宏观阴霾下的油价超跌和建仓机会

来源 | 鸿网能化
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

本周Brent原油价格预测

迄今为止，油价已从年内高点大幅下跌，近期WTI收盘最低报52.7美元/桶，跌幅达20.9%，Brent收盘最低报60.21美元/桶，跌幅达20.4%。早在4月下旬，鸿网能化《七日谈》就预测出5月初开始的下跌行情，但跌幅如此之深，也出乎我们意料。
鸿网能化解读当前市场：原油市场供应面依然偏紧，但宏观经济的悲观情绪蔓延拖累油价深度下跌。鸿网能化建议根据油价变化趋势，投资者可以选择在WTI价格为50美元/桶左右择机建仓，WTI将会在$45/桶获得强力支撑。
原油市场呈现超卖特征:市场的紧VS宏观的悲
1.布伦特依旧保持深度backwardation，显示当前市场依旧供应紧张
截止5月28日，鸿网录得Brent7月合约连续19周 Backwardation ，本周Backwardation较上一报告期增强，并突破三年新高。（相关推荐:《鸿网基金周报》Vol37全球贸易冲突加剧油价承受重压》）
在油价深跌的情况下，布伦特合约的Backwardation程度却进一步加深，显示当前市场供应依然保持偏紧。

2.全球债券收益率大幅走低，显示宏观预期极其悲观
宏观经济下行带动原油价格下跌。本轮原油价格下跌，不能被供应面改善解释，主要原因受宏观预期悲观所致，原油价格下跌和美股下跌一致。股市和国债利率反映宏观经济预期，股市下跌时，表明市场对未来宏观经济预期较差，而宏观经济对应原油的需求，所以原油会和股市存在强相关，背后的逻辑关系在我们之前报告中就有详细介绍。（相关推荐：《股、债、油的恋情：同生共死？》）

如何看待当前宏观预期——坐实和预期？
1.债券收益率走低说明预期，但实际经济走向低迷尚未坐实。
全球宏观经济预期较差直接表现就是全球国债利率大幅下行。10年期美债利率5月以来跌跌不休，从2.5%以上水平下降到目前的只有2.1%左右。国债利率的下行，市场避险情绪严重，避险资产受到追捧。而原油作为风险资产之一，受到被动波及。
2.全球贸易走势不容乐观
全球贸易流量受到贸易战影响效果显现，埋下经济发展受制隐患。

3.那么宏观经济发生了什么，导致国债利率大幅下行？
中美贸易战重启直接导致本轮美债利率下行。进入五月以来，中美贸易战重启，美国宣布对中国2000亿美元商品关税上调至25%，且剩余3千亿美元输美商品也将加征25%关税。全球金融市场动荡，本轮美债利率下行正式开启。6月2日中国又宣布建立“不可靠实体清单”，中美贸易冲突有越演越烈迹象，从贸易上升至科技战，市场对中美未来关系好转预期一再降低，进而悲观情绪弥漫。贸易战的发酵是本轮美债利率下行的直接推动力。

全球经济数据不佳是债券利率下行的基础。和债券利率对应的是全球经济数据的低迷，上周公布的发达国家PMI集体下行，尤其是美国PMI数据明显下行，5月Markit制造业PMI初值只有50.6，相比4月大幅下降2个百分点。
意大利债务问题刺激避险情绪。因为债务问题违反欧盟财政政策，意大利可能面临欧盟最多约40亿美元的罚款。处罚的将在6月5日决定，最终将由欧盟委员会决定。而意大利政府则强势反对处罚，意大利副总理萨尔维尼强硬回应，称其将“竭尽全力”来对抗过时且不公平的欧盟财政规定。意大利债务问题发酵使本来悲观情绪弥漫的金融市场够担惊受怕，进而避险资产的国债利率大幅下行。

期限利差倒挂预示危机出现。债券利率的下行，特别是长端债券利率下行超过短期债券利率下行幅度，美债利率期现利差重现倒挂。而历史上每次长短期国债利差出现倒挂，后续均出现经济危机，这也是目前市场更为担忧的。进而加重市场避险情绪发酵，国债利率继续下行。

4.裂解价差走弱，但不悲观
虽然宏观经济预期和供应端尤其是美国方面引领油价下跌，但需求端似乎并不悲观。
新加坡作为亚太乃至全球重要的油品交易中心，其成品油裂解价差反映真实的需求。大概从4月以来，新加坡汽油、石脑油裂解价差明显走弱，而相反，柴油、煤油、甚至燃料油都明显走强。鸿网认为，原因有一下几点：

原料轻质化。由于美国轻质原油的涌入，导致炼厂原料加工轻质化，因而柴汽比明显下降，亦或者说的轻端产品与中馏分，中馏分的比例下降。
IMO2020的影响下，3.5%的高硫燃料油正在向0.5%的低硫燃料油转化，但是必然是存在较大的缺口的，因而有一部分需求转向中间馏分油，中间馏分油的需求较高。
中国是全球最大的原油进口国，尽管大地炼投产可能会加剧国内的成品油供应过剩，但原油层面战略储备的需要，成品油层面，激增的出口可以缓解国内供应压力。出口中，中间馏分油增长较快，汽油出口没有柴油强，但也对新加坡裂解价差走弱起到了推波助澜的作用。

整体上，从这个层面讲，即便轻端产品走弱，但中馏分走强可以弥补，因而炼油产品需求没有太大问题，原油需求也没有太大问题。再比如brent 迪拜价差缩窄，沙特对亚洲提价，尽管其中还有其他一些原因，我们认为这种情况也正是需求没有被破坏的证据。
如何看待近期油价走势--利空出尽后的反弹？
原油市场供应面保持紧张，但宏观面的过度悲观导致原油出现超卖现象。鸿网能化认为，宏观市场的悲观情绪有利空出尽的态势，提示投资者关注以下积极变化，可择机建仓布局，WTI在45美元/桶会得到强力支撑。
1.美国炼油厂产能利用率的回升；
导致近期美国原油库存累积的主要原因，是出口量的暂时下降和炼油厂开工率不及预期。在墨西哥湾的储罐爆炸和撞船事故解决后，美国的原油出口量已经恢复高位。而炼油厂开工率仍在逐步回升，根据Bloomberg的统计，正处于检修的ExxonMobil Joilet炼油厂（受影响产能24万桶/天）即将于6月8日完成检修，另外在7月初还会有9万桶/天的产能回归。回升的出口量和炼厂开工率将对在短期内原油需求形成支撑，缓解库存压力。

2.悲观预期加大了美国降息的可能性
宏观经济预期较差，特别是对后续美国经济不乐观影响全球风险资产表现，未来宏观经济我们应该关注什么？
观察美国过去两个季度宏观经济表现，个人消费和企业层面投资支出相对低迷，但是贸易逆差同比缩小和政府支出较大带动整体宏观经济表现好于预期。因此，长周期美国经济高点已过，个人消费和企业投资未来很难有改善迹象时，需要继续关注外贸和政府支出能否继续改善。
顺差可能难以继续改善。美国贸易顺差改善主要来自美中贸易逆差相对收窄。2018年初中美贸易战开始爆发，为了避开后续的高关税，中国对美出口出现“抢出口”现象，而对应美国方面就是“抢进口”，因此2018年美国对中国贸易逆差较大，但2019年抢出口现象消退后，美国对中国贸易逆差开始收窄。但后续“抢进口”效应消退后，贸易逆差修复将慢慢消化，美国贸易逆差继续大幅修复概率较低。
政府支出需要新的刺激计划出台。受益于川普上台后财政政策宽松影响，政府支出规模较大，带动美国经济走强。但后续政府支出需要新的刺激计划出台，目前民主党和共和党关于扩大基建开支达成共识，但是新的计划还没出台，而政策出台到实质落地又有一段时间，因此，短期内继续看到政府支出拉动经济概论较低。
政府支出需要新的刺激计划出台。受益于川普上台后财政政策宽松影响，政府支出规模较大，带动美国经济走强。但后续政府支出需要新的刺激计划出台，目前民主党和共和党关于扩大基建开支达成共识，但是新的计划还没出台，而政策出台到实质落地又有一段时间，因此，短期内继续看到政府支出拉动经济概率较低。
未来重点关注将在货币政策的转变上。今年年初，全球央行赚鸽，美联储暂缓加息，中国社融创出天量，带动风险资产价格上升，原油因此受益，WTI原油价格从40美元左右上涨至66美元左右。货币政策的转向短期内可以改变全球金融市场的风险偏好，因此当下全球央行若重新开启鸽派转向，我们依然看好风险资产价格会有一次反弹。而目前全球央行又有新的宽松动向，美联储主席鲍威尔在6月4日讲话中暗示可能降息，而澳洲央行近三年来首次降息，欧央行在3月就已经推出新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO），全球央行有新的鸽派动向。但是和年初不同点，美联储鸽派是从加息转为暂停加息，而现在则需要从暂停加息转为降息，才有可能带动新一轮资产价格反弹，因此未来需要关注货币政策是否实质上有宽松举措。但货币政策解决不了经济中存在的问题，全球经济后续依然可能存在危机。
3.中国经济走弱，铁矿石一枝独秀——关注基建再托底
中国经济面临下行风险，今年的商品中铁矿石表现一枝独秀，虽然这同铁矿石供应端的发货出现问题有关，但也离不开中国不断攀升的钢铁产量支撑。1-4月份，中国粗钢产量同比增长近10%。至暗时刻，中国依然需要依靠工程基建托底，因此对大宗商品的短期走势不必过于悲观。

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