可转债

2016下半年以后，众多可转债陆续发行，数量已经超过过去数年总和。一方面，供给增加毫无意外地降低了转债的溢价率；另一方面，可转债的再融资方式，比起定向增发，给了普通散户更多玩法。So，转债来了，量大，物美价廉！

专攻可转债的投资者，必有一番舞台！转债投资人，收益率超过高阶正股价投，并不是什么稀奇事。

可转债的玩法有很多，比如参与AA+、AAA级别的转债申购（目前阶段）。在一个月左右的封闭期里，假设涨跌概率相同，如果涨则收获全部涨幅，如果跌也不会全军覆灭（受到转债的债性保护）——此实为概率型套利。除此之外，目前AA+、AAA级别，特别是网下机构大量申购的转债，在上市后还会有溢价（转债价格高于其转股价值），这使得转债申购的胜率更高。

除此之外，还有
1、针对回售事件的投资，比如近期的某广告业务上市公司转债。
2、针对转债利率的投资（投机）。比如，去年中时短期利率上升（大多数时候年中都有此类机会），许多债性较强的转债价格下跌。而度过年中关卡后，这些转债的价格又开始回升。
3、转股套利，对本就持有正股的投资人十分有利。
4、对下修转股价事件的投机。
5、……

本篇我们先跳过这些，重点讲讲以选股的角度来选转债的投资。随着转债陆续上市，种类越来越多，此类投资的可选面也会越来越广。文末，我们列比转债与正股的优劣。

相对正股而言，可转债最大的特点就是有债性保护，这相当于给了你犯错的机会。就目前来说，转债价格跌到80元左右，就具备很强的债性，此时许多转债的债性到期收益率达到5%以上。也就是说，如果在100元价格附件买入转债，顶多也就让你亏掉20%。所以转债对强周期类股票非常合适，即使看错周期不至于全军覆没。比如现在某纸业业务的转债，转债价格100元附近，而对应的正股只有4PE+。

另外，因为转债可以下修转股价，这简直就是Bug级的神存在。许多正股跌跌不休，跌去了70%+，让正股投资人损失惨重，如果上杠杆还会有爆仓风险。虽说价投要淡定，买入时就要做好市值腰斩的准备（毕竟市场会犯错嘛）。但是深幅度的下跌，会给价投的换股带来很多不便，而且还会打击你的自信（重击）——这会不会是踩雷了，企业本身是不是产生了不可挽回的基本面永久性损失？也对应这只跌幅70%+的正股，如果其转债在延绵不绝地下跌中，多次下调转股价，相当于挽救了转债的转股价值——这就出现了悲喜两个极端，一是正股投资人深度浮亏，二是转债投资人小亏甚至小盈。

在这样一个时间定格之下，如果发现了更佳的投资机会，谁的换仓机会更优？正股投资人如果要换仓，那么深度浮亏变为实亏。我想大多数人的内心深处，无法忽略这个沉没成本，最终还是会选择继续套牢。而转债投资人就不会有这个负担！

同样在这个时间定格之下，如果正股大涨50%，正股投资人也就是收获一些安慰。要知道浮亏70%后，完全回本需要上涨200%！真是个令人尴尬的数据。而转债投资人，在经历多次转股价下修后，面对正股大涨50%，已经获得大笔盈利，甚至可以考虑获利出局。

优势已经显而易见，那么我们该如何挑选合适的转债，替代正股投资？
前面我们说到了两个关键点：
一个是债性保护；
另一个是下修转股价。

首先债性保护这一点，价格在100元左右的低溢价率转债是比较合适的。
这里划出两个重点，一个是价格在100元左右，一个是低溢价率。如果转债价格大幅高于100元，那么他的债性保护并不强。比如160元的转债，在正股大幅下跌的情况下，跌至80元左右（债底），已经遭遇腰斩！同样的，如果价格100元附近的转债，溢价率较高，比如转股价值只有60多元（许多AAA级转债就是此类），这意味着正股需要大幅上涨50%以上才能将转股价值提升到100元。所以笔者认为，高于100元的高溢价AAA级转债，其投资价值非常、非常、非常垃圾！一方面，其债性收益非常低甚至为负；另一方面，要收获其股性收益需要正股大幅上涨，机会成本非常高。如果此时正股的市净率低于1，又或者上市公司下修转股价的意愿低，那么几乎就是灾难了。

为何？这就要谈谈“下修转股价”了。

在港股也有很多可转换优先股，可转换票据，跟A股的可转债类似，但其大多没有“下修转股价”的条款。（而且许多是面向机构或大户定向发售，并不上市，与普通投资者绝缘）。所以说，“下修转股价”是A股转债独有的Bug。但是，港股的转债发行者也十分聪明，它们会发行新的转股价更低的可转换票据，以替换老票据（发售新票据，偿还老票据），来达成类似A股转债“下修转股价”的目的。

与之类似，A股的转债要下修转股价，并不是转债持有人发起，而是由正股持有人发起，其主动权在正股持有者。如果正股持有人不愿意发起“下修转股价”，那个这个神级Bug就废了。

什么样的上市公司对“下修转股价”更积极？或者换个思考方向，拥有话语权的上市公司控股股东，长成什么样子，才会对“下修转股价”积极？这两个问题，其实就是一个问题。

首先银行是转股积极者，所以也是“下修转股价”的积极者。为什么呢？这是资本管理办法和上级监管压力，以及各家银行做大做强的思想等各方面因素决定的。上市银行发行可转债以后，可转债并不能计入核心一级资本。简单来说，这笔可转债在转股前，跟一笔存款无异，甚至转债的后期利率还会高于存款。很显然，银行辛辛苦苦准备发行资料，支付发行费用给券商，而后披荆斩棘通过级级审批，耗时耗力，并不是为了拿一笔低息负债。

上市银行简直要咆哮出声了：转股！转股！转股！曾经有上市银行大股东不惜溢价转股（承担了10%+的损失，也支持了上市银行的业务发展）。而几家城商行的转债，还未进入转股期就开始下修转股价，这些看似不合理的事，却又有合理之处。

为何？因为每1元转股，可以支撑其开展约10元以上的业务，你说人家急不急？对于上市银行来说，可转债没能转股，就好像洞房花烛不让摸一样难受。随着上市银行的利润积累，其转股价对应的市净率也会越来越低，越晚转股越不利。

但是下修转股价还有一根红线，就是不能低于上一个审计财报（年报）的每股净资产。在这根红线之下，转债已经不具备下修转股价的能力。这也是许多银行股面临的尴尬境地，因为它们现在的正股股价，已经是大面积破净。

第二类倾向下修的，是高ROE，高PB，高成长的类型股票（比如某生产厨房用具的转债，即将发行）。当转债发生转股时，相当于正股以转股价进行了再融资。这里有一个简单粗暴的逻辑，高估值的再融资对原股东是有利的，因为它会提高每股净资产。一只PB为4的正股，因为股价下跌至3倍PB，那么本着促进转股的目的，将转股价下修至3倍PB，又有何妨？这就好比，地上散落100元，你会很高兴捡起来。那下一次如果是50元，难道你就不捡了？

诸如此类高ROE，高PB，高成长的股票，非常适合成长型投资者。高成长型投资者最怕什么？一个是怕估值下移。上市公司本来好好的，竞争优势没有被削弱，也在持续增长着，可市盈率从32倍降低至8倍，都够你好好喝一壶。最近这一年来，此类的例子数不胜数！如果此后数年，仍保持8倍市盈率不变，保持20%的年化复合率增长，回本需要超过7年半的时间。

另一个，则是怕高成长不再继续，这比估值下移更惨。这是因为，高成长的神话一旦被打破，估值下移往往随之而来。而估值下移之后，又无法通过高成长的业绩来逐步修复股价，因而造成永久性的损失。高成长股的成长性中断，或永久性消失，可能是企业自身的竞争能力被削弱，出现了强有力的竞争对手或替代品；也可能是市场本身触及天花板，供不应求变成供过于求，增长性自然也被终结；又或者之前的高成长是伪成长，是通过非法假账的方法造出来的……类似的原因还有很多很多，许多不利因素发生在未来，正股投资人不可能一一预见，而转债投资人则得益于“下修转股价”。正股投资人提出下修转股价，得意地捡起地上的50元，而转债投资人却收获了一片蓝天！

第三类倾向下修的，主要动力来自控股股东，此类股票正股更像是“垃圾股”，转债有投机价值，无投资价值。众所周知，转债到期需要还款，而转股以后就不需还钱了。控股股东的转股意愿更多来自“一笔钱进来了”+“不需要还”这两点，其股权是否被摊薄并不被看重，因为在控股股东看来，其股权本来就没啥价值（减持价值除外）。在控股股东控制之下，许多上市公司的老板也就是高管。除了高薪酬，其吃喝拉撒都在上市公司（报销），一笔钱进来了，不用还，何乐而不为？实际上许多上市公司到转债后期，钱都花掉了，没有可还，只能想办法转股。

要在此类转债上获利，更倾向于碰对概念炒作，涨一波就走。而如果转债价格低于90元，债性较强的，也可以赌下修事件投机获利。