如何看待文旅类城投

国君固收.信用专题 | 报告导读：

随着城投公益性业务收缩，文旅产业（或板块）成为城投产业化转型方向之一。文旅类城投以市场化为导向，以优质旅游资源开发经营为基础，既打造文旅资源公共产品，带动区域经济转型，还直面旅游市场的激烈竞争与风险。
按照wind行业、发行人主营业务和企业属性进行筛选，截止2019年5月，文旅类地方国企（包括城投）有存续债券的发行主体共85家，相关存量债券共307只，存量债券规模1840亿元，其中，城投主体（wind标准）有45家，占比53%，地方一般国企有40家，占比47%。从个券估值收益率看，个券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值个券占比达31%。
近年来文旅投资行业保持快速增长，17年全国旅游投资达1.5万亿，同比16%，远高于第三产业和固定资产投资增速。从资金投向看，除旅游景区外，生态、文化、养老、休闲方向，景区配套、主题乐园方向、基础设施和旅游交通等方向也是资金投向的重点。
文旅投资行业风险特征：1）投资规模大、周期长、回报慢，同质化竞争激烈，市场需求变化快；2）受当地交通条件制约，尤其高速公路和高铁便利性；3）门票收入需要地方政府返还，具有一定不确定性；4）要求更高的商业运营、营销策划等专业能力，面临更高市场风险；5）细分子行业利润率差异巨大。
目前文旅类地方国企主体中，有5A级景点的企业有36家，有4A级的有24家，以江苏占比最多，浙江、陕西、四川、重庆也排名居前。部分企业在文旅板块待投资压力较大，或利润总额对政府补贴依赖性很高，需关注相关风险。
正文
1、文旅类地方国企（包括城投）存量债券概览
按照wind行业、发行人主营业务和企业属性进行筛选，截止2019年5月，文旅类地方国企（包括城投）有存续债券的发行主体共85家，相关存量债券共307只，存量债券规模1840亿元。
从债券类型看，一般中票规模占比最高，达33.2%，共有87只573.7亿；其次为私募债（55只387.5亿）和企业债（45只332.3亿），占比分别为22.4%和19.2%，此外短融和超短融、定向工具、一般公司债各占9.1%、10.1%和5.7%，合计规模431亿。
从评级分布看，在主体评级上，AA、AA+级主体各有52个和12个，分别占比61.2%和14.1%；AAA和AA-级主体各有4个，各占4.7%；无评级主体10个。在债项评级上，AA级占到35%，AA+和AAA各占17%和14%，无评级个券占到30%。
从企业属性看，城投主体（wind标准）有45家，占比53%，地方一般国企有40家，占比47%；从城投行政级别看，省级、地级市和县级平台主体数量分别占到13%、64%和22%，个券数量占到19%、70%和12%。从第一大股东性质看，全部85家发债主体中，当地国资委（国资局或国资管理中心等）占到44.7%，当地国企（城投、国资运营公司等）占到24.7%，当地人民政府、财政局或管委会占到18%左右。

从区域分布看，江苏、浙江、陕西发债主体数量较多，分别为19个、10个和8个，合计占比43.5%，此外，重庆、山东、湖南、四川发债企业数量也在5个以上。

从期限和收益率看，存量债券剩余期限在1-3年占比最高为41%，其次是3-5年占28%、1年以下占21%，而5年以上仅占10%。从个券估值收益率看，个券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值个券占比达31%。

从 2014 年至今发行规模看，2016年发行规模最大，为 477亿元，发行共63支。
以37只5年期AA级中票和企业债为样本，与同期限中债中短期票据曲线的到期收益率相比，50%文旅类国企个券超额利差在 50BP 以上。
2018 年，有1家文旅类地方国企评级遭下调，为海航酒店控股集团有限公司，中证鹏元将公司主体信用评级下调至A+,评级展望为负面，调整理由主要为预期酒店业务收入下滑、有息债务规模大幅增长和关联方担保规模大等。

2、文旅产业投融资概览及风险分析
文旅产业是指与人的休闲生活、文化、体验需求（物质和精神）密切相关的领域，主要以旅游业、娱乐业、服务业和文化产业为核心形成的经济业态系统。旅游业是全球最大的产业和发展最快的新兴行业之一，被称为“无烟产业”和“永远的朝阳产业”。
2.1 国内旅游市场概览
截至2018年末，全国国内旅游55.39亿人次，入境游1.41亿人次，旅游收入5.13万亿元，同比增长10.76%和12.3%。其中，城镇居民花费4.26万亿元，增长13.1%；农村居民花费0.87万亿元，增长8.8%。城镇居民占旅游总人数的74.36%，农村居民人数占旅游总人数的25.64%。随着人均GDP和可支配收入的持续增长，旅游消费逐步成为我国一大消费热点。18年全国旅游业对GDP综合贡献为9.94万亿元，占GDP总量的11.04%，旅游直接和间接就业7991万人，占全国就业人口的10.3%。

2.2 国内旅游行业投融资概览
近年来全国旅游行业投资保持快速增长，2017年全国旅游投资达1.5万亿，同比增长16%，远高于第三产业和固定资产投资增速。从投向来看，旅游景区项目占比最高，占全部旅游投资超过50%。从投资主体看，旅游投资以民营为主，占比接近60%，政府投资和国企投资占比分别仅20%和15%左右。从投资区域看，民企相对偏好东部、大型文旅项目，而政府和国企近年来投资上“一路向西”成为新趋势。
从旅游行业投融资资金来源看，除全国旅游直投外，旅游PPP模式、各类资金信托、文旅基金、ABS等各类债券融资等也是重要资金来源。从资金投向看，除以旅游产业为主体外，生态、文化、养老、休闲方向，景区配套、主题乐园方向、基础设施和旅游交通等方向也是资金投向的重点。

根据新旅界发布的《2018中国文旅产业投融资研究报告》，2018年通过媒体渠道和企业公开信息追踪到全行业投融资事件296起，统计到已披露的投融资总金额为13741.97亿元（不含未公开的投融资事件及金额，以及事件公开但投融资金额未透漏情况。投资金额中，数百万元按300万元统计，百万元按100万元统计，美元兑人民币按全年平均6.6:1的汇率换算。）其报告统计到的投融资事件和投融资金额主要是民间资本投资，如果再加上政府财政投资以及未统计到的部分国有企业投资，最终统计数据大于报告的统计数据。
1）文旅行业投融资事件
2018年国家大力支持乡村旅游和特色小镇的建设，还对文旅项目提供财政、土地、金融支持，而这也较为明显地体现在2018年文旅行业的投资业态分布中。从投融资事件数量来看，16个二级细分业态中，投融资事件数量最多的是目的地资源端的文旅特色小镇和文旅综合体项目，两者相加为129起，占全部投融资数量的43.6%。其次，产业服务端的产业运营管理、其他产业服务和智慧旅游类项目投资热度相对较高，投融资事件达到26起、17起和16起。文旅项目建成后，持续运营管理是保证投入产出的关键。资本对这一领域也在持续关注。

2）投融资金额
从投融资金额来看，目的地资源端重资产项目投资占据了总金额的绝大部分，其中文旅特色小镇和文旅综合体投资体量最大，两者投资规模合计达到12714.99亿元，占总金额的比例为92.53%。
除目的地资源端的重资产投资之外，轻资产类产业服务端的投融资规模相对较大，4个细分领域投融资总额一共158.88亿元，其中产业运营管理和其他产业服务占绝大部分。而分销渠道端全年投资规模仅为107.77亿元。

3）旅游目的地资源投资事件分布
在旅游投资资金流向上，景区、主题公园和特色小镇位列投资总量前三。其中，景区类投资占比最高，相对于人文景区，自然景区（山岳）的资源禀赋更受到投资机构青睐，有关这类资源的争夺正变得激烈。除了迪士尼落地上海外，国外多家主题公园也在积极布局中国市场，三亚市政府与山水文园投资集团进行了签约，而山水文园投资集团是美国六旗主题乐园在中国唯一的合作伙伴，六旗主题乐园是与迪士尼和环球影城并称“全球三大主题乐园”的一个著名旅游IP。国内主题公园方面，华强方特、海昌海洋公园纷纷在二线城市进行落点布局。

2.3 文旅投资行业风险和信用特征
文旅投资类行业与一般城市基建、片区开发等行业相比较，具有很多独有的特征，在经营和财务状况方面也存在一定差异。我们将文旅投资行业的风险特征总结归纳如下：
1）相比城市基建开发的区域专营性，旅游行业是各行业中竞争最激烈的行业之一，不仅投资规模大、周期长、回报慢，还面临消费者需求和市场热点的快速变化，因此，新景区、中小景区往往面临同质化竞争激烈、核心优势不突出、营销困难、变现能力较弱等问题。事实上，全国5A级风景旅游区253家，4A级2000家，3A级3000家，还有省级风景区、公园，以及上万家乡村旅游景区，景区客流和收入的“头部集中”趋势非常显著。
2）文旅投资的效益，一定程度受当地交通影响较大。文旅投资三要素，即资源、客源和交通，与当地高速公路、高铁、机场等交通基建的完善性密切相关，尤其是高速公路和高铁到达的便利性。
3）门票收入需要地方政府返还，具有一定不确定性。景区资源的所有权属于地方政府，国家级景区、地方性景区的门票收入需先上缴国家财政和地方财政后再进行返还支配，对企业而言，这一收入返还在金额、时间上均有一定不确定性，难以成为稳定现金流来源。
4）要求更高的商业运营、营销策划等专业能力，面临更高市场风险。
5）文旅子行业利润率差异巨大。投资企业要么有垄断资源（优质风景区），要么有品牌优势（如宋城等）。一般越接近上游的景区门票、交通、旅游演艺利润率较高，而靠近下游的餐饮、旅行社、旅游购物等利润率越低，文旅企业的资源禀赋、项目区位、投向领域、品牌等差距可决定产品成败。

3、文旅类地方国企发债主体分析
3.1 文旅类地方国企是否城投？
与一般承担基建和土地整理类传统城投企业相比，从事文旅投资、经营业务更容易被划分为经营性业务，似乎与地方政府信用、业务与资金往来、资本注入和政府补贴等关联较弱，城投属性偏低，更易被划入产业类主体。
但在85家文旅类地方国企发债主体中，也有45家被划分为城投主体，我们认为，其划分依据可能有两点：1）从事公益性项目，文旅类业务只占一部分主业；2）不从事任何公益性项目，但从事准公益性业务，且经营指标满足：自身现金流无法完全覆盖债务本息、且较为依赖地方政府财政性补贴的主体，也会被划分为城投主体。
3.2 文旅类地方国企的景区资源概览
旅游行业是竞争最为激烈的行业之一，景区位于产业链的核心位置，景区门票收入对于企业而言，仍是毛利率最高、最主要的盈利来源。截止2018年，全国景区景点有3万多个，其中A级景区10806个，包括5A级259个、4A级3272个，世界遗产52项，全域旅游示范区创建单位506个、红色经典旅游景区300个，国家级旅游度假区30个。
从66家披露景区景点和景区评级的文旅类地方国企主体看，包含5A级景点的主体数量有36个，含有4A级景点的有24个，多数企业具有一定的景区资源优势。从区域分布看，以江苏省占比最多，浙江、陕西、四川、重庆等也排名居前。这些拥有5A、4A等优质景区资源的公司，景区开发相对成熟、门票收入较为稳定，市场化属性高，以经营性业务和现金流为主，大部分主体已不再承担政府投融资开发职能，应定位为地方产业类国企进行投资。

3.3 文旅类地方国企的投资压力
部分文旅类企业面临较大的景区投资压力，景区投资往往项目规模大、投资回报率偏低，面临较大融资压力，我们统计了部分主体对景区投资的在建项目规模、待投资规模和资产占比，可以看到，苏州高新旅游产业集团、江西龙虎山旅游集团、峨眉山乐山大佛旅游集团、凤凰铭城建投等企业，文旅板块待投资规模占总资产比在30%以上，面临一定景区开发投资压力。

除单纯景区投资外，部分主体还从事“景区+地产”的复合型投资，打造度假区、景区住宅等，我们统计了部分文旅类地方国企主体的在建项目总投资规模、待投资额及占比，可以看到，山东海洋文旅集团、武汉旅游投资集团、镇江文旅产业集团等，在建项目待投资额占总资产比在40%以上，面临的总投资压力相对较大。

3.4 文旅类城投的营收来源
对于部分文旅类城投企业，营收主要来源仍主要以景区建设、景区交通等基础设施代建收入为主，由地方政府或管委会等进行回购，而酒店运营和景区管理等经营性收入占比相对较。此外，还有部分城投以“文旅+地产”为主要投资方向，在主业收入中，房地产销售或租赁收入占比也相对可观。

3.5 政府补贴依赖度

从利润总额对政府补贴的依赖程度看，在有统计数据的60个样本中，（其它收益+营业外收入）/利润总额中位数为48.8%，该比率低于50%的主体有26家，占比43.3%；该指标高于70%的发行人有23家（其中有15家超过100%），占比38%，此外，还有龙城旅游控股集团、重庆旅游投资集团等5家主体的补贴收入未能弥补主业亏损金额，表现出利润对政府补贴的依赖度大，这两类主体合计占比达46.7%。

3.6 负债水平与短债压力
文旅企业高投资往往意味着高负债压力，从负债水平看，81个发行人资产负债率中位数为53.41%，整体负债水平一般。资产负债率处于30-50%的发行人数量最多（30家），其次为50-60%的发行数量次高（25家），超过75%的企业有5家，最高为陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限公司，达81%。

从短期负债和流动性压力看，我们结合货币资金/短债比例低于25%、且净短期负债（短期有息负债-货币资金）大于20亿的主体，分别是宁波海城、湘投集团和兴市投资，短期负债压力值得关注。

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国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research