【新时代宏观】库存周期与大类资产走势的经验规律

点击上方蓝字关注，更多观点持续推送！

文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

正文
库存周期与大类资产走势的经验规律
根据库存和需求的变化，传统的库存周期可划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，不同阶段资产价格表现不同。我们使用工业企业产成品存货同比增速作为库存代理指标，使用工业企业利润同比增速作为企业需求的代理指标，测算2000年以来上证、十年期国债收益率、RJ/CRB商品价格指数、国房景气指数和70城房价在库存周期不同阶段的表现。测算表明：

上证在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好。上证在被动去库存和主动补库存阶段取得正收益的胜率分别为60%、67.5%，收益率均值分别为2%、1.5%，收益率中位数分别为0.7%、1.9%。库存对股市的影响在于，库存是经济运行的结果，上市公司盈利往往先于库存增速触底。当前产成品库存增速处于9.5%分位数水平（注：1996年以来的样本数据；2019年3-4月库存受到增值税减税影响，使用算术平均处理），距离2009年和2016年的底部已经不远。尽管各种领先指标均显示去库存可能还会继续，但处于历史低位的库存水平意味着若需求出现边际改善，企业有较大动机补库存。

利率债在主动去库存阶段表现明显好于其他时期。在主动去库存阶段，十年期国债收益率下行的概率高达70.7%，平均下行幅度为8.4BP，下行幅度的中位数为6.6BP。而在主动补库存和被动补库存阶段，利率债表现相对较差。

商品在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好。在被动去库存和主动补库存阶段，RJ/CRB商品价格指数取得正收益的胜率分别为51.4%、55%，收益率均值分别为1%、0.2%，收益率中位数分别为0.1%、0.6%。其逻辑和股票类似，商品价格增速先于库存增速触底。

国房景气指数与70城房价在被动去库存阶段表现最好。在被动去库存阶段，国房景气指数上升幅度均值为0.3%；70城房价环比增速上升的概率为59.3%，上升幅度均值和中位数均为10%。中国经济周期可以理解为房地产周期，房价与商品房销售增速均领先于库存增速。

一周高频数据观察
2.1 生产指标放缓
上周（2019年6月1日-2019年6月7日，下同），高炉开工率下降0.4%至71.4%； 6大发电集团日均耗煤量环比减少1.9%至57.3万吨，从历史数据看，6月水电旺季往往带动发电耗煤量上升，随着夏季居民用电需求增加，预计后续发电耗煤量回升。

2.2 原油价格下跌
上周，需求释放速度放缓，钢材社会库存环比降幅从1.7%收窄至1.2%，螺纹钢期货价收跌1.5%。中美贸易摩擦升级加剧市场对全球经济增长的担忧，同时，EIA公布的数据显示，5月31日当周，原油库存升至2017年7月以来新高，其中库欣原油库存升至2017年12月份以来新高，美国原油产品增至1240万桶/日，创历史新高。油价继续下跌，布油价格一周收跌4.4%，WTI原油价格收跌1.7%。

2.3 水果、猪肉价格上涨，蔬菜价格下跌
上周，28种重点监测蔬菜价格一周下跌1.3%，跌幅较前值（-2.7%）收窄。端午节短期提振猪肉消费需求，全国猪肉平均批发价猪肉价格小幅上涨1.1%。受供给不足影响，7种重点监测水果价格上涨3.2%，涨幅较前值（1.7%）回升。

2.4 房地产销售面积增速回落
上周，30大中城市商品房销售面积同比减少10.2%，增速较前值（-0.3%）显著回落，其中，一线城市商品房销售面积同比增速从-9.9%上升至0.5%，二线城市商品房销售面积同比降幅从2.1%扩大至22.3%，三线城市商品房销售面积同比增速从10.9%降至6.2%。

2.5 超额续作MLF，货币市场利率下降
上周，为对冲MLF和逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，央行超额续作MLF，一周合计净回笼2830亿元，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，货币市场利率下降。6月资金面缺口较大，之前的包商银行事件增加市场对中小银行流动性风险的担忧，央行近期加大公开市场投放力度，平抑资金面波动。

2.6 美元指数下跌，人民币贬值
上周，鲍威尔发言后，市场对2019年美联储降息概率大幅回升，同时，5月非农数据不及预期，美元指数下跌1.2%，非美货币方面，欧元兑美元上涨1.5%，英镑兑美元上涨0.8%，日元兑美元上涨0.1%。人民币兑美元即期汇率贬值0.2%，从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期上升至0.96%。

本周主要关注点（2019.6.10-6.16）
关注点一：中国5月进出口数据。
关注点二：中国5月物价数据。
关注点三：中国5月工业、投资、消费数据。

END
新时代证券宏观研究团队

特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

公众号ID：新时代宏观
感谢您的关注！此公众号为新时代宏观研究团队授权稿件，如需转载，请注明出处。