证监会资管细则对私募&私募FOF影响点评——政策有呵护，私募业法规体系或变更

分析师 / 奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
研究助理：吴昱璐

2018年10月22日，证监会公布实施《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称《业务管理办法》）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《运作管理规定》，两文合称《资管细则》）。本文将对《资管细则》中与私募基金相关的重点条款进行详细分析。

对文中其他简称约定如下：

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》：简称《资管新规》；

《商业银行理财业务监督管理办法》：简称《理财新规》；

《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》：简称《理财子公司管理办法（征）》。

【要点一：《资管细则》不适用私募投资基金，私募业法规体系变更】

《业务管理办法》第二条：本办法所称证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

《业务管理办法》第八十四条：证券期货经营机构设立特定目的公司或者合伙企业从事私募资产管理业务的，参照适用本办法。

点评：本次《资管细则》的适用对象为证券期货经营机构及证券期货经营机构设立从事私募资产管理业务的子公司、特定目的公司或者合伙企业，并未提及私募投资基金。因此我们认为本次《资管细则》不适用在基金业协会备案的2万多家私募投资基金开展的私募资产管理业务。

在证监会2016年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）中明确私募证券投资基金管理人需参照执行。本次《资管细则》两份文件均未提及私募投资基金，即私募投资基金并不在适用对象中。此前在2017年8月国务院曾发布《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》，因此未来我们仍需关注监管层是否会进一步发布针对私募投资基金管理的专项正式文件。

此外，在7月20日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》第四十六条中提及该规定施行的同时《暂行规定》废止，但本次正式文件中删除了该表述。考虑到本次《资管细则》与《暂行规定》在适用对象、规范内容等方面存在一定重合性，我们理解《资管细则》一定程度上是基于《资管新规》的精神对《暂行规定》的更新细化与规范完善，因此虽然对于《暂行规定》是否废止存疑，但我们理解应以《资管细则》为准。

基于以上理解，我们对现有的私募投资基金监管法规体系做了如下梳理：

【要点二：私募FOF/MOM获认可，细节透明或影响大F议价】

《业务管理办法》第二十三条：证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管理计划，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，但不得违反本办法第四十四条、第四十五条以及中国证监会的其他规定。

证券期货经营机构应当向投资者充分披露基金中基金资产管理计划所投资资产管理产品的选择标准、资产管理计划发生的费用、投资管理人及管理人关联方所设立的资产管理产品的情况。

《业务管理办法》第二十四条：证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行制定。

点评：本次《资管细则》对FOF正式进行了定义，将证券期货私募资管计划载体上开展的FOF业务，无论投资标的是私募资管产品还是公募资管产品，在投资比例达到80%以后统一界定为FOF业务。也即证券期货经营机构可以开展私募FOF或公募FOF业务。同时要求FOF业务需遵守《业务管理办法》第44、45条，即对单层嵌套的要求，延续了《资管新规》消除多层嵌套的要求。

另外，本次《资管细则》首次提出能节约一层嵌套的MOM概念，为组合产品形式创造了新的可能。虽然从《理财子公司管理办法（征）》看，通过投顾模式私募基金仍可对接公募银行理财资金，但理财子公司设立运作尚需数月。当前私募基金资金来源受阻已是不争的事实，MOM形式有利于向上拓展私募MOM的资金来源，使产品形态的私募MOM可向上接受最多一层产品投资，而私募MOM的发展无疑是私募投资基金的重要资金支撑。

无论是对FOF的正式定义，还是对MOM概念的提出，都反映了监管层对于资管计划管理人除资本市场直接投资能力以外的禀赋，例如大类资产配置和微观产品筛选能力的认可。在宏观经济复杂化的大背景下，以FOF/MOM为代表的多元资产配置形式为投资者分散风险、平滑组合波动提供了更多选择。

此外，《运作管理规定》第八条要求：基金中基金资产管理计划、管理人中管理人资产管理计划应当按照规定分别在其名称中标明“FOF”、“MOM”或者其他能够反映该资产管理计划类别的字样。该条也反映了监管层对于FOF/MOM等组合产品的运作规范化要求。

值得注意的是，《业务管理办法》对私募FOF投资新增筛选标准、费用、关联方情况等多个信息披露要求，私募FOF透明度将明显提升。例如，通过披露投资本公司产品的情况，投资者可便利区分内部FOF和外部FOF。但是，无论是现有FOF还是新增FOF，诸如费用等的信息披露在减少利益输送可能的同时，也给母基金管理人产生了一定的困扰，不利于母基金管理人与子基金洽谈合意的战略合作费率。

【要点三：银行&保险获平等准入，私募投资基金竞业压力增大】

《运作管理规定》第三十二条：资产管理计划的投资顾问应当为依法可以从事资产管理业务的证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及中国证监会认可的其他金融机构，或者同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：

（一）在证券投资基金业协会登记满 1 年、无重大违法违规记录的会员；

（二）具备 3 年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员不少于 3 人；

（三）中国证监会规定的其他条件。

点评：除了证券期货经营机构、满足条件的私募证券投资基金管理人之外，本次《资管细则》中明确了允许商业银行资产管理机构和保险资产管理机构担任资产管理计划的投资顾问，延续了《资管新规》的精神，给予银行和保险资管机构更平等的地位。

虽然从资管体量、募资能力、主动管理优势领域等角度看，银行保险和私募投资基金同台竞技的可能性在目前的实务阶段是较低的。但是，随着回归资管本源的深入推进，私募投资基金面临的竞争环境愈发激烈，私募投资基金需不断提高自身投资能力以获得市场资金更多的关注，以往的通道业务在系列新政下基本处于停摆。

1.1.对于资产管理计划聘请私募证券基金管理人担任投资顾问的要求不变，核心要义仍为“3+3”。结合《理财子公司管理办法（征）》，符合条件的私募投资基金既可以通过对接证券期货经营机构的FOF团队、以投顾模式实现与银行公募/私募理财的合作，也可以通过直接的委托投资模式接受银行私募理财资金。

【要点四：集合计划启动“25%”监测，私募逆向选择、FOF系统建设值得关注】

《运作管理规定》第十五条：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%。

全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定限制。

《业务管理办法》第四十五条：资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的，该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额，应当符合本办法及中国证监会相关规定。

资产管理计划应当按照所投资资产管理产品披露投资组合的频率，及时更新计算该资产管理计划所投资资产的金额或比例。

点评：根据《运作管理规定》要求，除了符合一定条件的封闭式集合产品以外，一般的开放式集合产品和其他封闭式集合产品均受“双25%”的比例限制。集合计划是私募FOF的重要产品形态，因此结合《业务管理办法》中对资产管理计划投资于其他私募资产管理产品需穿透合并计算的要求，需要FOF/MOM管理人定期监测子基金最终投向，即要求各子基金管理人同步定期向资管计划披露投资组合情况。

在该前提下，考虑公平性原则，无论是资管产品投资者还是个人投资者，子基金都需向其定期公布持仓情况，这也意味着私募基金运作将更加规范化、阳光化。当然，部分有能力的优质、隐秘私募基金管理人可能会对母基金管理人进行逆向选择，通过与无需符合双“25%”要求的母基金产品合作来回避持仓信息的披露问题。

另一方面，对于私募FOF管理人而言，常规监测使得对照子基金估值表手工计算的时代已成过去，FOF系统建设急迫性提升。在搭建基础持仓分布模块的基础上，更多绩效归因模块的嵌入也将推动私募FOF管理能力再上台阶。

【要点五：私募投资基金产品属于《资管细则》非标准化资产】

《业务管理办法》第三十七条：资产管理计划可以投资于以下资产：

（一）银行存款、同业存单，以及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的可以划分为均等份额、具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、中央银行票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；

（二）上市公司股票、存托凭证，以及中国证监会认可的其他标准化股权类资产；

（三）在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所集中交易清算的期货及期权合约等标准化商品及金融衍生品类资产；

（四）公开募集证券投资基金（以下简称公募基金），以及中国证监会认可的比照公募基金管理的资产管理产品；

（五）第（一）至（三）项规定以外的非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产；

（六）第（四）项规定以外的其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；

（七）中国证监会认可的其他资产。

前款第（一）项至第（四）项为标准化资产，第（五）项至第（六）项为非标准化资产。

点评：《资管细则》对标准化资产与非标准化资产给出了明确的划分，根据《业务管理办法》第三十七条对各类资产的列示，私募投资基金直接发行契约式产品，或者以投顾形式参与持牌金融机构的资产管理产品，都属于《资管细则》第三十七条第六款的非标准化资产。

但是，基于穿透监管原则，若私募投资基金产品接受其他资管产品的投资，对上层资管产品进行投资比例统计时，我们倾向于认为可以忽略私募投资基金的非标准化资产属性，以穿透监管的原则审查底层资产情况，并相应适用标准化资产和非标准化资产在开放频率、信息披露等方面的差异化安排。

【要点六：限定业绩报酬的提取频率和提取比例，或抬升前端管理费】

《运作管理规定》第三十七条：证券期货经营机构可以与投资者在资产管理合同中约定提取业绩报酬。

业绩报酬提取应当与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配，提取频率不得超过每 6 个月一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的 60%。因投资者退出资产管理计划，证券期货经营机构按照资产管理合同的约定提取业绩报酬的，不受前述提取频率的限制。

点评：《资管细则》在《资管新规》中提出的“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费”的基础上，进一步对提取业绩报酬的频率与提取上限提出了要求。

私募投资基金通常以投顾身份参与的证券期货经营机构私募资管业务，与管理人协商切分管理费和业绩报酬。《资管细则》使得业绩报酬至多只能是零以上百分之六十，影响私募投顾的业绩报酬实现，同时或驱动管理人提高产品的前端管理费率。

【要点七：私募投资基金或参考执行：不得通过自媒体向不特定对象宣传】

《业务管理办法》第二十五条：证券期货经营机构、销售机构不得公开或变相公开募集资产管理计划，不得通过报刊、电台、电视、互联网等传播媒体或者讲座、报告会、传单、布告、自媒体等方式向不特定对象宣传具体资产管理计划。

点评：《业务管理办法》明确规定了证券期货经营机构、销售机构不得通过自媒体方式向不特定对象宣传具体资产管理计划。近年来自媒体快速发展，受众广泛，部分机构会通过公众号、小程序等自媒体进行产品宣传，比如在微信公众号上公布产品净值等。考虑到通过自媒体的方式宣传很难控制用户的特定性，本次《资管细则》明确不能通过自媒体宣传私募资管产品。

我们理解，虽然《资管细则》并不适用私募投资基金，但不排除在未来的业务开展中，私募投资基金需要参考执行本条。

【要点八：私募投资基金或参考执行：30万/40万资管产品起航】

《业务管理办法》第二十条：资产管理计划应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的风险收益特征，并区分最终投向资产类别，按照下列规定确定资产管理计划所属类别：

（一）投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于资产管理计划总资产 80%的，为固定收益类；

（二）投资于股票、未上市企业股权等股权类资产的比例不低于资产管理计划总资产 80%的，为权益类；

（三）投资于商品及金融衍生品的持仓合约价值的比例不低于资产管理计划总资产 80%，且衍生品账户权益超过资产管理计划总资产 20%的，为商品及金融衍生品类；

（四）投资于债权类、股权类、商品及金融衍生品类资产的比例未达到前三类产品标准的，为混合类。

《运作管理规定》第三条：合格投资者投资于单只固定收益类资产管理计划的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类资产管理计划的金额不低于 40 万元，投资于单只权益类、商品及金融衍生品类资产管理计划的金额不低于 100 万元。资产管理计划投资于《管理办法》第三十七条第（五）项规定的非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于 100 万元。

点评：《资管细则》作为《资管新规》的配套业务文件，在其基础上对各类资管产品的起投金额进行了明确表述，固定收益类30万、混合类40万两种私募资管产品正式起航。同时，考虑非标准化资产投资的风险等级，凡涉及此类投资的产品，无论产品类型均维持原先的100万起投金额。

我们理解，虽然《资管细则》并不适用私募投资基金，但不排除在未来的业务开展中，私募投资基金参照本条的细节执行。

【要点九：私募投资基金或参考执行：非纯标集合资管产品告别3个月以内流动性】

《业务管理办法》第二十一条：开放式集合资产管理计划每三个月至多开放一次计划份额的参与、退出，中国证监会另有规定的除外。

《运作管理规定》第二十条：封闭式资产管理计划的期限不得低于 90 天。

《运作管理规定》第二十一条：全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放。

点评：《资管细则》限制了私募集合资管产品的开放频率，无论开放式还是封闭式，凡涉及非标准化资产投资的产品都将无法提供3个月以内的流动性，这对私募现金管理类产品的构想和私募FOF产品的运作可能构成不利影响。

我们理解，虽然《资管细则》并不适用私募投资基金，但不排除在未来的业务开展中，私募投资基金需要参考执行本条。尤其是《资管新规》在大框架上要求：金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。

证监会资管细则对私募&私募FOF影响点评——政策有呵护，私募业法规体系或变更

浏览过的版块