【民生宏观】基建投资资金来源剖析及增速预测—宏观预测专题报告二

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文/民生证券宏观解运亮、毛健

摘要
日前，湖南、青海、浙江等多地发布最新一批重大建设项目清单，总投资规模高达数万亿元。5月份以来，海南、江西、重庆等地还陆续集中开工一批重大项目。2019年度中国基建投资增速到底如何？资金是否充足？

融资是基建投资增速的决定性因素

基建融资与基建投资基本一致，可以通过基础设施建设资金来源来预测基建投资增速。

基建投资对经济增长的影响

基建投资是政府稳增长的重要抓手，但是传统基建投资无助于推动经济转型升级，不利于巩固近几年中国的供给侧改革成果，中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲。

基建投资资金来源的制约因素
基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。从占比来看，广义财政成是基建投资资金的主要来源。
截至2019年4月，地方政府显性债务余额合计19.68万亿。地方政府隐性债务余额约34.11万亿。其中，融资平台贷款约为13.9万亿，信托贷款约2.76万亿，委托贷款约4.21万亿，融资租赁约约2.74万亿，BT等模式约2.40万亿。地方政府债务风险加大及相关监管对城投企业融资和PPP融资具有一定制约。《政府投资条例》实施后，通过BT等模式形成的隐性政府债务或将大幅缩减。
土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度。金融去杠杆使得城投债净融资额下降，信托贷款和委托贷款下跌。若税收收入因经济下行压力进一步降低，政府或将面临缩减基建预算支出或扩大赤字率的权衡。
基建投资增速预测

在中性、乐观、悲观三种情景下，2019年度基建投资同比增速分别为7.5%、9.8%和5.5%。

2019年基建投资增速或呈倒U型
截至2019年4月，公共财政支出累计同比增速达到15.2%，远高于年度预算的8.7%。社融存量同比增长10.4%，较去年底高出0.6个百分点。随着公共财政支出和社融增速下行，资金相对不足使得基建投资增长承压，2019年度累计同比增速或呈倒U型，在三季度达到峰值后逐渐下行。
风险提示：
地方政府债务监管加强，土地市场发展超预期或不及预期，非标融资发展不及预期，积极财政政策超预期。
目录
一、融资是基建投资增速的决定性因素
（一）基础设施投资的特点与分类
（二）基建融资与基建投资基本一致
二、基建投资对经济增长的影响
（一）基建投资是政府稳增长的重要抓手
（二）传统基建投资无助于推动经济转型升级
（三）中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲
三、基建投资资金来源的制约因素
（一）基建投资资金主要来自广义财政
（二）地方政府债务对资金来源的制约
（三）土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度
（四）金融去杠杆对城投平台融资的制约
（五）减税降费与赤字率对一般公共预算的制约
四、基建投资增速预测
（一）预算内资金
（二）国内贷款
（三）利用外资与其他资金
（四）自筹资金
（五）中性情况下基建投资预计增长7.5%
五、2019年基建投资增速或呈倒U型
风险提示
附表：固定资产投资综合定报表式
正文
日前，湖南、青海、浙江等多地发布最新一批重大建设项目清单，总投资规模高达数万亿元。5月份以来，海南、江西、重庆等地还陆续集中开工一批重大项目。2019年度中国基建投资增速到底如何？资金是否充足？
我们认为：融资是基建投资增速的决定性因素。基建融资与基建投资基本一致，可以通过基础设施建设资金来源来预测基建投资增速。
基建投资是政府稳增长的重要抓手，但是传统基建投资无助于推动经济转型升级，不利于巩固近几年中国的供给侧改革成果，中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲。
基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。从占比来看，广义财政成是基建投资资金的主要来源。
截至2019年4月，地方政府显性债务余额合计19.68万亿，地方政府隐性债务余额约34.11万亿。地方政府债务风险加大及相关监管对城投企业融资和PPP融资具有一定制约。《政府投资条例》实施后，通过BT等模式形成的隐性政府债务或将大幅缩减。土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度。金融去杠杆使得城投债净融资额下降，信托贷款和委托贷款下跌。若税收收入因经济下行压力进一步降低，政府或将面临缩减基建预算支出或扩大赤字率的权衡。
在中性、乐观、悲观三种情景下，2019年度基建投资同比增速分别为7.5%、9.8%和5.5%。截至2019年4月，公共财政支出累计同比增速达到15.2%，远高于年度预算的8.7%。社融存量同比增长10.4%，较去年底高出0.6个百分点。随着公共财政支出和社融增速下行，资金相对不足使得基建投资增长承压，2019年度累计同比增速或呈倒U型，在三季度达到峰值后逐渐下行。

一、融资是基建投资增速的决定性因素
（一）基础设施投资的特点与分类
基础设施是指那些对产出水平或生产效率有直接或问接的提高作用的经济项目，为整个生产过程提供共同生产条件。根据世界银行1994年的一份报告《为发展提供基础设施》，根据服务对象的不同，基础设施可以分为社会基础设施和经济基础设施两大类，其中社会基础设施直接服务于人本身，比如医疗、护理、教育、休闲，还有监狱等行政类基础设施。经济类基础设施主要服务于特定区域内的工商企业。
根据投向行业的不同，设施可以分为传统基础设施和新型基础设施。传统基础设施主要包括交通、机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水、供气等。相关行业主要包括：（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业（2）交通运输、仓储和邮政业（3）水利、环境和公共设施管理业。新型基础设施包括5G、人工智能、工业互联网、物联网等。
基础设施建设具有三大特点：（1）先行性和基础性。基础设施所提供的公共服务是所有的商品与服务的生产所必不可少的，若缺少这些公共服务，其他商品与服务（主要指直接生产经营活动）便难以生产或提供；（2）重资本。基础设施，特别是大型基础设施，大多属于资本密集型行业，需要大量资本投入；（3）长周期。建设周期比较长，投资后形成生产能力和回收投资的时间往往需要许多年。
基础设施项目的提供方式可以分为三大类：（1）公共机构主导模式（地方政府发行债券或地方政府融资平台代替政府融资）；（2）公共机构和商业机构合作的模式，即PPP模式，指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。项目的具体运作方式主要包括委托运营、管理合同、建设-运营-移交、建设-拥有-运营、转让-运营-移交和改建-运营-移交等。（3）商业机构主导模式，提供服务的责任也随之转移给私营部门服务提供方。
（二）基建融资与基建投资基本一致
根据中国的固定资产投资统计报表制度，500万元及以上投资项目的法人或单位需要每月上报固定资产投资完成情况、到位资金与应付款情况。
完成投资额是以货币表示的工作量指标，包括实际完成的建筑安装工程价值，设备、工具、器具的购置费，以及实际发生的其他费用。没用到工程实体的建筑材料、工程预付款和尚未进行安装的需要安装的设备等，不能计入投资完成额。
本年实际到位资金指在报告期收到的，用于固定资产投资的各种货币资金。包括国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。
各项应付款指本年项目建设和购置中应付未付的投资款。包括应付工程款、应付器材款、应付工资、应付有偿调入器材及工程款、其他应付款、应交税金、应交基建收入、应交投资包干结余、应交能源交通建设基金、应交预算调节基金及其他应交款。
因而，在没有拖欠应付款的情况下，固定资产投资完成额与实际到位资金应当相等。2015年之前，基础设施建设投融资金额基本一致。然而，自2015年开始，投资完成额明显高于资金来源总额，或是由于建筑企业通过BT模式垫资增加。由于2018年开始，固定资产投资资金来源不再公布，我们假设2018年投融资差异比例保持不变。因而，可以通过基础设施建设资金来源来预测基建投资增速。

二、基建投资对经济增长的影响
（一）基建投资是政府稳增长的重要抓手
基建投资是政府稳增长的重要抓手之一。由于基建投资的大部分资金来源于广义财政，当经济面临下行压力时，政府就会增加财政支出，扩大基建投资稳定经济增长。基础设施投资不仅可以通过需求拉动的乘数效应与资本积累效应直接影响经济增长，还是具有外部性的准公共物品，能间接对经济增长产生长期影响[1]。

（二）传统基建投资无助于推动经济转型升级
中国社会科学院发布的《工业化蓝皮书：中国工业化进程报告（1995-2015）》显示，中国2015年即已步入工业化后期后半阶段。虽然城市化对传统基础设施依然存在一定需求，但投资的边际收益递减，无助于推动经济转型升级，同时还会带来一定的债务和金融风险。2018年中国基建投资增速下行，既有去杠杆对资金来源的制约。但电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速明显低于其他行业，也表明需求已经越过峰值。因此，中央经济工作会议把5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设列为2019年经济建设的重点任务之一，以推进数字经济发展，改善投资结构，为推动供给侧结构性改革创造新动能。《2019年政府工作报告》在促进投资方面，相对于2018年，也仅仅是增加了680亿元铁路投资。
（三）中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲
2019年5月，随着中美两国彼此加征关税，中美贸易摩擦升级，中国经济下行压力加大，通过加大传统基建投资对冲经济下行压力的呼声也随之高涨。虽然传统基建在短期内仍然能够起到一定扩大内需作用，但也可能加剧产能过剩，不利于巩固近几年中国的供给侧改革成果，也与加力提效的积极财政政策有所不符。而扩大减税降费、促进财富分配平等化却有助于推动居民收入水平提升和消费增长，培育经济的内生动能。因而，中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲。
三、基建投资资金来源的制约因素
（一）基建投资资金主要来自广义财政
基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。2015年以来，分布结构变化幅度不大。2017年五项占比分别为16.1%、15.7%、58.6%、0.3%和9.4%左右。从占比来看，广义财政成是基建投资资金的主要来源。

（二）地方政府债务对资金来源的制约
1、地方政府债务风险上升
地方政府债务可以分为显性债务和隐性债务。截至2019年4月，地方政府显性债务余额合计19.68万亿，其中，一般债务11.57万亿，专项债务8.11万亿。根据债务形式划分，其中政府债券19.36万亿，非政府债券形式存量政府债务3151亿。

地方政府隐性债务可以从资金来源的角度进行测算。根据《全国政府债务审计结果》，从债务资金来源看，政府或有债务的主要来源有银行贷款、BT、债券、信托融资、融资租赁等。截至2017年末融资平台存量债务以银行贷款为主, 委托贷款、信托贷款、债券次之[2]。
2008年末融资平台贷款余额仅为1.7万亿，2009年末窜升至7.38万亿，2010年末达到9.09万亿。到2013年6月末，平台贷款余额9.7万亿元，同比增速为6.2%，低于各项贷款平均增速9个百分点。假设地方融资平台贷款增速维持6.2%的年均增速，则到2019年4月末，融资平台贷款约为13.9万亿。
债券方面以城投债为主。根据中债标准，截至2019年4月末，城投债余额为8.1万亿。
资金信托投向基础行业的金额占信托贷款余额的比例自2013年起不断下降，到2018年末仅为2.76万亿，占比已经降至14.59%。假设2019年4月资金信托投向基础行业的金额不变，则信托贷款为隐性债务贡献大约2.76万亿，约占信托贷款余额的35%。
委托贷款投向融资平台或基建的尚无公开数据，但有新闻报道委托贷款成为地方融资平台资金暗渠。我们假设委托贷款投向地方融资平台的占比为35%， 2019年4月委托贷款12.03万亿，则委托贷款为隐性债务贡献大约4.21万亿。
融资租赁方面，根据《2018年中国融资租赁业发展报告》，截至2018年底，全国融资租赁合同余额为6.65万亿元，同比增长9.38%；投向方面，交通运输设备17%，基础设施及不动产16%，建筑工程设备7%，基建合计约40%。因而，假设2019年融资租赁增速为9%，则2019年4月底合同余额为6.85万亿元，为隐性债务贡献约2.74万亿。
2017年度基建资金来源占投资完成额的86.4%，我们假设2018年基建投资完成额的13.6%是仍通过BT等模式完成的，2019年4月与2018年底该部分隐性债务金额不变，则2019年4月BT等模式为隐性债务贡献约2.40万亿。
综合以上六项，2018年末全国地方政府的隐性债务余额大约为34.11万亿，加上19.68万亿的显性债务，合计共有53.79万亿的债务余额，占2018年度GDP的59.8%，较2013年6月末大幅增加，地方政府债务风险上升。
2、地方政府债务对资金来源的影响
地方政府债务对城投企业融资有一定影响。平台公司债务成为政府隐性债务的主要组成部分。为了防范化解地方政府债务风险，2014年10月2日，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，规定对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。地方政府债务置换可以有效降低平台公司债务负担，提升平台公司债务融资能力。截至2019年4月，非政府债券形式存量政府债务仅剩3151亿，城投公司债务腾挪空间有限，制约了其发债能力。另一方面，由于地方债务违约风险提升，商业银行贷款时更加谨慎。过高的负债率使得城投公司贷款融资能力下降。
地方政府债务限制了PPP的野蛮生长。得益于国家的大力推广，PPP逐渐成为基建的重要资金来源。但是，部分地方政府受到资金约束，通过承诺回购社会资本方的投资本金、承担社会资本方的投资本金损失、向社会资本方承诺最低收益、对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款举债等方式进行变相融资，形成约定以财政资金偿还的地方政府隐形债务。因而，财政部和发改委的PPP项目库都进行大范围清理，不规范的PPP项目被清退出库。仅财政部PPP项目管理库2018年清退2557个项目，涉及投资额3万亿元。2019年3月财政部又公布了《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，通过明确合法合规PPP项目的正负面清单，来为防止地方政府假借PPP名义举债融资，避免增加地方政府隐性债务。
2019年5月5日，国务院发布《政府投资条例》，提出自2019年7月1日起政府投资项目不得由施工单位垫资建设。通过BT等模式形成的隐性政府债务或将大幅缩减。
（三）土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度
土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度。在地方政府性基金预算之中，土地出让收入和支出均是大头，一般约占八到九成。且用于基建的支出占国有土地使用权出让金收入相关支出的比例相对稳定。虽然从2007年1月1日起，各地土地出让收支全额纳入地方基金预算管理。收入全部缴入地方国库，支出一律通过地方基金预算从土地出让收入中予以安排，实行彻底的“收支两条线”。但是，土地出让收入与对应支出增速仍保持大体一致。

（四）金融去杠杆对城投平台融资的制约
所谓金融去杠杆, 其实质是通过对金融创新和影子银行的规范和监管, 遏制金融部门过快加杠杆[3]。根据《中国金融稳定报告2017》，截至2016年年末, 银行业金融机构表外业务余额253.52万亿元 (含托管资产表外部分) ,相当于表内总资产规模的109.16%，较上年末提高12.04个百分点。金融高杠杆加剧了金融系统的不稳定性和风险，也引起了监管的重视。2017年，央行将表外理财纳入MPA(宏观审慎评估)，银监会对银行系统展开 “三违反、三套利、四不当、十乱象”检查，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）、《商业银行委托贷款管理办法》等先后发布，金融去杠杆开始实施。受此影响，城投债发行利率上升，净融资额下降。在非标领域，信托贷款和委托贷款也出现断崖式下跌。

（五）减税降费与赤字率对一般公共预算的制约
《2019年国务院政府工作报告》提出全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，将给各级财政带来很大压力。若税收收入因经济下行压力进一步降低，政府或将面临缩减基建预算支出或扩大赤字率的权衡。政府实际赤字率或将和2018年一样，较预算高于数千亿元。
四、基建投资增速预测
在中性情形下，2019年度土地出让金实际增速为-5%，2019年末信托贷款余额同比增长2%，委托贷款同比下降5%，我们预计2019年基建投资完成额年增速为7.5%。
在乐观情形下，2019年度土地出让金实际增速为3%，2019年末信托贷款余额同比增长5%，委托贷款同比下降1%，我们预计2019年基建投资完成额年增速为9.8%。
在悲观情形下，2019年度土地出让金实际增速为-10%，2019年末信托贷款余额同比下降3%，委托贷款同比下降10%，我们预计2019年基建投资完成额年增速为5.5%。
（一）预算内资金
预算内资金对基建的重要性提升。基建投资的国家预算内资金主要来自全国公共财政支出。根据支出功能，政府财政支出主要可以分为一般公共服务支出、教育支出、科学技术支出、文化体育与传媒支出、社会保障和就业支出、医疗卫生与计划生育支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出、粮油物资储备支出、资源勘探信息支出、住房保障支出、金融监管支出、债务付息支出、其他支出等。其中，与基建支出相关的主要支出为城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出三大项。2010年以后，随着地方政府债务问题凸显，基建资金来源受到一定制约，预算内资金在基建资金来源中的占比由2010年的11.6%逐渐提升至2017年的16.1%。

用基建相关三项支出判断基建预算内资金并不准确。2014年以来，预算内资金增速不断下行，但由于公共财政支出增速更低，使得预算内资金占公共财政支出比率不断上行，到2017年达到11.8%。在公共财政支出中，基建相关三项（城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出）占比相对稳定，约为25%左右。城乡社区事务支出总体呈上升趋势，2017年略高于10%；农林水支出在2016年相对较低，其他时候大都维持在9%左右；交通运输支出在2015年后明显下降，2017年约占公共财政支出的5%。因而，仅凭基建三项支出未必能揭示基建预算内资金的变化趋势。

虽然2019年中国政府加大了减税降费力度，但公共财政赤字可以通过发行国债和地方政府一般债券弥补。用2018年公共财政支出决算数22.09万亿乘以中央一般公共预算支出增速108.7%，可以得到2019年公共财政支出为24.01万亿元。我们根据结构占比法和趋势外推法，假设2018年资金来源中，国家预算内资金占公共财政支出的比例为12%，得到2018年国家预算内资金为2.65万亿元。假设2019年资金来源中，国家预算内资金占公共财政支出的比例为12.5%，得到2019年国家预算内资金为3.00万亿元。

（二）国内贷款
国内贷款对基建资金的重要性相对下降。2010年第三季度，央行开始实施稳健的货币政策，并引入以资本约束为主要特征的宏观审慎工具加强调控，同时对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理加强。非标、城投债、地方债等融资方式兴起，基建贷款占新增人民币贷款比重由2010年的24.7%降至2015年的16.2%。之后小幅上升，2017年占比升至17.3%。与此同时，国内贷款在基建资金来源中的占比也由2010年的30.1%降至2015年的15.0%，之后小幅上升，2017年占比升至15.6%。

2013年以来人民币贷款余额增速相对稳定，我们假设2019年金融机构新增人民币贷款余额维持13.5%的增速，则新增人民币贷款为18.4万亿。2018年与2019年基建贷款占新增人民币贷款比重均为17.5%，则基建的国内贷款分别为2.83万亿和3.21万亿。

（三）利用外资与其他资金
利用外资指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术在内)。包括对外借款(外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票)、外商直接投资、外商其他投资(包括补偿贸易、加工装配由外商提供的设备价款、国际租赁，外商投资收益的再投资资金)。其他资金来源指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。
其他资金来源占比相对稳定，我们用筛选的历年增加值均值来测算 2017 年和 2018 年其他资金规模。2014 年 -2016 年其他资金历年增加值均值为 1272.58 亿元，2016 年其他资金规模为 1.14 万亿，则 2017 年和 2018 年其他资金规模为 1.27 万亿和 1.40 万亿。

（四）自筹资金
自筹资金指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金，主要包括：政府性基金（新增专项债）、地方政府新增一般债、城投债、地方政府置换债、非标融资、PPP、政策性金融债、铁道债等其他专项债、自有资金等。自筹资金是基建投资的主要资金来源，对基建投资增速影响较大。2003年开始就一直占基建资金来源的40%以上，2011年开始占比更是超过50%，2017年虽略有下降，但占比仍高达58.6%。
1、政府性基金（专项债）
政府性基金基建支出主要来自地方政府性基金。全国政府性基金分为中央本级政府性基金和地方政府性基金，其中地方政府性基金金额一般远高于中央本级政府性基金。中央本级政府性基金用于基建的支出主要包括铁路建设基金、民航发展基金、港口建设费和水利建设基金，2014年合计947.39亿。地方政府性基金用于基建的支出主要为国有土地使用权出让金收入相关支出中的土地开发、城市建设、农村基础设施建设三大项。2014年三项合计13486.8亿元，占国有土地使用权出让金收入相关支出的35%。
土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度。在地方政府性基金预算之中，土地出让收入和支出均是大头，一般约占八到九成。且用于基建的支出占国有土地使用权出让金收入相关支出的比例相对稳定。虽然从2007年1月1日起，各地土地出让收支全额纳入地方基金预算管理。收入全部缴入地方国库，支出一律通过地方基金预算从土地出让收入中予以安排，实行彻底的“收支两条线”。但是，土地出让收入与对应支出增速仍保持大体一致。
根据《2019年关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》，2018年国有土地使用权出让收入65095.85亿元，增长25%；国有土地使用权出让收入相关支出69941.04亿元，增长34.2%。预计2019年国有土地使用权出让收入67077.39亿元，增长3%；2019年国有土地使用权出让收入支出64656.96亿元（不包括专项债券相关支出），增长15.3%。假设基建支出占国有土地使用权出让金收入相关支出的35%，则2018年和2019年的基建相关支出分别为19627亿元和22630亿元。

土地出让金受到土地市场需求、供地结构、土地价格等影响。2019年棚改货币化安置比例下降，土地出让金回落。2019年4月土地使用权出让收入累计同比下降7.6%。但鉴于部分城市政策微调宽松，重点城市进一步加快土地出让节奏，房地产销售面积累计同比增速降幅收窄，销售额累计同比增速提升。商品房待售面积降幅收窄，房屋新开工面积与施工面积增速回升。我们预计2019年度土地出让金实际增速或为-5%，则对应基建支出较预算下降8%，为20820亿元。
2019年中央本级政府性基金用于基建的支出主要包括铁路建设基金573.8亿、民航发展基金186.73亿、港口建设费78.46亿和水利建设基金177.88亿，合计1016.87亿。
地方政府专项债券用于有一定收益的公益性项目,以对应的政府性基金收入或专项收入偿还,纳入政府性基金预算管理，是基建投资的重要资金来源。根据18年地方专项债净融资额的投向，近一半用于土地储备（土地储备是棚户改造、保障性住房等基建项目的前提，但不属于基建项目），扣除后约有55%的资金会投向基建领域。2019年地方政府专项债务新增限额为21500亿，则对应基建投入为11825亿。

加总以上三项，2019年政府性基金与专项债投向基建领域的资金或将达到3.37万亿。
2、城投债（地方政府置换债）
城投债的发行主体为地方政府融资平台公司。地方政府融资平台公司（以下简称“平台公司”），是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
地方政府债务置换可以有效降低平台公司债务负担，提升平台公司债务融资能力。2018年地方政府债务置换基本完成，置换债净融资额进一步萎缩，降低了平台公司发行城投债融资的能力。2018年地方政府债务置换基本完成，置换债净融资额进一步萎缩，降低了平台公司发行城投债融资的能力。叠加2019年城投债到期偿还量增加，预计2019年城投债净融资额为6000亿元左右。
3、非标融资
信托产品中投向基建的主要是基础产业信托项目中的基础建设类。自2014年以来，基础产业信托余额保持相对稳定，而基建信托占比则有所提升，到2018年底基建信托已经达到基础产业信托余额的88%。在新增信托中，基础产业类金额占比持续下降。2018年4月资管新规出台，明确要求信托业务要回归本源，去通道、去杠杆，并在严禁刚兑、去嵌套、限制资金流向等方面做出严格规定，通道类业务大量压缩，新增信托金额下降，2018年末资金信托余额降至18.94万亿元。

假设2019年末信托贷款余额同比增长2%，委托贷款同比下降5%，融资租赁增速为9%，则信托贷款增加0.16万亿，委托贷款减少0.62万亿，融资租赁增加0.60万亿。信托贷款和委托贷款的35%投向基础产业，基础产业的88%投向基建，融资租赁的40%投向基建，则2019年信托贷款、委托贷款和融资租赁对基建的贡献分别为0.05、-0.19和0.24万亿，合计0.09万亿。

4、PPP
PPP项目建设周期多在2-5年，其中以2-3年最常见。因而我们采用3年作为全部PPP项目的平均建设周期，从PPP项目落地当年开始将投资规模平均分摊到未来3年。则当年度PPP投资金额等于落地金额的1/3。根据《全国PPP综合信息平台项目管理库2018年报》，2018年末累计落地项目投资额行业分布中，市政工程、交通运输、城镇综合开发、生态建设和环保、保障性安居工程、水利建设、政府基础设施、能源分别占33.6%、25.7%、14.0%、7.3%、2.8%、2.2%、1.9%和0.5%，合计占88%。假设2019年度PPP落地金额达到10万亿，则PPP项目对基建投资的规模约为2.93万亿。
PPP资本分为项目资本金和银行贷款。不同项目对项目资本金要求不同，目前PPP所涉及的基础设施领域固定资产投资项目的最低资本金比例以20%为主。自有资金又可以分为政府资金和社会资金，其中政府资本已经纳入其他口径下，假设社会资本占50%，则2019年PPP项目为基建投资带来的社会资金约为1.47万亿。
5、其他专项债
支持基建的其他专项债主要有发改委专项债、铁道债。发改委专项债中，投向基建的主要有城市停车场建设专项债、城市地下综合管廊建设专项债券和配电网建设改造专项债券。鉴于金额相对较小，2019年基建相关发改委专项债和铁道债我们取过去三年平均值，得到2019年度其他专项债为2005亿元。
6、自有资金
自有资金指筹集的用于项目建设和购置的自有资金，是按财务制度规定归项目企业（单位）支配的各种自有资金，包括企业折旧资金、未分配利润、企业盈余公积金、发行股票筹集的资金及其他自有资金。不包括通过发行债券和集资方式筹集的资金。
假设2018年度基建全部资金来源增速等于基建投资完成额增速1.8%，减去预算内资金、银行贷款、利用外资与其他资金的估计值，可以得到2018年度自筹资金为79554亿元，同比增速为-9.2%；自有资金为37261亿元，同比增速为-9.1%。假设2019年自有资金同比增长10%，则自有资金为40987亿元。
（五）中性情况下基建投资预计增长7.5%
假设资金来源与基建投资完成额之间的差异中有30%为结余资金，占2018年度基建投资完成额的4.1%：
在中性情形下，2019年度土地出让金实际增速为-5%，2019年末信托贷款余额同比增长2%，委托贷款同比下降5%，我们预计2019年基建资金来源合计182247亿元。则基建投资完成额年增速为7.5%。
在乐观情形下，2019年度土地出让金实际增速为3%，2019年末信托贷款余额同比增长5%，委托贷款同比下降1%，我们预计2019年基建投资完成额年增速为9.8%。
在悲观情形下，2019年度土地出让金实际增速为-10%，2019年末信托贷款余额同比下降3%，委托贷款同比下降10%，我们预计2019年基建投资完成额年增速为5.5%。

五、2019年基建投资增速或呈倒U型
由于基建投资资金增速来源具有季节性，基建投资增速也具有季节性特征。贷款方面，一季度一般是贷款高峰期，基建投资需求旺盛，之后贷款需求回落。地方政府专项债发行方面，一般每年3月份全国人民代表大会结束后，财政部才将当年新增债务余额限额下达给地方。地方财政部门编制预算调整方案，报本级人大常委会批准后，当年新增地方政府债券的发行工作才能正式开始。这使得地方政府专项债发行呈现前低后高的状态。2018年12月，全国人大常委会授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，加快了地方政府专项债的发行进度。
正常情况下，信托贷款和委托贷款一般逐渐增多，但金融去杠杆的加强使得2018年度信托贷款和委托贷款呈现负增长。

截至2019年4月，公共财政支出累计同比增速达到15.2%，远高于年度预算的8.7%。社融存量同比增长10.4%，较去年底高出0.6个百分点。随着公共财政支出和社融增速下行，资金相对不足使得基建投资增长承压，2019年度累计同比增速或呈倒U型，在三季度达到峰值后逐渐下行。

风险提示：地方政府债务监管加强，土地市场发展超预期或不及预期，非标融资发展不及预期，积极财政政策超预期。
附表：固定资产投资综合定报表式

详见报告《基建投资资金来源剖析及增速预测—宏观预测专题报告二》-20190523

历史报告

1、数据与事件点评：

数据走势符合预期,继续看好债市机会——2019年4月经济数据点评

[h1]CPI继续回升，PPI存下行压力——4月通胀数据点评[/h1]
[h1]出口如期回落，大宗商品带动进口回升——2019年4月外贸数据点评[/h1]
[h1]美联储货币政策维持观望——美联储5月议息会议点评[/h1]
[h1]为什么我们的三大判断全部验证？——兼评4月PMI数据[/h1]
[h1]生产成本上升拖累工业企业利润下滑——3月工业企业利润点评[/h1]
[h1]TMLF重启对于经济和改革具有二重含义[/h1]
[h1]供给侧改革和逆周期调节两条腿走路才是王道——评中央财经委第四次会议[/h1]
[h1]政策重心由逆周期调节转向供给侧改革——一季度政治局会议点评[/h1]
[h1]数据背后的实质：经济何时内生企稳——2019年Q1经济数据点评[/h1]
[h1]减税降费见效，基建支出增速大幅提升——3月财政数据点评[/h1]
[h1]货币政策边际上暂时不会更加宽松——货币政策委员会Q1例会点评[/h1]
[h1]出口反弹主要源自春节效应与低基数——3月外贸数据点评[/h1]
[h1]比融资回暖更重要的，是新旧动能开始接力[/h1]
[h1]CPI温和上涨，预计4月份将达2.6% ——3月通胀数据点评[/h1]
[h1]PMI季节性回暖，企稳仍待下半年——3月PMI点评[/h1]
[h1]四大行业拖累工业企业利润，降成本仍需落实——2月工业企业利润点评[/h1]
[h1]美联储走在鸽派的路上——美联储3月议息点评[/h1]
[h1]三大看点两重风险，内生动力仍需培育——1-2月经济数据点评[/h1]
[h1]票据业务大幅缩水，社融增速或于10%附近企稳——详细拆解2月金融数据[/h1]
[h1]数据看似平淡，仍蕴含重要信息——2月通胀数据点评[/h1]
[h1]2月贸易大幅不及预期主要有三个原因——2月贸易数据点评[/h1]
[h1]从总理讲的三种关系看政府工作报告的三重信号——2019年政府工作报告解读[/h1]
2、专题研究

[h1]当前房地产库存和存量的测算——房地产研究系列之一[/h1]
[h1]2万亿减税降费可提高GDP增速0.8个百分点——减税降费专题报告[/h1][h1][/h1]股市走向研判：宏观驱动因素及其边际变化——改革升级版系列之四

[h1]从供给侧改革升级版看牛市前景——改革升级版系列之三[/h1]
[h1]通货膨胀的季节调整与预测模型——宏观预测专题报告一[/h1]
[h1]为什么我们认为本轮猪周期难以制约货币政策？[/h1]
[h1]期限利差倒挂，美国经济或于2020年衰退——期限利差专题研究报告[/h1]
[h1]中美经贸摩擦加剧的原因及谈判前景展望——中美经贸关系系列专题报告[/h1]
从供给侧改革升级版看中国未来——近期政策全景总结

[h1]论宽信用的“三板斧”[/h1]
[h1]建设国际科创中心带来的五大投资机会——粤港澳大湾区专题报告[/h1]
[h1]不一样的2019，不一样的“两会”[/h1]
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