

其中Re/P是租售比，int为抵押贷款利率，income为人均可支配收入对数，resident为常住人口对数，buildup为建成区面积对数。回归结果如下：

回归结果显示，这些变量对租售比的解释度（R^2）高达64.9%，常住人口、抵押贷款利率和建成区面积高度显著，而可支配收入并不显著。这几个变量能够对租售比变化提供大部分解释。高的抵押贷款利率会降低租售比，而大的常住人口规模则会增加租售比，另一方面，低的住房公积，即低的建成区面积，会降低租售比，而高的可支配收入，则会降低租售比。
通过以上分析，我们可以看到我国能够产生高的租售比，既有体制性因素，也有国情因素，也有发展阶段因素。土地制度是我国租售比偏高最主要的体制性因素，土地供给不足，建成区面积偏低，对租售比产生推高作用。而国情因素则是作为人口大国，我国必然会产生人口集中的大都市，而人口规模上升则会降低空置成本，降低租金回报率诉求，提升租售比。发展阶段因素则是在当前可支配收入并不高的情况下，大部分居民对居住的支付能力并不很高，因而租售比偏高，随着居民收入的提升，租售比将随之回落。
3房价和房租关系背离对部分经济论断的影响
3.1重新审视房价上涨抑制消费的逻辑
房价上涨带动房租上涨，并挤压其它消费，是房价上涨抑制消费的重要逻辑之一。然而在我们以上的分析中，房价和房租目前在我国并无明显相关性，因而房价上涨通过这个链条抑制消费的逻辑并不成立。从经验数据看，虽然过去十多年房价持续上涨，但居住在消费中占比并未提升。城镇居民消费中居住占比一直在10%左右，金融危机后还有所下降，而2013年城乡一体化住户调查改革后，居民消费统计口径有所修正，但修正后居住占总消费的比例在2013年后也并未系统性提升，显示房价上涨并未通过房租上涨挤占其它消费。

虽然房价上涨并未通过房租上涨抑制消费，但可能影响居民收入，进而影响消费。住房属于居民资产，在购房时居民进行按揭贷款，形成居民负债。理性的投资意味着资产的收益需要高于负债的成本，居民购房时也遵循这个原则，只不过收益是更多是房价的上涨，而非租金带来的现期收益，负债成本这是当期支付的利息成本。这种情况下虽然整体上，房价上涨带来的资产收益和租金收益之和大于负债成本，甚至远大于居民贷款形成的负债成本，但是从现金流的角度，租金产生的收益有可能不能覆盖房贷的利息支出，这导致的结果是收入的现金流少于负债的现金流，进而可能出现抑制消费的情况。
从经验数据上来看，目前我国总体上租金产生的收入依然能够覆盖居民利息支出，因而尚未出现对消费净抑制情况，但近年利息支出上升导致持有住房对收入净贡献下降。但如果租售比进一步上升，则可能难以覆盖利息支出。我们用居民贷款和个人住房贷款利率来估算居民每年的利息支出，可以看到近年来利息支出占居民可支配收入比例大致在4%-7%之间波动，2016年开始有所上升，从4%左右上升至2019年1季度的7%左右。从利息支出和住房资产比例来看，2016年到2019年1季度虽然同样上升，大致从0.9%倍上升到1.3%倍，但由于占住房资产1.3%的利息支出意味着只要租金收益占住房资产比例高于1.3%，即租金回报率高于1.3%或租售比低于78.1倍，那么房子产生的租金收入就能否覆盖利息支出，房子无论是资产回报率还是现金流入角度的收入，都能够覆盖负债成本。因而并未挤占用于其他消费的收入，而是利息支出上升导致租房收益对收入净贡献下降。

3.2租售比对杠杆率的影响
静态来看，持有住房形成住房资产，而以负债方式持有住房则同时形成居民资产和负债，改变了居民资产负债结构。但动态来看，由于持有住房会形成收入，如果将住房出租，会形成房租收入，而如果自住，则会通过虚拟房租形成收入。而房租收入与负债成本之间的相对关系决定着资产和负债的相对动态变化速度。特别是如果以负债和GDP比例或者负债和收入比例来衡量杠杆率，那么持有住房形成收入的比例就对杠杆率由更为直接的影响。因而租售比将成为以负债/GDP衡量的杠杆率的关键决定变量之一。
通常来说，居民部门宏观杠杆率定义为居民负债和产出之间的比值，即负债/GDP，虽然这个指标并不合理，但却被广泛使用。可以将这个居民部门宏观杠杆率拆解为：负债/GDP=（负债/资产）*（资产/收入）*（收入/GDP）。其中负债/资产代表居民部门的微观杠杆率也即居民部门资产负债率，资产/收入表示居民部门资产收入率的倒数，如果资产是住房，那收入就是房租，这部分即租售比，而收入/GDP代表的国民收入分配中居民部门的分配比例。截止2018年2季度，我国居民部门杠杆率为50.3%，虽然低于G20国家58.5%的水平，但高于绝大部分新兴市场国家，其它金砖国家居民负债GDP与比例均在35%以下，巴西、印度和俄罗斯在20%以下，因而我国居民负债与GDP比例相对较高，而且近年以来我国杠杆率快速攀升。
居民部门资产/收入比偏低是居民部门杠杆率较高的主要原因，而资产收入比偏低的主要原因是租售比偏高。居民部门能够产生持续现金流的资产主要是住房、储蓄、股票。而我国居民资产以房产为主，根据社科院数据，截止2016年居民住房资产为164万亿，占总资产比例为45.8%，占非金融资产比例为92.6%。住房一方面是居民资产的重要组成因素，另一方面，通过房租直接影响当期居民收入和GDP，因而租售比直接影响杠杆水平。而我国租售比较高，以50个城市房价和房租平均比例计算的租售比2018年为32.5倍，而OECD国家平均水平仅为9.7倍，我国是OECD国家平均水平的3.4倍，因而也成为推升我国居民杠杆率的主要因素。从经验数据上来看，OECD国家租售比和居民杠杆率有明显的正相关关系，显示高的租售比往往对应较高的居民杠杆率。

而我国居民资产负债率和经济中居民收入份额明显低于其它国家，显示这两个并非居民杠杆率较高的原因。由于金融发展不足，我国居民资产负债率并不高，以居民负债和居民资产计算的微观杠杆率在2016年为11.0%，而同期美国居民负债与居民资产比例为13.3%倍。而居民收入占GDP的份额更是偏低，经过二次分配之后，2016年我国居民收入占GDP比例在2016年为61.8%，而美国同期居民可支配收入在GDP中占比为75.8%，显著高于我国水平，因而是导致我国居民杠杆率相对于美国偏低的因素。我国居民收入在GDP中占比较低主要由于我国居民财产性收入偏低，背后原因主要是租售比偏高，导致我国居民主要资产住房未能提供足够的当期收入。

因而，从目前情况来看，有效降低居民杠杆率，需要降低租售比，改善居民收入水平。我国居民杠杆率较高的主要原因是租售比偏高，导致住房资产产生收入比例较低，这降低了居民财产性收入，进而降低了二次分配后居民可支配收入在经济中的占比。而租售比高一方面降低了收入，另一方面推高了居民资产和居民负债，导致以负债和收入比例或负债和GDP比例衡量的居民杠杆率偏高。因而有效降低居民杠杆率，降低租售比是重要方法之一。我们之前分析显示，我国租售比偏高既有体制性因素、也有特殊国情和发展阶段因素。而其中体制性因素是可以通过有效的改革解决的。未来需要通过土地制度等制度改革，增加房地产供给，降低租售比，这将对降低居民杠杆率产生有益帮助。