股指期货的研究框架（第一版）

这次更新的内容会比较枯燥，就是纯文字，之所以更新这个，是因为团队内部一直与小灰沟通，希望我整理出一个基本的简单的框架来，因此写了这个内容。后续，小灰会一步步充实改进这个内容框架。

股指期货的现货标的是股票指数，本身其研究复杂程度就超过商品期货，我们把股指期货的现货研究分为两部分：宏观研究和资本市场研究，此外还有股指期货的期货市场研究。

1：宏观研究
1.1：数据面
我们把数据按照对股指期货的影响的强弱分为三类，第一类是一旦出现之后就会直接影响市场风险偏好的数据，例如GDP、官方汇率、官方汇率、制造业PMI、CPI、贸易数据等。第二类就是影响相对偏弱的数据，例如官方及财新服务业PMI、PPI、货币供应量、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售、社会融资规模等。第三类相对影响较弱，但也建议关注，例如FDI、商业银行月度报告、央行阅读报告等。

1.2：资金面
资金面也是股指期货宏观研究的重要部分。
最可以反映市场流动性的是市场利率（Shibor），但是要注意这一数据会随着季节性波动，当月末、季末以及年末的时候，流动性会相对紧张，相应的市场利率也会较高。
正因为市场的流动性存在波动，因此央行会通过公开市场操作这一货币政策工具来调节市场流动性，公开市场操作也是每天资金面方面值得关注的重要因素。例如流动性紧张的时候，央行通过公开市场操作投放流动性，流动性充裕的时候则央行会通过公开市场操作回笼货币。
此外，资金面方面还建议关注外汇占款、人民币汇率等因素。

1.3：政策面
政策面的影响主要分为货币政策、财政政策和产业政策三方面。
货币政策也就是金融政策，是指中国人民银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。货币政策的实质是国家对货币的供应根据不同时期的经济发展情况而采取“紧”、“松”或“适度”等不同的政策趋向。货币政策的具体表现是央行通过各种工具对市场流动性的调节，这我们已经在上一部分提到，我们认为政策面的货币政策最主要应该关注央行的货币政策执行报告中对于货币政策的描述，此外央行的关键人士的发言也会对货币政策的预期产生影响。
财政政策是国家制定的指导各项财政分配活动和处理各种财政分配关系的基本准则。从政府的角度，政府主要可以从其收入端和支出端调节，来起到对宏观经济的影响。从近期比较值得大家关注的财政政策事件来看，例如特朗普政府的基建政策，就是在财政的支出端对宏观经济产生影响；我国2018和2019年的减税降费政策，就是在财政的收入端对宏观经济产生影响。我们尤其要注意的是，不同的政策对不同行业的影响不同，例如基建政策对周期性行业的影响较大。
产业政策是国家制定的，引导国家产业发展方向、引导推动产业结构升级、协调国家产业结构、使国民经济健康可持续发展的政策。例如，如果国家高瞻远瞩提高竞争力，扶持相关产业，那么就会对相关产业产生积极的影响；如果国家打算淘汰落后产能，那么就会在短期对相关产业产生消极影响，当然具体怎么影响要具体情况具体分析。这方面的影响中，我们认为要注意对每个相关产业在不同时间阶段的影响进行具体分析，例如如果是一个需要一定时间才能见效的政策，那么首先在政策刚刚推行的时候会在风险偏好上短期对相关行业造成影响，随后经过一段时间后会在盈利端产生影响，但是我们依旧要注意具体情况具体分析。

1.4：消息面
消息面对指数也会产生影响。
首先是国内的消息面方面，例如国家领导人发表关于经济形势的讲话，那么就会对中长期的经济形势产生影响；如果是发改委、证监会、财政部及央行发言人的讲话，那么就会对短期的经济形势产生影响。
此外还有海外的消息面方面，首先是美联储、欧洲央行、日、加、澳、英等的货币政策和财政政策方面以及相关负责人的讲话，尤其是美联储的议息会议以及会后的新闻发布会上美联储主席的措辞需要尤其关注；此外还需要关注国外主要经济体的经济数据，例如美国的经济数据会对美股产生影响，外盘会对内盘产生影响；最后还建议关注世界主要经济组织，如世界银行、IMF对经济增长前景的判断，以及三大评级机构的评级等。

2：资本市场研究
2.1：政策动态
政策方面建议关注监管层改革以及创新对市场的影响，资本市场方面主要关注金融改革方面。例如近期最值得关注的科创板就是资本市场改革的重要内容，更早之前的诸如引进创业板、引入股指期货之类的衍生品也是资本市场改革的重要内容，并且这些改革都正在对资本市场造成深远的影响。同样的，这些改革的影响也是阶段性的，例如当政策刚刚推行的时候会影响风险偏好，随后随着改革的落地再作用到盈利端；此外又时候一个政策的影响也是随时间而变的，例如科创板政长期来看有利于资本市场健康发展，但是当政策刚刚落地的时候会在供给端造成压力、同事还会分流走相当一部分成交量。

2.2：资金面供需
首先是供给端方面，例如限售股解禁、IPO等方面，会增加资本市场的供给，会带来资金流出的预期；其次是需求端方面，例如QFII、RQFII、保险资金、新成立基金、外资等方面，会带来资金流入的预期。在资金的供给和需求端，当其中一端产生变化的时候，就会对指数价格产生影响。
此外，国际金融市场的因素也会对资金面产生影响。例如当美联储加息的时候，会带来外资流出预期，那么也会对资金面的供需产生影响。

2.3：成分股及板块
2.3.1：成分股研究
由于股指期货的标的指数的成分股有差异，因此指数在不同的行情下有差异，因此首先应该了解指数的成分股差异。一般来说，上证50指数的成分股中银行和非银金融占比较高，中证500指数的成分股中消费和制造业的成分占比较高，而沪深300指数的成分股涉及的行业比较广泛。
研究好了成分股之后，每当基本面或者消息面在风险偏好端有影响，我们总是能从宏观角度找到对各个行业的影响强弱对比，随后判断对单边的影响和对风格的影响。例如当国家加强金融监管的时候，相关政策会对相当一部分金融股形成压制，那么我们发现上证50指数受到的压力相对会比较大，因此我们在头寸方向上就要因此做一点调整。

2.3.2：板块轮动分析
指数的板块轮动也是我们需要研究的内容。板块轮动的基础是首先要做好成分股研究，在研究好指数的成分的基础下再做好宏观的研究才能进行板块轮动分析。
由于不同行业之间有差异，并且不同行业之间有一定的宏观逻辑相关联，因此我们如果做好宏观研究，就可以进行指数的板块轮动分析。例如，我们可以把行业分为上游、中游、下游行业，行业之间的盈利存在传导，研究其中的盈利传导关系就可以得到股指期货标的指数的风格差异。

2.3.3：实时技术分析

2.4：估值与企业盈利研究
指数的估值指标我们最常用的是市盈率和市净率，一般来说当指数估值较低的时候更加值得买入，估值较高的时候更加值得卖出。
但是我们需要注意估值实际上是一个动态的过程，例如市盈率是市值和企业盈利的比值，因此当市盈率处于低位震荡态势的时候，如果企业盈利继续恶化，那么指数依旧会继续下行。因此，并不是当估值处于低位的时候就可以做多。
同时，估值的研究必须配合企业盈利。例如有很多人认为估值处于低位的时候就可以买入，但我们观察历史数据可以发现，往往在一轮牛市起来之前的几年估值都会处于低位。例如2015年的牛市之前，事实上2012年直至2014年初指数的估值都是处于低位，但是如果我们仅仅看估值就介入市场，尽管如果有足够的耐心依旧可以获得盈利，但是整个过程中的资金成本无疑是巨大的。因此，对企业盈利的研究还是需要和宏观研究相配合。

3：期货市场研究
3.1：价差研究
3.1.1：日常的价差数据
价差研究首先要做好日常数据的整理和统计，例如期现价差、跨期价差等数据的整理。日度数据主要用于以下两方面：
第一是可以用于构建策略，通过对日内数据的观察，我们可以构建期现套利策略以及跨期策略。在行情相对平淡的时候，我们可以发现相关价差总是会在一定范围内波动，一旦数值走得过远，那么后续回归的概率就会大大提升。
第二是这些数据可以用来感知市场对后续的情绪。正常情况下，期货的升贴水在年内会呈现波动态势，部分月份贴水的日度会比较多（例如每一年五月到八月是上市公司分红较多的时期，此时指数容易出现高估，期货会提前反应，因此此时贴水概率较大）；而期货不同合约间的价差则会呈现明显周期性的波动（在2015年市场活跃的时候波动较大，近几年相对幅度不大）。在这样的背景下，如果指数的升贴水幅度出现明显变化，那么可能就预示着市场的情绪的变动；至于跨期价差上，一般来说越远期的合约价格越低，因此当出现反常的时候也意味着市场对后续行情的判断的变化。

3.1.2：价差历史研究
对历史上极端案例的研究，可以有助于我们在历史重演的时候不至于惊慌失措，以达到减小亏损甚至取得盈利的目的。
这边就举个例子。在2015年牛市的时候，市场之前普遍预计股市会继续上涨，股指期货表现为大幅升水态势。2015年7月7日有575家上市公司申请第二日停牌，包含之前就有接近800家上市公司停牌，7月8日沪深两市停牌的股票比例接近50%。在指数出现明显下跌预期的情况下，指数出现失真；由于上证50没有停牌成分股，而沪深300和中证500均出现停牌个股，因此IF和IC均出现从升水转变到大幅贴水的状况。在这样的情况下，如果单边做空股指可以赚钱但存在不确定性，如果运用ETF与期货的对冲策略，那么可以取得盈利的同时相对不确定性小很多。