【中信证券宏观】贸易摩擦升级，逆周期调节将加力——宏观经济每周聚焦20190520

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核心观点

宏观政策逆周期调节发力使得今年一季度经济实现“开门红”，然而4月宏观数据在季节效应消退和政策力度减弱的影响下有所回落。5月贸易战再度升温，同时经济内生动能尚待改善。因此逆周期调节力度或将再度发力，其中预计货币政策仍以降准为主，财政政策将更加关注广义赤字的空间。制度性改革也将加速推进。因此无需对后续政策空间有所担忧。

摘要

▌ 宏观政策逆周期调节发力，一季度经济开门红。今年一季度，逆周期调节效果初步显现，GDP增长6.4%，与去年四季度持平。其中，受地方专项债发行前移等影响，基建投资增速持续回升，一定程度上支撑整体固定资产投资小幅走强。房地产市场在因城施策的政策背景下，部分城市政策有所放松，同时去年开发商拿地较多，今年集中开工，使得开年以来的地产投资表现不俗。另外，社融、M2等流动性指标的回温也意味着实体经济流动性较为宽裕，“宽货币-宽信用”的初步实现也意味着经济平稳增长的逐步恢复。

▌ 中美贸易摩擦再度升温、经济内生动能尚待恢复，客观上要求逆周期调节力度再度加码。5月10日，美方将中国2000亿美元出口商品关税由10%上调至25%，未来剩余3000亿美元出口商品关税上调依然存在一定可能性。考虑到不同清单的出口价格弹性及出口商对加征关税的转嫁比例等因素（不考虑我国采取其他缓冲措施、以及商品转出口等），我们极端静态测算，此举将拖累我国GDP增速0.3-0.5个百分点。同时，出口部门就业也会受到潜在负面冲击。经济基本面中，制造业投资持续走弱，民间固定资产投资也出现下滑态势，虽然今年一季度社消在同比增速汽车销量负增长收窄的带动下有所回升，但4月同比增速创下近10年以来的最低值。总体而言经济内生动能仍然偏弱。因此外部冲击加剧和经济内生动能的偏弱客观上要求逆周期调节力度将再度加码。同时，近期官方文件和会议的表述也对此有所体现。

▌ 下半年，以“货币+财政”为主的逆周期调节仍有较大加力空间。我们认为降准仍然是当前货币政策工具箱中的首选。基准情形下，年内仍有1次降准的可能性，主要是完善“三挡两优”的存款准备金率框架。如果贸易战持续升温，不排除更多的定向降准或全面降准的可能性。同时，窗口指导或将持续使得表内信贷维持相对高位，社融维持在10.5%-11.5%的相对高位，实体经济流动性将保持宽裕。财政方面，虽然狭义赤字率和全年地方专项债的额度已经确定，但年内财政的空间应多关注广义财政的角度。我们认为广义赤字率将有较大向上突破的空间。一是专项债限额和余额之间的差额仍可在当年用于发行额外的专项债；二是政策性银行或将发行专向建设债；三是中央政府目前仍然具备加杠杆的空间，不排除发行特别国债的可能性。

▌ 制度性改革加速实施，助力经济高质量增长。制度性改革也将加速实施，短期为逆周期调节“添砖加瓦”。例如，《2019年新型城市化建设重点任务》中不仅对继续推进户籍制度改革，同时指出未来要深入落实城市群发展。根据对比，当前我国主要的三大城市群中的经济总量、基础设施规模等方面仍存在较大发展空间，我们认为，城市群将带来生产要素的新的流动和聚焦效应，短期内相关基础设施的建设将有望蓬勃发展，拉动新的投资快速落地，经济高质量增长也将有所体现。

正文

▌  逆周期调节将持续，力度或有所加大
逆周期调节效应显著，一季度经济开门红。2018年下半年以来，我国经济下行压力有所加大。为确保经济平稳运行，国内宏观政策采取逆周期调节措施。今年一季度，逆周期调节效果初步显现，GDP增长6.4%，与去年四季度持平，经济阶段性企稳明显。其中，受地方专项债发行前移等影响，基建投资增速持续回升，一定程度上支撑整体固定资产投资小幅走强。房地产市场在因城施策的政策背景下，部分城市政策有所放松，同时去年开发商拿地较多，今年集中开工，使得开年以来的地产投资表现不俗。另外，社融、M2等流动性指标的回温也意味着实体经济流动性较为宽裕，“宽货币-宽信用”的初步实现也意味着经济平稳增长的逐步恢复。

季节性因素消退和政策力度减弱是4月数据回调的主要原因。4月基本面数据较一季度出现显著回落，其中固定资产投资中制造业投资继续下滑，基建投资累计同比增速与3月持平，社消降至近10年以来的新低。从制造业景气程度来看，4月PMI较前值有所回落。金融数据显示4月社融增速也出现回落，较前值10.7%下降0.3个百分点，新增表内信贷也不及预期。总体来说，我们认为4月数据的回落存在以下两方面原因，一是3月数据大超预期是由于春节效应导致的，4月环比回落属于正常情况；二是从金融数据阶段性走弱可以看出，一季度宏观政策较为积极，经济企稳后，政策力度相应有所减弱。

然而，贸易战不确定性再度升温使得未来经济或承压。今年5月10日，美方将中国2000亿美元出口商品关税由10%上调至25%，中美贸易争端再度升温。未来美方上调剩余3000亿美元出口商品关税依然存在一定可能性。考虑到不同清单的出口价格弹性及出口商对加征关税的转嫁比例等因素（不考虑我国采取其他缓冲措施、以及商品转出口等），我们极端静态测算2000亿美元商品关税上调至25%将对中国2019年出口额拖累350-400亿美元，使2019年GDP增速放缓0.3个百分点左右。如果再将剩余3000亿美元商品加征25%关税考虑在内，或将对2019年GDP增速拖累扩大至0.5个百分点。[1]同样，出口受阻会影响到相关企业的经营生产情况，进而影响到就业。商务部数据显示，截至2017年，我国对外出口所拉动的国内就业为9129万人次，其中对美国出口拉动就业1685万人次，其占全部拉动的就业人次的18.5%，为历史最高值，且美国也为拉动国内就业人数最多的出口伙伴国。根据我们初步的极端静态测算，2000亿美元加征关税由10%上调至25%，将可能使得出口部门总共近170万人次就业受到影响。[2]

同时，数据显示，经济增长内生动能也仍待修复。固定资产投资中，基建投资受外生因素的影响明显，即政府投资意愿和资金情况；房地产投资虽然有内生因素影响，但地产政策的松紧一定程度上影响投资走势。而制造业投资则更多取决于企业自身的情况，一定程度上可以看作经济内生动能的强弱。今年以来，制造业受到工业品价格相对低迷、利润增速下降较快、库存水平维持相对高位等因素影响，投资增速出现明显回落。与此同时，民间固定资产投资增速持续走低，4月累计同比增长5.5%，已回落至2017年2月以来的最低值。消费方面，虽然今年一季度社消在同比增速汽车销量负增长收窄的带动下有所回升，但4月同比增速仅为7.2%，创下近10年以来的最低值。总体来看，居民消费意愿仍较为低迷、收入增速难有起色是消费偏弱的总量因素，与制造业投资、民间投资共同反映出经济增长的内生动能仍待恢复。

因此，未来宏观政策逆周期调节将保持或加大力度。4月19日政治局一季度会议中，一方面指出，开年以来在实施逆周期调节产生的效果下，经济运行开局良好；另一方面表示，未来“要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局，应以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”。通篇来看，在对未来政策定调的表述中，并未提及宏观政策的逆周期调节方向和力度。彼时市场有观点认为未来逆周期调节力度将有所减弱。然而，如上文所言，一方面，中美贸易战“硝烟再起”使得未来中国经济增长或承受压力；另一方面，经济增长内生动能并未在前期逆周期调节中出现明显改善，因此虽然经济初呈企稳势头，但未来下行压力仍较大，客观上要求宏观政策加大逆周期调节力度。4月22日，中央财经委员会第四次会议中指出，“要强化宏观政策逆周期调节，财政政策要加力提效，减税降费要尽快落实到位，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持”。5月15日，国家统计局新闻发言人表示，“适时适度实施逆周期调节，不断加大‘六稳’政策落实力度，促进经济持续稳定健康发展”；5月17日，国家发改委新闻发布会中指出，“保持宏观政策连续性稳定性，强化逆周期调节”。5月18日，央行《2019年一季度货币政策执行报告》也表示要 “适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。
▌  不必对逆周期调节“工具箱”的空间担忧
货币政策：存在空间，法定存款准备金“首当其冲”

一季度货币政策操作体现出“及时有效”的特点。自2018年4月（亦或称为本轮宽货币的开端）至今，央行已经连续降准3.5个百分点，但本轮“宽货币”实施至此，并未出现以往“降基准”或“降政策利率”的情形，仅在2019年1月和4月分别进行了两次总额为5249亿元的TMLF投放（较一般的MLF工具利率下降15bps），有一定程度的定向降低政策利率的意味。而且选用“降准+TMLF”的组合，且在降准上也更多采用定向降准以及降准置换MLF的操作，并在2019年前四个月有货币投放“净回笼”的迹象，整体力度适中，也为后续政策进一步“加码”留有一定空间。

全年降准空间仍存，力度取决于外部冲击程度。如上文所言，外部冲击不确定性加大，目前出口关税上调对我国经济增长的潜在压力上升。我们认为年内货币政策逆周期调节进一步提升的可能性加大，存款准备金率仍然是货币政策工具箱中的首选。分两种情形看：1.若关税上调程度延续当前水平，则预计年内仍有一次定向降准，主要将流动性给予中小型银行，并借以支持小微和普惠金融贷款，这符合央行在一季度货币政策执行报告中提出的“三挡两优”存款准备金率新框架；2.若中美贸易战进一步升级，即剩余3000亿美元商品关税上调，且制造业投资持续滑坡，则我们认为年内仍有降准1-2次的可能（全面或定向均有可能）。时点上，6-7月即有第一次降准的施行的可能。

流动性合理宽裕背景下，社融增速有支撑。自2019年1月起，社融余额增速从前值9.8%重回10%以上的区间，社融的企稳回升已无悬念。后续来看，一方面降准将有效释放流动性，另一方面，货币政策将继续在稳健的基调下边际宽松，表内信贷或将在窗口指导的影响下保持相对高位。再者，受益于今年地方专项债的总量加大及迁移，综合测算，我们认为社融下半年主要运行区间或在10.5%-11.5%的增速水平（年末或为11.4%），而M2也将逐步反弹至9%以上。

财政政策：继续加力提效，重点关注广义赤字扩张

一季度财政收入放缓、支出加快。今年一季度，受个税减免和经济增长偏弱影响，全国一般公共预算收入同比增长6.2%，较去年同期下降7.36百分点。同时，卖地收入减少使得政府性基金收入同比下降6.2%。然而，一季度全国一般公共预算支出同比增长15%，政府性基金支出同比大幅增长55.9%。其中一季度与基建相关且在支出中占比较大的节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出增速均保持高位，分别为30.6%、22.8%、14.6%、47.4%。支出增加主要体现了从去年四季度开始“稳投资”和“稳基建”政策目标的落地。

后续财政的空间体现在广义财政的工具多样化。此前市场有观点认为一季度财政显著发力，包括加大支出力度和专项债发行前移一定程度上透支财政后续空间，并不看好年内财政再度积极的力度。然而我们认为，经济下行压力的加大客观上要求财政政策继续加力提效，实际上判断财政后续空间更应关注广义财政。因此财政口袋较为充足，下半年财政空间依然较大。具体来看，首先，地方政府专项债不计入一般公共预算，故不影响狭义赤字率，属于广义财政的一部分。虽然今年地方专项债的发行额度已经确定，但历史上专项债限额和余额之间的差额仍可在当年用于发行额外的专项债；其次，政策性银行可通过国家信用发行债券融资，以支持基础设施、基础产业等国家重大项目，且不会增加财政赤字，如专项建设债等；最后，虽然目前我国地方政府债务杠杆率由于隐性债务的问题，相对较高，风险敞口较大，但中央政府的杠杆率却相对较低，可以说拥有较大加杠杆的空间，因此不排除再度发行特别国债的可能性。总体而言，我们认为通过对广义财政工具的充分利用，广义赤字率将会出现明显扩张，2019年或达倒5%-6%。基建领域将会直接“受益”，预计投资仍将会保持8%-10%的增长。

制度性改革：加速推进，为经济高质量增长助力

除短期宏观政策如财政和货币将持续加大逆周期调节力度以外，制度性改革在某些方面也将加速实施。从中长期来看，制度性改革将为中国经济“固本培元”，夯实基础，有效提升全要素生产率，实现经济高质量增长目标；从短期看，一些制度性改革措施也可为逆周期调节力度“添砖加瓦”。

今年，发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》。文件中有两点值得特别关注，一方面要突出抓好在城镇就业的农业转移人口落户工作，推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展。其中，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例；另一方面要深入实施城市群发展规模，加快京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化发展、粤港澳大湾区建设。另外，有序推动哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州-西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施。中心城市地区要加快工业化城镇化，增强中心城市辐射带动力，形成高质量发展的重要助推力。

可以看出，未来城市群的发展将成为区域政策的核心方向。我们将当前全球三大都市圈之一的大东京都市圈的人口、GDP、典型基础设施等与长三角、粤港澳和京津冀做对比。可以明显看出，不管是单位面积GDP、常住人口占比、铁路密度、地铁密度、每千人病床数等，我国目前主要的城市群都与东京都市圈存在较大差距，这也意味着未来发展的空间较大。我们认为，城市群将带来生产要素的新的流动和聚焦效应，短期内相关基础设施的建设将有望蓬勃发展，拉动新的投资快速落地。

[1] 具体测算的假设前提及其模型，请参见我们于2018年9月18日的《中美贸易战系列专题研究之一：2000亿清单落地，新一轮中美贸易战宏观影响几何？——对GDP、出口和贸易顺差的影响测算》。
[2]具体测算的假设前提及其模型，请参见我们于2018年9月20日发布的《中美贸易战系列专题研究报告之三：新一轮中美贸易战宏观影响几何？——对国内就业的影响》。

本文节选自中信证券研究部已于2019年5月20日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190520：贸易摩擦升级，逆周期调节将加力》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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