【广发宏观郭磊】哪些行业利润表现相对稳定

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 郭磊宏观茶座  2019-6-8 19:33  5562  0

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，对工业增加值、工业企业利润数据来说，4月应和3月数据合并观测。
第二，由于增值税效应的影响，3-4月工业表现处于库存波动的小逻辑影响下，产成品和原材料库存数据清晰验证这一点。
第三，产成品库存被动上升之后，5-6月可能有一定的主动去库效应。
第四，从需求端来看，内生因素互有对冲，外部贸易环境依然是未来企业盈利变化的一个关键因素。
第五，微观杠杆率小幅下降，应与4月金融条件边际收紧有关，“区间稳定”可能是未来杠杆率的主要特征。
第六，目前情况下哪些行业利润相对稳定？除了烟酒和公用事业之外，比较突出的是机械设备类。
正文
对工业增加值、工业企业利润数据来说，4月应和3月数据合并观测。4月工业企业利润增速-3.7%，而上月为13.9%。这一数据特征和工业增加值相似，3、4月工业增加值增速分别为8.5%和5.4%，即3月显著高于趋势值，4月显著低于趋势值。所以对待3-4月数据，应该合并观测，不应该对单月数据过度解读。
由于增值税效应的影响，3-4月工业表现处于库存波动的小逻辑影响下，库存数据清晰显示这一点。4月1日增值税下调实施，由此导致3月企业倾向于扩大进项，下游帮助上游加速去库存；而4月这一效应消失。这会导致3月增加值偏高、产成品库存偏低，而4月正好相反。
从库存数据来看，过程亦完全符合：首先是产成品库存，产成品库存2月增速为6.2%，3月骤降为0.3%，4月又快速上升为4.9%。其次是原材料库存，我们用“库存增速-产成品库存增速”来代表原材料库存，则它在3月突然由负值区间上升至2.9%（与PMI原材料库存的特征也一致），即3月企业扩大进项导致原材料库存累积，4月原材料库存回归正常。
可以从另一个角度验证的是“应收票据及应收账款”增速的波动，4月这一数据快速下降至1.8%。

产成品库存被动上升之后，5-6月可能有一定的主动去库效应。沿着上述逻辑推演，增值税效应导致4月产成品库存上升；而需求端并未有加速因素出现；外部贸易环境的不确定性又会带来出口系企业的谨慎，这可能会在5-6月形成一定的主动去库效应。我们可以从后续产成品价格（PPIRM、PPI）中观测这一过程。
从需求端来看，内生因素互有对冲，外部贸易环境依然是未来企业盈利变化的一个关键因素。从年初以来的终端需求来看，建筑业产业链偏强，背景是房地产施工和基建开工偏强；制造业产业链偏弱，背景是出口偏弱。除此之外，减税对于盈利形成一定对冲。目前的关键不确定因素仍是外部贸易环境，它一则通过关税等贸易条件影响外向型企业表现，二则通过全球经济连锁反应影响大宗商品，并通过PPI影响企业利润，5月以来原油价格有明显调整。未来仍需根据贸易环境的演进调整关于名义增长率和企业盈利的假设，6月将是重要观察时段。
微观杠杆率小幅下降，应该与4月金融条件边际收紧有关系，“区间稳定”可能是未来杠杆率的主要特征。代表微观杠杆率的工业企业资产负债率为56.8%，较3月的57.0%下降0.2个点。国有企业、股份制企业、私营企业资产负债率均有所下降。这应与4月边际偏紧的金融条件有关。从趋势来看，目前国有企业在资产负债率下降周期，股份制和民营企业处于上升周期，整体的资产负债率2018年以来处于上升周期。我们理解未来微观杠杆率可能表现为“区间稳定”的特征，不同类型企业互有升降。

目前情况下哪些行业利润相对稳定？除了烟酒和公用事业之外，比较突出的是机械设备类。1-4月采矿业利润增速同比增长-0.7%；制造业利润增速同比增长-4.7%。在41个工业大类行业中，27个行业利润同比是增长的，其中涨幅较高的分别是烟草制品业，利润同比增长29.4%；酒、饮料和精制茶制造业，增长18.1%；专用设备制造业增长17.9%；电气机械和器材制造业，增长14.5%；非金属矿物制品业，增长12.6%；电力、热力生产和供应业，增长12.3%。即主要集中于烟酒、机械设备、公用事业等三个领域。

核心假设风险：
经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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