股指的调整是“牛回头”还是“熊出没”？

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今年年内市场一度出现一轮逾30%幅度的急速拉涨，大盘最高反弹至3300点附近。一季度超预期“亮眼”的宏观金融数据引发市场对政策边际收紧的担忧，再叠加4月宏观数据相比一季度出现一定的反复摇摆，“负向预期差”引发股指冲高后快速调整。五月开局，市场分歧进一步加大，中美贸易摩擦再度升级，股指出现快速回落。

大势是否已变？
大家议论已久的牛市是否就此终结？
当前市场的调整是“牛回头”还是“熊出没”？

针对上述市场所关心的话题，2019年5月21日，研究发展中心高级研究员-郭远爱，作了题为《股指的调整是“牛回头”还是“熊出没”？》的分享：
近期大盘及三个股指品种均在“两个缺口”的箱体内上下区间震荡。

基本面和政策的预期修正是影响当前市场的核心矛盾。市场对未来经济复苏的信心出现了摇摆反复和负向预期差。

从今年年初到4月初，市场在极速拉涨后进行了比较大的回调，主要是由于两种预期的转变，一是市场对基本面过度乐观预期的修正，二是下一阶段国内政策导向的预期转变。

如图所示，第一阶段市场拉涨主要是因为市场出现了一个比较大的正向预期差。去年年底，市场对经济的走势的预期是比较悲观的；在一季度政府大规模的刺激政策和稳增长政策下，市场存在正向预期差，导致了市场出现较大上涨。进入四月中旬后，预期差得到修正。也就是说，从年初至今市场在交易经济基本面和政策及外部环境所形成的预期差。
外部环境所形成的预期差，主要是中美贸易战。在5月份之前，市场对中美贸易战或者中美之间的谈判持比较乐观的态度。图上出现的跳空缺口，其实也是因为中美贸易战的恶化，整个市场情绪都受到了比较大的打击。从这个图上我们可以很直观地看到，正是因为这几个因素预期差的博弈，导致市场出现了比较大的波动。

人民币汇率与贸易战关系
另外，人民币汇率对市场也是形成了比较大的冲击。从上图中可以清晰地了解到为什么从去年年初到今年人民币汇率会出现这么大的波动。2018年6月份-10月，人民币汇率出现了比较大的贬值，正是中美之间贸易谈判或者斗争最为激烈的时候。8月底后，人民币汇率维持高位震荡，是与央行在银行市场的调节分不开的。比如8月底央行重启汇率逆周期调节因子，11月份在香港发行央票，这些举措对市场的汇率稳定起到了很好的作用。
去年12月的G20峰会中，习近平和特朗普之间的协商推动了贸易站向积极的方向发展，人民币汇率出现了比较大的升值。然而今年5月份后，这种升值的趋势发生了扭转。当前人民币汇率的走势与去年6月份到8月份期间的情景是比较类似的，人民币贬值背后很重要的原因就是贸易战的加剧。
在5月15日，央行出手在香港发行200亿央行票据，相当于直接在市场上收购人民币，使人民币的流动性收紧，从而对人民币形成一定支撑。
过去2年，大盘与离岸人民币汇率走势呈现高度的一致相关性

大盘走势与离岸人民币相关性
汇率影响股市两种可能的传导机制：

资本流向角度。人民币汇率升贬值，会影响资金的流向，也会导致国外投资者对国内股市的风险偏好，进而影响股市表现。
预期角度。人民币汇率的升贬值变化背后反映的是经济基本面的强弱预期，进而从股市基本面的维度对股市造成影响。

为什么说最近人民币的贬值对市场造成了冲击？可以看图三，是把离岸人民币汇率和上证综合指数叠加在一起，可以看到最近两年大盘和离岸人民币汇率的走势呈现了高度的一致性，经测试，相关性超过80%甚至接近85%的水平。2017年人民币汇率整体是升值状态，大盘走势也是比较好的。在去年6月到8月份，市场上人民币汇率出现较大贬值的同时，股票市场也是出现了一轮急剧的下跌，这个情形与我们当前情形比较类似。
两者的相关性这么高，主要是有两种传导机制：

一种是从资金流向的角度：如果说人民币汇率的升值或贬值会影响整个市场资金的流向。比如整个市场人民币出现了比较大的贬值，资金会从中国市场逃离；而人民币出现升值时，有利于海外资金回流到中国市场；
另外一种解释是从预期的角度：汇率代表的是两个国家货币之间的比价，比价的强弱与一个国家背后的经济的基本面有关联。因此人民币汇率的升贬值背后反映的是市场对经济基本面预期强弱的变化，从而对股市造成影响。

当前市场在人民币汇率贬值的情况下，为什么会加剧市场的下跌，原因可以从资本流向的角度去解释。

北上资金净流入
“聪明钱”北上资金只是阶段性离场，而并非系统性转向
上图是统计2018年年初到2019年目前整个北上资金的流向。可以看到，即便是在去年市场出现单边大跌的情况下，北上资金还是源源不断地流入。唯一在去年的2月份和10月份北上资金出现流出，都是出现在当时美国股市出现比较大的回调的情况下。今年一季度，尤其在1月份和2月份，北上资金的流入速度已经创造单月历史的新高，但在3-5月份开始这个趋势出现了扭转，可能除了调仓换股的原因，另外一个重要原因在于人民币汇率的贬值。
我们认为北方资金流出只是一个阶段性的离场，并非是系统性的转向。这种大幅流出的现象，主要在于汇率的变化和外围市场走势不确定等因素。从整个趋势去讲，其实A股市场对外或者我们中国金融市场对外开放力度是在逐步加大的，后续大概率会出现外资大规模流入。
后续人民币汇率怎么走，可以来看这张图：

中美国债利差及离岸人民币汇率
刚刚提到，当前人民币汇率的变化与去年6月份到8月份的情形是比较相似的，都是由于中美贸易战之间的摩擦加剧导致的。如果从经济的基本面角度去看，我们认为虽然说情形上比较类似，但是背后所依赖的经济的基本面条件是不一样的，必须得看中美两国之间国债的利差。这个利差的变化反映了两国经济基本面的强弱变化。
如上图所示，去年6月到8月份，人民币加速贬值的同时，中美两国之间的利差出现了缩窄，说明中国的经济基本面要弱于美国的基本面。今年这种现象出现了一定的扭转，目前中美两国十年期国债利差基本上回到一个比较安全的一个区域，如果说跟汇率进行对比，大概对应的汇率在6.3到6.5的区间。因此，从长期去看，我们认为人民币汇率持续贬值的动力是不存在的。
另外，“7”这个心理关口会不会跌破？去年最悲观的时候人民币汇率到了6.9接近7的水平，“7”这个心理关口没有破，央行在这个市场的干预是一个很重要的因素。去年8月底央行重启汇率逆周期调节因子，包括在离岸市场发行央票，这些措施对汇率都形成了比较好的支撑。在市场对当前汇率的贬值预期比较强的情况下，央行同样又做了这样的行为。如果说接下来市场人民币贬值的力度比较大，我认为不排除央行会像去年8月底这样去会重启逆周期调节因子，因为逆周期调节因子的引入可以削弱中间价的跳空。
总结一下，我的观点就是：人民币汇率的贬值只是阶段性的，人民币不存在趋势性的贬值，而且“7”这个心理关口大概率是不会跌破的。
如何看待目前的股票市场？从年初到现在，我们一直对整个市场是比较看好的。如果站在当前的节点，在市场调整的力度也不小的情况下，我们到底还能不能继续坚定我们的信心去看这个市场。其实这里有一个很重要的观点是，我们认为当前市场的调整不是趋势性的，只是一个阶段性的，而且这种阶段性的调整提供了比较好的重新入场的机会。
如果从安全性的角度来看的话，虽然市场经过一季度的上涨，从估值的角度来看没有今年年初那么便宜，但一季度的上涨更多是因为估值的修复。这种估值的修复主要是因为政策的利好驱动或者风险偏好的改善所带来的，其实背后还是出现了基本面的抢跑。如果随着时间的推移，我们认为其实基本面预期慢慢改善。
当前市场所担心的是，大盘会不会重演2012年的行情走势？2012年一季度也是上演了一波春季行情，但后面由于经济出现超预期下行，A股市场重回下跌走势，并接连刷新新低，直到2014年之后才慢慢企稳，并开启一轮波澜壮阔的牛市行情。
我认为市场重演2012年行情的概率不大，市场已迈过2018年“最至暗时刻”，主要有以下原因：

总结去年下跌的主线，金融去杠杆是导致了去年市场下跌的根源，但是从去年二季度开始到今年，高层对去杠杆的态度已经转变了，从去杠杆转成稳杠杆，触发去年股市下跌根源的“去杠杆”因素发生扭转；
流动性和信用环境呈现明显改善。2019年央行进行了多次降准或定向降准，社融增速也出现了止跌回升；
基本面因素的改善。2018年上市公司盈利情况出现快速恶化，从今年一季报数据看，上市公司整体盈利情况在环比改善，业绩的拐点逐步探明；
贸易战对市场影响弱化。贸易战经过2018年反复博弈，A股实际上已经大部分反映了贸易摩擦对中长期经济增长的不利影响。也就是说，过去一年的下跌，已经把这个预期消化掉了；
国内政策对冲的空间大。外部环境近期虽然出现波折，但国内政策调节的空间大、余地大。因此，无需对基本面过度担忧，更无需过度恐慌；
高层对股市的定位不同。国家已经将股市上升为国家核心竞争力的重要组成部分，具有里程碑意义。

如果再从估值的角度来看，虽然经过一季度的反弹，估值会有一定的修复，但总体来看，目前整个市场的估值还是比较低的，甚至没达到历史的中位数水平。经过4月份后的下跌，估值又有了比较大的下调，意味着目前来看市场的安全边际仍然是比较高的。

上证指数与盈利情况
在第一阶段政策利好和风险偏好改善驱动，市场快速修复估值后，下一阶段行情的主导将转向盈利等基本面因素，而基本面能否顺利接力及改善的程度将会直接决定行情的高度和幅度。

公募基金仓位变化
在期货上我们会关注一个比较重要的数据是基金持仓，在股票市场上也会关注股票市场的持仓，从如上图所示，截止到上周末的数据我们可以看到，在最近市场出现大幅回调的情况下，基金市场出现了逆势的加仓。公募基金在研发的实力和市场信息的获取优先度上远远强于一般投资者，公募基金的加仓行为可以看出其对后市的行情是比较乐观的。

上证指数日线图
对本轮行情的调整底部，我们认为2800点附近构筑阶段性底部（如上图所示），有以下原因：
第一，从最近的缺口来看，当上证指数的回调幅度基本上达到2838附近时，基本上得到了较大支撑。而5月6日上方的跳空低开缺口是一种压力。
第二，市场不会一直横盘下去，从理论上讲，大盘的上下方缺口都会回补。在市场下跌的过程中，市场的成交量下降得特别厉害。因此在目前市场成交额明显萎缩情况下，我们不看好一口气能直接修复上方缺口，在缺口附近可能会呈现反复。
第三，2800点附近既是下方缺口的支撑位，同时也是大盘年线、半年线区域附近。预计市场会在2800点附近构筑阶段性底部。
因此，我们还是对市场行情比较乐观的，当前只是一个阶段性的调整，这是对指数的判断。如果对股指期货而言，其实股指期货和大盘的走势是比较相像的。在基本面看好的情况下，股指的支撑力度也是可以参考几个缺口的位置，或者参考年线的位置去布局。
从短期来看，虽然说我们后期是看涨的，但是基本面的修复还是需要时间消化的过程。所以对于整个股指的行情，虽然长周期我们是看好的，但是大概率二季度行情可能依然不会特别好，会在箱体位置维持震荡区间。大家需要关注的重要点是整个市场的成交量变化，如果说整个市场能够像年初这样回到7000亿以上甚至8000亿以上的水平，上方缺口的修复会比较有效；如果说成交量始终不能上去，缺口即便是被修复了，后续在这个位置还是会出现比较大的反复。
END
会议讲师

郭远爱-信达期货研发中心研究主管，宏观、股指高级研究员。国内重点财经大学经济学硕士，具备金融学、统计学复合专业背景，2018年期货日报&证券时报联合评选“最佳金融期货分析师”，连续2届（第五届、第六届）荣获中国金融期货交易所金融期货与期权征文比赛三等奖。
目前主要负责国内外宏观经济及金融期货品种研究，对宏观经济、股指投资策略及大类资产配置等研究颇深。现为期货日报“金融期货专栏”固定作者，已在期货日报等报刊杂志发表行情文章逾100篇。
- 下期预告 -
2019年5月28日 15:30
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文字整理：江晴芳
执行编辑：梁福东

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期市有风险，入市需谨慎

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