揭秘 | 为何纳斯达克靠做市商成为世界第一，新三板却深陷危机

经济学家Amihud和Mendelson指出：流动性是市场的一切。

流动性对市场为什么那么重要？

举个简单的例子吧，你去菜市场买菜，菜贩报价10元一斤，你只愿掏5元。你又去超市，因为在你心里，超市是不会胡乱要价的。超市卖5元一斤，达到了你可以接受的价位，所以你买了。

后来由于超市的菜价比较接近大家的心理价位，所以大家都愿意去超市买菜。

这样，菜市场就没人去了！菜贩子没生意，就只能干别的了，菜市场也就消失了。

在这个例子中，因为菜无法成交而导致了菜市场的失败。因为提供的菜比较接近大家的心理价位，超市的菜成交的越来越多，生意越来越好！

对于证券市场情况也是这样。证券能否成交及成交的量，即流动性大小，也是一个市场能否成功的关键！

虽说，都采取了同样的竞争性做市制度，但从纳斯达克做市商的视角去看，眼下的新三板做市商制度就像一个迷路的羔羊在四处冲撞。

要知道新三板引入做市商制度就是为了解决流动性问题，然而你懂的。。。。

英国哲学家弗兰西斯-培根说，读史使人明智。

对于新三板这个迷路的孩子来说，问题的解决之道或许仍需回到做市商制度的最初发源地---美国纳斯达克市场--去寻找！

1谁在给纳斯达克做市

1971年2月8日，美国证券交易商协会创建了NASDAQ市场。经过近五十年的发展，在做市商制度的推动下，该市场已成为全球最大的无形交易市场，诞生了苹果谷歌微软等伟大的公司。

那NASDAQ市场的做市商是什么样的？

根据深圳证券交易所综合研究所课题研究员冯巍2001年发表的研究论文《做市商制度研究》一文提供的数据，NASDAQ市场上共有五类做市商，分别是：

1）批发商。前身是NASDAQ市场诞生以前柜台市场批发商，做市是该类公司的最主要业务，代表公司如Knight Securities,Mayer&Schweitzer等。
2）全国性零售经纪商。拥有全国性经纪业务，主要服务于自己客户提交的委托，如美林证券，所罗门美邦等。
3）机构经纪商。一般只服务于大客户，主要集中于机构投资者，如高盛证券，摩根斯丹利，雷曼等。
4）地区性公司。做市规模较小，通常位于纽约以外。地区性公司在NASDAQ市场做市商中占了85%以上，但其市场份额却不占主体地位。
5）电子交易网络，即ECNs，如Instinet Island 等等。

随着科技的进步，时代的发展，曾经的机构经纪商比如雷曼已不复存在。而传统的经纪商巨头也开始参与电子做市商竞争，如美林、花旗、高盛、摩根斯坦利和瑞银。

现在参与电子做市商竞争的还有高频交易公司。如Virtu，Citadel,DRW holdings,Hudson River Trading, IMC等。

Virtu是全球最大的高频做市商之一，该公司交易领域横跨股市、商品、外汇、期权和债市等固定收益市场，为全球34个国家的225余家交易所，商品和暗池(dark pool)提供流动性。业务总部坐落在纽约，在北美德州奥斯丁，欧洲爱尔兰都柏林和亚洲新加坡均设有交易中心以专注于各洲市场。

目前纳斯达克做市商数目达500多家。为保持竞争，NASDAQ市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。

进入方面，NASD的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请成为NASDAQ市场做市商。一般地，在注册申请收到的那一天起，做市商就可以开展做市业务。

退出方面，做市商可以在任何时候撤销做市注册。但自愿退出后，通常须在20天以后才能重新进行做市。

2纳斯达克做市商交易动机
纳斯达克做市商是怎么赚钱的

与集中竞价交易，做市转让是由报价驱动，而这就涉及到做市商的交易动机。毫无疑问，交易动机是由赚钱欲望驱动。

那么NASDAQ市场做市商是如何赚钱的？

这需要从NASDAQ市场的IPO过程说起。需要指出的是，纳斯达克的做市商与传统的投行不分你我。

从上图可以看出，纳斯达克做市商有两种方式获得库存股，分别是从发行方直接获取和从公开市场购买。相应地，盈利来源也有两个：

1）承销价差。指的是承销商从证券发行方购买证券的价格与其向客户出售证券的价格之差；

2）超额配售选择权，又叫绿鞋期权，在美国证券市场上的IPO 过程中被广泛采用。根据签订的协议，承销券商会按照与发行方约定的证券承销数量的115%向客户销售证券，所以在公开交易后承销券商产生了占总承销数量15%的空头仓位。

空头仓位说白了就是承销券商卖出了自己还没有的股票。但由于有超额配售权，承销券商既可以选择通过向发行方行权平仓，也可以选择通过从市场购买股票平仓，具体怎么选择，那要看市场情况！

举个例子

假定证券发行价为10美元，IPO后公开交易的市场价为5美元，此时承销商会从公开市场购买一部分，然后用购得的股票平掉之前的空仓；而当市场价为15美元时，承销商可以从发行方那购买超额发行的股票，平掉之前空仓。

但不论是承销差价，还是超额配售权，都与IPO发行价成一定比例。

而由于IPO发行价是根据路演时银团和发行方收到的购买意向做出的统计和市场调研确定的，此后短期内的市场波动一般也围绕IPO发行价进行波动。

因此，这种盈利来源还限定了做市商的利润空间。这一点非常关键！

利润空间有多大？

根据Ljungqvist等人的观点，由于华尔街的同业竞争关系，IPO中证券承销商的承销差价一般趋于7%的平均水平。

因此，即使做市商是从发行方处获得库存股，刨除超额配售权不算，成本也高达93%（承销价/销售价），而从市场上直接获取的库存股票则跟当时的市场价挂钩，所以NASDAQ做市商需要保持尽可能少的库存股票，以防止市场价格波动漫过买卖报价的差价，从而造成损失。

美国股票史上著名的“黑色星期一”（指1987年10月19日）就发生过这种情况，当时大量做市商不堪市场重压而选择退出市场。

既然获得股票库存的成本较高且限定了利润空间，那么做市商赚大钱的欲望就需要通过做市报价来满足。

以骑士资本为例，该公司是美国金融市场上最大的流动性提供商之一，通过做市为1万9千多支在美国上市股票提供顺畅的交易服务。做市业务是公司最大也是获利最多的业务。

在当今的高科技时代，一旦出现软件故障，做市商的亏损也是巨大的。

在2012年8月1日，因技术故障，骑士资本在45分钟内执行了美股市场上约10%的交易量，在主要证券交易所拒绝取消这些交易订单之后，公司承认了4.4亿美元的巨额亏损。

3新三板要有流动性就不能让做市商躺着赚钱

与纳斯达克做市商相比，新三板做市商堪称躺着赚钱！

目前，新三板做市商库存股的来源有三个：

1）从拟挂牌公司原股东手中协议受让；
2）参与拟挂牌公司的定向增发；
3）从公开市场购买。

由于做市商数量有限，且市场对做市商需求强劲，因此做市商前两种获得库存股的方式付出的成本都极低。

据东方财富Choices统计，以做市转让股票最多的券商广州证券为例，在该公司拥有库存股的77家公司当中，差价率（按最新收盘价算）在一倍以上的有23家，差价率在0以上1倍以下的公司有38家。其中，广州证券获得领信股份的库存股成本仅为0.91元/股，而该公司最新报价为13.2元，获得温迪数字的成本价为1.4元/股，该公司最新报价为16.2元/股。

也就是说，做市商只要通过做市转让这一方式将库存股转让，就可以轻松获得数倍的利润。

富姐之前八过的八马茶叶就是这种情况。为了冲击创新层，八马茶业在1月28日以每股5.2元/股的白菜价将总计350万股分别卖给包括申万宏源、西部证券等在内的9家券商。该公司做市交易仅两天，做市商手中的股票账面浮盈就达到70%。

既然躺着都能赚钱，那么做市商对做市买卖报价产生的小利没有兴趣也丝毫不令人意外。

此外，由于把库存股的成本价格压得极低，当市场大幅波动时，做市商仍有不菲的利润空间，这也削弱了做市商应该发挥的稳定市场价格的作用。

与纳斯达克做市商相比，新三板做市商持有的股票库存也较多。

根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》规定，挂牌时采取做市转让的股票，初始做市商应取得挂牌公司不低于5%总股本或100万股股票（以孰低为准），且每家做市商取得不低于10万股股票。而且上述文件还规定“单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本20%时，可以免于履行买入报价义务”。

这意味着单个做市商持有的库存股票是允许达到挂牌公司总股本20%的。而根据相关研究，纳斯达克做市商持有单个公司的股票一般不超过1%。

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