金融去杠杆延续市场波动率上升

来源：XYMACRO；作者：王涵、王轶君

监管：达摩克利斯之剑

2017年中国金融监管是主线，这意味着2017年金融不易。随后我们在各季度的资产配置报告以及春季策略中也反复强调这一主线。尽管市场在经历了去年年末的恐慌之后，似乎已归于平静，然而实际上金融监管并未“缺席”，而是始终在稳步推进中。

近期三份监管文件重新引起市场的关注。

1）3月28日银监办发布的“45号文”和“46号文”，从细节层面上明确了监管、空转和关联套利的主要形式，要求通过行业自查等方式对照检查是否存在不符合监管要求的“三套利”行为；

2）4月10日银监会发布的6号文，作为纲领性的文件，再次明确了监管层对于银行风控的范围。其中，值得注意的是，在这份文件中，银监会层面首次提出“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套”，在同业业务上要“做实穿透管理”。

同业、嵌套是本轮监管的重点

过去几年，中国已经历了多轮金融监管，而每一轮都有一个较为明确的监管重点。比如2012年的票据，2013年的表外业务。而本轮金融监管主要针对的问题在于：

1）金融体系脱离实体经济快速扩张。2014年以来的货币政策宽松，在降低了实体经济融资成本的同时，也降低了金融机构的融资成本，并且使得金融机构形成了稳定的低拆借成本的预期。这使得尽管实体经济的回报率下降，但是低融资成本使得金融机构套利空间增加了。这就出现了过去几年，实体经济增速下滑，然而金融机构仍在快速扩张的现象；

2）金融体系内部的链条变得更长、更复杂。这反映在两个方面，一是，非银更多的参与到信用派生的链条中来。而大部分非银机构本身并不具有吸收存款的功能，其资金来源于银行；二是，银行之间的同业行为变得频繁，表现为银行间回购市场的快速扩张以及近年同业存单业务的快速扩张。金融体系内部的链条复杂化导致的结果是金融体系整体的负债率是提升的，整体金融脆弱性也是提升的（我们在2017年国内宏观经济年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》和《我们对货币政策的看法》中仔细论述过，这里不再赘述）。去年针对债市的监管升级后，我们看到部分金融机构在回购市场上的拆借行为有所放缓，但同业存单的规模仍在快速扩张，同时基金开始成为资金的中介方。

所以，从近期的一系列监管政策可以看到，解决金融体系内部的“空转”，“嵌套”是本轮监管的重点。而从形式上来看，委外、同业存单、同业理财可能是监管层的落脚点。比如10日公布的银监会6号文明确指出要对同业业务“控制业务增量”、“消化存量风险”。而从监管手段上来看，近期这三份文件仍然是以自查为主，如果其效果不佳，那么可以预期将会有更加严厉的监管政策出台。

对实体的影响：金融监管降低货币乘数

在监管稳步推进的同时，我们看到央行在公开市场上已连续12日暂停操作，这显示货币政策本身并未进一步收紧。本质上来看，货币政策与监管对流动性的影响渠道有所不同。货币政策，尤其是数量型货币政策，更多地是直接作用于基础货币。而金融监管则更多作用于货币乘数，即通过提高金融机构融出的风险要求降低整体的货币乘数。在这个过程中，本质上意味着流动性风险是上升的。

同时，在这个过程中，实体经济要完全独善其身也是有难度的。而在过去这一轮货币政策宽松周期中最受益的是：1）地方政府和地产商；2）部分非过剩产能行业但资质较差的企业，这几个部门可能受到的冲击可能更大。

波动在靠近

正如我们在2季度大类资产配置报告中指出的是，1季度由于宏观基本面的相对确定性，风险资产（尤其是股市）实现了2007年以来的最低回撤。而2季度经济基本面可能已非市场的核心矛盾（因为其向上超预期的空间和概率在下降），市场的主要矛盾可能将转向长期经济增长的预期，这本身就会导致1季度风险资产低波动的局面难以延续。叠加金融市场的变化显然仍未向着年初政府期望的方向发展，金融监管始终是悬在金融市场上的达摩克里斯之剑，市场的波动率上升是大概率事件。

海通债券：金融去杠杆延续同业规范势在必行

来源：姜超宏观债券研究；作者：海通债券姜超、周霞、张卿云、朱征星

1、6号文《指导意见》涵盖十大风险防控

《关于银行业风险防控工作的指导意见》提出了对十大类风险的具体防控要求，集中在以下方面：资产信用风险、流动性管理、债券投资（自营、理财和委外）、同业业务、理财业务、房地产融资、地方债务风险、互联网金融、跨境业务风险和民间金融风险等。其中，信贷、债券、同业、理财、地产和地方债务等均与近年银行资产配置和套利行为挂钩。

各法人银行业金融机构应分别于2017年7月20日和2018年1月20日前，向监管机构报告本机构上半年和全年相关工作进展。这意味着上半年有约3个月的整改时间。当然对金融机构、经济和债市的整体影响要看实际政策执行力度。

2、46号文《通知》针对“套利”出手，治理同业套利和监管指标规避

《关于开展银行业专项治理工作的通知》剑指监管套利、空转套利和关联套利，值得关注的是监管套利和空转套利治理。前者指银行违规操作或绕道来满足信用风险、资本充足率、流动性和其他指标考核，以及违反宏观调控、违反风险管理、利用不正当竞争和增加企业融资成本的各种套利行为，后者指信贷空转、票据空转、理财空转和同业空转的套利行为。

46号文规定，2017年6月12日前，各机构提交自省报告，2017年11月底前全面完成检查和问题整改工作，我们认为可能有半年的整改期，具体仍等待后续细则。

我们认为，相较于6号文对十大风险的管控，46号文直接指向15年以来盛行的同业套利和同业扩张，涉及银行、理财、存单和委外，如果严格实行，将对银行（特别是中小行）、理财和非银机构造成较大影响。

6号文和46号文出台是“防风险、去杠杆”思路的进一步强化。背后是利率市场化背景下，银行利差收窄，为了增厚盈利，银行近年来规模大幅扩张，通过同业套利、绕道监管等方式来配置高收益资产。13年银行表内外大量增配非标，15年上半年银行理财输血股市，而15年下半年以来，随着存单大量发行，银行同业套利再度卷土重来，而地产各类融资高增，增加了系统性风险。

3、信贷资产监管规范，地产融资和地方债务是重点

6号文对信贷类资产的信用风险要求包括“摸清风险底数、严控增量风险、处置存量风险”等，重点治理资产风险分类不准确、通过各种手段隐匿或转移不良贷款的行为，要求银行及时足额计提资产减值准备，增强风险缓释能力，严格控制对“空壳企业”和“僵尸企业”的信贷。旨在全面反映信贷风险，做好足额风险准备，不得将不良隐瞒和变相出表。

而在46号文中，也要求对规避信用风险指标和资本充足率的套利行为进行整改，以及对信贷空转和票据空转的套利整改，这意味着银行绕开监管，无序扩大高收益高风险贷款的行为将得到遏制，部分企业面临的融资成本过高可能得到缓解。同时46号文也指出自查信贷资金是否绕道投向“两高一剩”、房地产、僵尸企业，部分靠信贷维系的僵尸企业和产能过剩企业将风险暴露。

此外，信贷相关的还有对房地产行业的融资收紧和地方政府债务控制。16年以来，银行通过个人房贷、企业开发贷、地产非标等多种方式为地产行业输血，推升地产泡沫，而14年43号文后，地方债务管控严格，新增地方债是唯一的政府举债方式，信贷不再有政府隐性背书，本次银监会的文件再度强调这点。

4、房地产融资或将进一步收紧

6号文将房地产领域风险列为第六大风险点，提出要强化房地产风险管控，将房地产企业贷款、个人按揭贷款、以房地产为抵押的贷款、房企债等纳入检测范围，严禁资金违规流入房地产领域。而46号文要求银行检查是否借道其他行业投向房地产领域，是否通过购买QDII产品等投资国内房企在境外发行的债券等。

当前，房地产贷款、公司债、非标融资等渠道均已收紧，6号文和46号文出台后执行力度可能趋严，而对监管套利、同业套利的监管将限制资金通过通道流向房地产领域。整体来看，房地产融资渠道或将进一步收紧，热点城市居民房贷也将面临管控，地产下行压力加大。

5、地方政府债务规范延续

6号文提出防范地方政府债务风险，除了不得违规新增平台贷款，还需规范开展专项建设基金、政府与社会资本合作、政府购买服务等新型业务模式。而46号文提出需检查是否违反落实新预算法和43号文，通过产业基金、委托贷款等变相提供融资。

2016年底以来，政府通过一系列组合拳规范地方政府融资行为，目前平台贷款、城投债等传统渠道融资已有收缩，但产业基金、海外发债等渠道增速较快，本次通知出台后或将面临管控。而据传今年债务置换额度大幅低于预期，融资渠道收紧将进一步拖累基建。

6、加强债券投资业务规范，控制委外和杠杆

6号文对债券投资业务的规范做出明确定义，包括健全债券交易内控制度、强化债券业务集中管理（明确银行自营资金、委外资金和理财资金对债券的投资纳入统一监测）、严格控制债券投资杠杆、和加强风险监测防控。

债券投资的监管思路一直体现为对委外规模和债券杠杆的控制。3月公开的《央行、银监会、证监会、保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》、《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，就对各类机构的债券交易杠杆进行了明确限制：

1）银行质押回购余额不得超过存款的8%；

2）非银机构自营质押回购余额不得超过资本金的80%，即杠杆率不超过180%；

3）公募产品（基金、公开募集理财等）质押回购余额不得超过产品净资产的40%，即杠杆率不超过140%；

4）私募产品（私人银行理财、高净值理财、信托、券商资管、基金专户、子公司产品、保险资管、私募基金等）质押回购余额不得超过净资产的100%，即杠杆率不超过200%；

这里对于公募产品和私募产品的划分和杠杆限制，和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿的监管思路一脉相承。

而上周出台的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》按照新老划断原则，对4月7日后募集的信用债，交易所质押资格提升为债项AAA、主体AA（含）以上，从质押券入库标准抬升的角度，限制机构加杠杆行为，化解高杠杆风险。

7、规范银行理财业务，符合理财新规

6号文对理财业务风险也提出了管控要求，包括加强银行理财业务风险管控（确保自营与代客分离、杜绝利益输送），规范银行理财产品设计（严控镶嵌、强化穿透管理、严控杠杆、不得使用自有资金购买本行理财），加强消费者保护（区分公募私募、对投资者分层管理、一般公众理财产品不得投资股票和股权类资产等）、审慎开展代销业务。

而46号文中，再次重申理财配置非标不得超过13年8号文的上限，自查是否违规开展理财资金池、理财期限严重错配，是否存在本行自营资金购买本行理财产品现象，以及重点提及自查“理财空转”行为，是否理财购买理财和本行同业存单、理财委外机构是否进一步加杠杆、加久期、加风险等。

6号文和46号文提出的理财规范，在16年7月的《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》中基本都有覆盖。当时的理财新规已要求理财分为基础类和综合类，仅面对私人银行、高净值和机构客户发行的理财产品才能够投资权益类资产，同时理财产品不得直接或间接投资于本行发行的理财产品，对理财杠杆也有明确限制。

本次6号文和46号文是理财新规的进一步强调，结合此前对债券投资的风险防控，理财需要对委外资金的杠杆和风险进行监测，未来理财购买理财产品和同业存单的套利行为将趋降，金融同业可能从扩张转为萎缩，持续对债市和金融行业造成影响。

8、同业规范势在必行，金融去杠杆强化

本次6号文和46号文的一大重点在于对银行同业业务的明确规范要求。6号文中要求整治同业业务，具体包括控制同业业务增量、做实穿透管理（新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备）、消化存量风险（对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间）、严查违规行为（重点检查同业多层嵌套和是否严格穿透基础资产）。

其中，新开展同业业务不得进行多层嵌套，与此前央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿的“除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品，消除多重嵌套。”的监管思路一脉相承。而同业业务根据基础资产性质，足额计提资本和拨备也是14年127号文里的“实质重于形式”的重申。

46号文与同业业务相关的内容包括：

1）检查是否存在同业融入资金余额占负债总额超过三分之一的情况，这条我们认为是此前市场一直担忧的同业存单纳入同业负债监管的落地试行，同业融入资金余额大概率包括同业拆入、同业存放、卖出回购和同业存单。从16年9月的数据来看，股份行和部分激进中小银行的同业存单+同业负债占总负债的比重超过三分之一，这将从供给上制约中小行发行同业存单的冲动。

2）检查是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况，这点与6号文一致；

3）46号文中最值得关注的是同业“空转”套利行为的治理。主要涉及：同业资金空转（是否吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差）；同业存单空转（通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资）；以及通过同业进行“通道业务”和“绕开信贷监管”

16年同业存单套利盛行，中小银行凭此大规模扩张资产负债表，通过“发行同业存单-购买同业理财/委外债券投资”的方式获取利差，而大型银行凭借央行给予的便宜资金、购买中小行的高利率同业存单，分享同业链条收益。

此前，市场对于同业监管的预期包括：1）央行抬高资金成本、降低套利收益，从实际来看，只要套利空间存在，这一方式效果不是太理想；2）同业存单纳入同业负债监管、直接控制存单规模，这一条在46号文中已有体现，如果46号文逐步在半年内整改，存单将逐步到期、不再续作，银行被动慢慢缩表；

而本次46号文直接将同业资金对接同业理财和委外投资的行为归入“同业空转”，这等于直接打击同业套利，如果严格执行，将造成同业理财规模大幅缩减、并促使中小行为了缩表而抛售资产。而作为同业链条终端的委外非银机构，也将面临委外赎回和流动性风险。

9、17年仍需防范流动性风险

16年4季度央行货币政策收紧，货币基金赎回导致的资金紧张和债市调整记忆犹新，17年流动性风险防控仍是金融去杠杆下需要关注的重点。

6号文和46号文均对流动性做出了要求，6号文要求银行完善流动性风险治理架构，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模，同时创新风险防控手段、提升应急管理能力。结合对同业空转的分析，同业存单发行将趋降。

而46号文主要是针对规避流动性指标的套利行为进行自查，例如：是否存在通过同业业务倒存，或协助同业机构违规，将同业存款变为一般性存款；是否将理财资金转为一般性存款。

10、对经济和债市影响

综上所述，我们认为，本次6号文和46号文的出台是“防风险、去杠杆”的进一步深化。对于经济而言，地产融资收紧将带来地产销量和投资的下滑，三四线城市火爆持续性不足，而地方债务融资规范也将扼制地方投资冲动，预计17年下半年到18年地产和经济下行风险仍大。

对于利率债而言，同业套利链条如果收缩，流动性压力和银行缩表下，利率债可能有限被抛售，导致短期调整，但随着政策落地，银行风险偏好下降，基本面回落，利率债中长期仍有机会，短期10年国债区间3%-3.4%，利率债走向和反应仍取决于具体监管实施力度和整改期时间点的确定。

对于信用债而言，规范委外或促使资金回流表内，而穿透管理将降低银行风险偏好，加上信用评级准入趋严，低等级信用债新增需求下降，降杠杆过程中还可能面临抛售风险。

金融去杠杆延续 市场波动率上升

金融去杠杆延续市场波动率上升