长江宏观·赵伟 | 地产“韧性”来源？

报告摘要
热点思考：地产“韧性”的支持逻辑并不坚实，下半年不确定性或被市场低估
年初以来，不同区域地产施工带动投资改善，但“韧性”来源存在差异。今年1-4月，东、中、西部施工增速，较去年底分别上升3.2、1.9、5.9个百分点，对地产投资形成支持。然而，不同区域新开工表现明显分化，中西部新开工明显回升，而东部新开工大幅回落，不同区域施工“韧性”的来源存在明显差异。
中西部地区，新开工明显加速、对施工拉动较强，是地产“韧性”的重要来源。今年1-4月，中、西部地产新开工行为明显加速，分别拉动所在区域施工增速1.2和1.8个百分点、明显好于历史同期水平，是地产“韧性”重要来源。其中，西部新开工表现强劲，对施工拉动尤为显著，创2010年以来同期最高水平。
中西部新开工回升，或与棚改开工“前移”有关；但全年维度来看，中西部棚改目标减半，开工“前移”或加大下半年不确定性。今年前4月，地方棚改专项债加快发行、发行主体向中西部倾斜。中部的安徽和河南、西部的甘肃和陕西等，全年棚改计划较高、前4月棚改专项债发行较多，新开工改善较为明显。
不同于中西部，东部地区的地产“韧性”，更多来自于存量停工项目复工的支持，或与期房交付、房企融资环境改善等有关。2016年，东部地区期房销售大幅增长，2019年将面临交付压力。2017年底起，房企融资环境明显承压，制约施工改善。去年底以来，伴随融资环境边际改善、交付压力加大，房企复工加速。
融资监管仍然严格、需求调控“有保有压”背景下，东部地产“韧性”的可持续性，仍需继续观察。房企复工能力、新开工意愿，受资金来源和销售等因素共同影响。融资端来看，针对违规资金流入房地产领域的监管仍然严格；需求端来看，近期部分热点城市调控边际收紧，热点城市地产销售回升已有所放缓。

风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点
地产“韧性”来源？
事件：今年1-4月，房屋新开工面积同比增长13.1%、施工面积同比增长8.8%，房地产开发投资同比增长11.9%。
（资料来源：国家统计局，长江证券研究所）

点评：
年初以来，全国地产施工回升带动投资改善，投资端呈现一定“韧性”。房地产施工面积直接拉动建安投资、新开工是施工面积增长的重要构成，二者是研判地产投资走势的重要跟踪指标。年初以来，施工和新开工表现超出市场预期，1-4月施工面积增速则进一步抬升至8.8%、创2015年以来新高，新开工面积以两位数增速（13.1%）快速增长。从绝对规模来看，3、4月单月新增施工和新开工也明显好于历史同期。得益于地产施工对建安投资的支持，房地产投资持续高增、表现出一定的“韧性”。

分区域来看，东、中、西部地产施工普遍改善，但“韧性”的来源可能存在差异。今年1-4月，东部、中部和西部地区，施工面积同比增速分别较去年底抬升3.2、1.9、5.9个百分点，施工行为普遍改善。然而，各区域新开工表现却明显分化：西部和中部地区，前4月新开工面积增速去年底分别回升2.6和2.3个百分点，而东部地区新开工较去年底下滑11.2个百分点。中西部与东部地区新开工表现分化，或意味着地产施工“韧性”的来源存在差异。

中西部地区，地产新开工明显加速、对施工拉动显著，是地产“韧性”的重要来源。施工面积的增长，受上年延续至本年继续施工、前期停工缓建在本年复工、本期新开工面积等因素的共同影响；其中，新开工是施工“蓄水池”的“水龙头”、数据可得性好，是最重要的观察指标。今年1-4月，中、西部地产新开工普遍改善，分别拉动所在地区施工面积增速1.2和1.8个百分点，均明显好于2018年同期水平；其中，西部地区新开工对施工的拉动尤为显著，创2011年以来同期新高。

中、西部地产新开工增速的明显回升，或与棚改加速开工有关。中西部是我国棚户区改造的主要区域，近年占全国棚改开工计划的65%左右。近年来，棚改对中西部地产影响显著，例如棚改货币化安置对中西部商品房销售的贡献约两成左右、货币化安置和实物安置直接或间接拉动地产投资等。具体省份来看，年初以来新开工改善相对较好的河南和安徽等中部省份、甘肃和陕西等西部省份，2019年棚改计划开工规模较为靠前。

年初以来，部分中西部省份棚改专项债发行明显加快，或对棚改加速开工起到一定支持。今年前4个月，棚改专项债的发行主体结构明显向中西部倾斜；其中，西部地区发行棚改专项债518亿元、明显高于去年全年的476亿元，中部地区发行1033亿元、占去年全年的84%。具体省份来看，年初以来地产新开工改善较好的安徽、河南、陕西、甘肃等中西部省份，前4个月棚改专项债发行规模普遍较为靠前。中西部地方棚改专项债发行放量的同时，中央棚改资金的支持也向中西部地区倾斜。

全年维度来看，中西部地区棚改计划开工规模较去年减半，棚改开工“前移”带来的需求透支等，或使得中西部下半年地产不确定性明显增加。2019年，全国棚改计划开工285万套、较2018年实际完成量（626万套）减少54%，其中中西部全年计划开工187万套、较2018年计划减半，对地产投资的直接和间接拉动也将明显减弱。上半年中西部棚改开工“前移”带来开工需求透支等影响下，下半年地产不确定性或将明显增加。

不同于中西部，东部地区新开工对施工的拉动作用较弱，地产“韧性”或更多来自于存量项目复工增加的支持。年初以来，东部施工增速持续、大幅回升，但新开工增速明显回落、对施工增速的拉动作用也明显弱于2018年和历史同期水平。对施工面积进一步拆分发现，以上年延续至本年继续施工面积、前期停工在本年复工面积为主的其他项，是东部地产施工“韧性”的主要来源；近期施工增速持续回升，或在较大程度上来源于前期停缓建项目在今年加速复工的支持。

东部细分省（市）数据可进一步印证我们的判断，多数省（市）地产施工的改善主要由存量项目复工所贡献。东部地区7省3直辖市，施工“韧性”普遍存在，支持逻辑略有分化。其中，河北、江苏、浙江、福建、广东、海南和天津6省1市，地产施工的“韧性”主要由存量项目加速复工所贡献。其他省（市）中，京沪年初以来地产销售和开工普遍回暖，山东是东部典型棚改大省、棚改开工前移的逻辑也有所体现，这些省市新开工对施工韧性也存在一定支持。

年初以来，东部地产复工明显增加，或与期房交付、房企资金环境改善等因素有关。东部地区是我国期房销售的主要区域，占全国比重4成左右。2016年期房销售面积大幅增加，此后两年维持在较高水平；按照期房销售与竣工3年左右的领先滞后关系来看，2019年前后东部地区进入期房集中交付期。2018年中起，房企施工已出现改善，但在房企融资约束较大、资金来源明显承压的背景下，施工增速改善幅度较为有限，竣工也持续低迷。去年底以来，伴随房企融资环境边际改善、期房交付压力加大，房企施工行为加速改善。例如，万科等代表性上市房企，2019年计划竣工面积较2018年大幅增长。

融资监管仍然严格、需求调控“有保有压”背景下，东部地区地产“韧性”的可持续性，仍有待继续观察。房企复工能力、新开工意愿，受资金来源和销售等共同影响。融资端来看，尽管房企融资环境边际改善，但针对违规资金流入房地产领域的监管仍旧严格。4月以来，全国各地银保监局开出的罚单中，超过30张涉及资金违规流入房地产领域；此外近期多部委多次强调“坚决避免房地产和金融资产泡沫”。需求端来看，近期中央和部分热点城市适时适度收紧调控，热点一二线城市地产销售的回升已经有所放缓。

通过以上分析可以发现：
1) 今年1-4月，东、中、西部施工行为普遍改善，但新开工表现分化。中西部地区新开工明显回升，而东部新开工大幅回落，不同区域施工“韧性”来源存在差异。
2) 中西部新开工明显加速、对施工拉动较强，是“韧性”重要来源。中西部新开工的回升，或与棚改开工“前移”有关，但全年维度来看，下半年不确定性或加大。
3) 东部地区的地产“韧性”，更多来自于停缓建项目加速复工的支持。2016年，东部期房销售大幅增长，2019年将面临交付压力。年初以来，伴随融资环境边际改善，房企加速复工，施工随之改善。
4) 房企复工能力、新开工意愿，受资金来源和销售等共同影响。融资监管仍然严格、需求调控“有保有压”背景下，东部地产“韧性”的可持续性，仍需继续观察。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年5月27日发布的研究报告《地产“韧性”来源？》】

研究报告信息
证券研究报告：地产“韧性”来源？
对外发布时间：2019年5月27日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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