【观点】张琪：股指期货的限制对股票市场流动性的影响文献综述

摘要：从2015年股灾开始，中金所出台了一系列对于股指期货的管控措施。目前，对于股票期货对股票市场的影响还没有统一的定论，本文将以股票市场流动性为切入点，对学术界关于股指期货的限制对股票市场影响的相关研究做一定的文献综述梳理。
关键词：股指期货;流动性;限制措施
2010年4月16日，我国沪深300股指期货合约正式在中国金融期货交易所上市交易，至今为止已有7年的时间。沪深300股指期货的推出为我国证券市场提供了卖空机制和双向交易机制，结束了证券市场单边运行的历史，同时也对我国股票现货市场和衍生品市场的发展带来了巨大的变革，对投资者行为的转变产生了很大的影响。自从沪深300股指期货上市以后，国内学者对其发展前景和功能发挥的评价存在较大分歧。而自2015年6月15日，中国股票市场开始大跌崩盘，到6月底，由于融券通道关闭、个股大量停牌，期指相对于现货的贴水大幅增加，以刘妹威、叶檀、易宪容为代表的部分学者认为股指期货的做空机制带动了股票市场的大幅下跌，致使了股灾的发生。迫于舆论压力，中金所于8月25日、8月31日和9月2日连续公布了一系列股指期货的管控措施来严格控制市场过度投机的行为，其中包括单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为;非套期保值持仓交易保证金标准提高至41联，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%;日内平今仓手续费提高至平仓成交金额的万分之二十三;对于长期未进行股指期货交易的账户加强管理。在中金所的严厉调控下，股指期货交易被严格限制，成交量大幅缩刁、，功能基本丧失。而在股指期货被限制后，股票市场运行仍然低迷。目前，对于股票期货对股票市场的影响还没有统一的定论，本文将以股票市场流动性为切入点，对学术界关于股指期货的限制对股票市场影响的相关研究做一些文献综述的梳理。
谭麟（2015）对2010年4月至2015年3月的沪深300股指期货的1分钟数据进行了VEC建模，将样本按趋势进行划分，计算了不同样本的信息份额IS和CS。研究结果表明，在投机持仓限制成为投资人决策约束时，多头流动性存在不足，利多信息得到反映的程度不如利空信息的反映程度，期货与现货存在低估。因此，投机持仓限制是市场低迷的主要原因。
Qian Han和Jufang Liang（2016）以2015年两次股指期货限制措施出台为时间点，将样本划分为三个区间，利用双重差分法对沪深300股指期货和中证500股指期货数据进行了研究分析，研究结果表明股指期货的限制措施降低了股票市场的质量，与非成分股相比，成分股所受的影响更大，且9月的限制措施对现货市场的影响更大。该文认为α策略交易者的行为是造成现货市场质量降低的主要原因，因为α策略股票组合主要由成分股组成，股指期货的限制会使策略交易者暴露于巨大的系统风险。
王军，刘卓然（2016）利用2015年6月15日至2015年12月31日沪深300股指期货及沪深300股票指数的每分钟收盘价数据，根据中金所出台的两轮交易限制措施将观测期分为了两段进行研究，通过构建VEC模型分析了股市危机期间股指期货的限制措施对期现价格关系的影响。研究结果表明，限制性措施在短期内将期货引导现货价格的单向关系扭转为双向相互引导关系，显著削弱股指期货市场价格发现功能。王军，刘卓然认为股灾发生的实质是资金在金融市场堆积所引起的流动性泡沫，要正视股指期货对股灾的影响。
刘成立（2017）利用2015年6月15日至2015年7月31日沪深300、上证50和中证500三个股指期货与标的指数1分钟的高频价格数据，通过构建VECM-DCC-VARMA-AGAR CH模型，对期现市场的动态相关关系、信息传导关系和风险传递效应进行了研究。研究结果表明，中国的三大股指期货具有很好的价格发现功能，能够提前4-5分钟反映未来股价指数的走势，股市危机期间股指期货具有很强的价格传导和风险传染效应，股指期货的持续波动加剧了股票市场的进一步波动。危机期间应抑制股指期货市场上的短线过度投機，对股指期货采取限制开仓和提高保证金等抑制措施是正确且可行的。
关于股指期货对股票市场流动性的影响目前还没有统一结论，大多数学者认为在短期内，由于资金的挤出效应，部分资金流入股指期货市场，会降低股票市场的流动性，这可能是因为早期文献受实证数据所限，只能得出短期结论。根据无套利理论，从长期来看，股指期货的套利功能会增加股票市场的流动性。股指期货的限制对股票市场影响的相关文献认为限制措施可以抑制短期投机，但降低了股票市场的质量。我觉得目前对于我国股指期货的运行对股票市场流动性影响的相关研究文献比较少，可以利用2010-2018年的数据来研究股指期货推出以来，从逐步成熟再到限制以后的这段时间来研究股指期货对股票市场产生的影响。由于8年的数据不是很充分，还可以考虑应用1分钟的高频数据进行相关方面的研究。对股票市场质量的衡量，我们可以从股票市场流动性这一点切入，衡量股票流动性有多种指标，我们可以用多种衡量方法进行稳健性检验。此外，还可以对股指期货限制前后的股票市场流动性进行对比，来探讨股指期货的限制对我国股票市场未来发展的深远影响。
参考文献
[1]谭麟，中国沪深300股指期货投机持仓限制政策研究[D]重庆：重庆大学，2015
[2]王军，刘卓然，股指期货限制性措施对期现价格关系的影响研究——中美日应对“股灾”实施股指期货限制性措施及其效果比较[J]价格理论与实践，2016，（9）： 115-119
[3]刘成立，股市危机中股指期货应该限制交易吗——基于2015年股市危机的实证分析[J]统计与信息论坛，2017，32（1）：84-93

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