【股指期货系列专题之一】股指期货松绑对市场的影响

报告摘要
股指期货松绑政策

2019年4月19日，中金所发布《进一步优化股指期货交易运行，促进市场功能发挥》一文，宣布经中国证监会同意，进一步调整股指期货交易安排：
1、自2019年4月22日结算时起，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；
2、自2019年4月22日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；
3、自2019年4月22日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。
从日内开仓手数看，此次松绑力度远大于历次松绑，单合约500手的设置使得绝大多数市场参与者不再受到日内开仓的桎梏；从保证金比例看，目前IF/IH 10%、IC 12%的保证金比例已经与股指期货限仓之前的水平相差不大，IC一手平均节省3万左右的保证金；从平今仓手续费看，平今的进一步下调对日内交易的投资者来说是一个好消息，市场成交量有望再度激活。
股指政策对策略的影响
基差变化：在2017年2月，中金所对股指期货“松绑”之后，贴水在强势的市场预期下得到了明显的修复，但随后基差继续扩大，反复震荡，导致许多alpha组合的净值受到了明显影响。2017年9月，股指期货第二次“松绑”再次带来基差的短暂收敛，甚至一度出现正基差。2018年12月股指期货的第三次松绑，伴随着现货市场的走强，出现较大的正基差。
成交情况变化：受益于第一次松绑政策对于日内开仓手数的提高、非套保保证金的下调以及平金仓手续费的大幅下调，股指期货成交量中枢性的上移。第二次松绑政策小幅下调非套保保证金以及平金仓手续费，股指期货成交量小幅放大。第三次松绑大幅下调保证金以及平仓手续费，叠加现货端的复苏，股指期货成交量大幅提升。受益于日内开仓手数的提高和非套保保证金的下调，股指期货投机需求有所提升，成交持仓比出现结构性上浮。而国外成熟市场成交持仓比长期维持在0.8左右。

一
股指期货松绑政策
2019年4月19日，中金所发布《进一步优化股指期货交易运行，促进市场功能发挥》一文，宣布经中国证监会同意，进一步调整股指期货交易安排：

1、自2019年4月22日结算时起，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；
2、自2019年4月22日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；
3、自2019年4月22日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。
此次调整时进一步优化股指期货交易运行、恢复常态化交易管理、促进市场功能发挥的积极举措，有利于进一步满足投资者的风险管理需求，引导更多中长期资金进入资本市场，促进产品创新，更好满足各类投资者的需要。
股指期货市场自2015年9月限制以来，共经历了2017年2月、2017年9月、2018年12月以及此次一共四次松绑，主要集中于三个方向，即日内开仓手数、保证金比例以及平今仓手续费，下表总结了历次松绑的具体细则。

从日内开仓手数看，此次松绑力度远大于历次松绑，单合约500手的设置使得绝大多数市场参与者不再受到日内开仓的桎梏；从保证金比例看，目前IF/IH 10%、IC 12%的保证金比例已经与股指期货限仓之前的水平相差不大，IC一手平均节省3万左右的保证金；从平今仓手续费看，平今的进一步下调对日内交易的投资者来说是一个好消息，市场成交量有望再度激活。
下面我们将从两个角度对股指期货松绑政策进行分析，首先从股指期货的市场微观结构变化出发，探讨股指期货松绑的市场基础以及后续的市场表现；其次我们从股指期货松绑前后相关策略的具体表现出发，探讨股指期货松绑给市场各类策略带来的具体影响。

二
市场微观结构变化
冲击击穿率

股指期货限仓之后流动性大幅下降，体现在委托市场上的表现就是订单簿的厚度有所降低，这里我们以冲击击穿率作为窗口观察股指期货的订单簿情况。
冲击击穿率即以对手价下单，能够击穿最优买卖一档的概率。从下图我们发现，股指期货的历次松绑时点均处于股指期货阶段流动性的最优位置，此时进一步下调股指期货相关交易成本是市场的迫切需求，因此可以说历次松绑对于后续市场交易功能的提升都解决了燃眉之急。

这里我们统计了历次松绑前后的冲击击穿率，可以看到第三次松绑后的市场微观流动性有较大幅度的提升，我们预期第四次松绑对于股指期货微观流动性中枢的上移能够有进一步的帮助。

买卖价差均值
订单簿流动性修复的另一体现在于最优买卖价差的缩小，图3可以看到在经历三次松绑政策之后，目前的最优买卖价差已经逐渐回复到限仓之前的水平。更优的买卖价差意味着投资者更低的交易成本，随着平今仓手续费的降低，我们预期股指期货的最优买卖价差仍有进一步下降的空间。
前20名经纪商集中度
股指期货限仓后，市场持仓结构逐渐单一化，导致经纪商集中度稳步上升。松绑政策包括保证金比例的下调，使得中小投资者也能进入股指期货市场，促使得市场持仓结构转变，经纪商集中度下降，投资者结构更加多元。

股指期货期现基差
股指期货限仓后期指大幅贴水，随后进入缓慢修复行情；
2017年2月第一次松绑时，贴水在强势的市场预期下得到了明显的修复；
2017年9月，股指期货第二次松绑再次带来基差的短暂收敛，甚至一度出现正基差；
2018年12月，第三次松绑之后伴随现货市场的强势复苏，股指期货出现较大正基差；
预期随着第四次松绑，股指期货基差将长期小幅升水贴水互现。

三
股指期货常用策略类型
目前市场运用股指期权为工具的策略主要分为三大类，分别是Alpha策略（市场中性策略），单边投机策略和套利策略。

Alhpa策略：股指期货的价格与股票现货的价格受相同因素的影响，从而它们的变动方向是一致的。因此，投资者只要在股指期货市场建立与股票现货市场相反的持仓，当股票现货具有超出指数的超额收益时即可获得稳定的Alpha收益。
单边投机策略：由于股指期货具备双边性和T+0两大特点，投资者可以在股指期货市场上进行更灵活的买卖操作，通过趋势交易或者低买高卖的操作方式，可于市场上获得投机收益。
套利策略：套利交易可分为期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利，其本质都是在市场价格关系处于不正常状态下进行双边交易以获取低风险差价。

四
股指政策对Alpha策略的影响
自从限仓以来，股指期货贴水成为常态，缺乏有效对冲手段的量化对冲基金大多陷入了困境，要么承担年化15%~20%的贴水收敛损失，要么就只能选择放弃对冲而暴露多头风险，两者都难以被许多量化基金经理接受。

在2017年2月，中金所对股指期货“松绑”之后，贴水在强势的市场预期下得到了明显的修复，但随后基差继续扩大，反复震荡，导致许多alpha组合的净值受到了明显影响。2017年9月，股指期货第二次“松绑”再次带来基差的短暂收敛，甚至一度出现正基差。2018年12月股指期货的第三次松绑，伴随着现货市场的走强，出现较大的正基差。

股指期货松绑之后风险对冲功能明显提升
股指期货限仓导致alpha策略难以对组合内现货进行完全对冲。股指期货的第一次松绑大幅下调了非套保保证金，第二次松绑小幅下调了各合约的保证金，最近一次松绑大幅下调了各合约的保证金。以固定90%的现货仓位，10%的期货仓位为例，前两次松绑能够大幅提高非套保仓位的对冲效果，第三次松绑则在套保以及非套保两端均有大幅改善。
2019年4月19日的第四次松绑再度下调中证500股指期货保证金，IC套保对冲效果提升。

第一次松绑大幅下调了非套保保证金，股指期货持仓量有较大的提升；第二次松绑小幅下调了各合约的保证金，股指期货持仓量天无明显提升；第三次松绑大幅下调了各合约的保证金，预期股指期货持仓量有较大的提升。

市场对股指政策的反应——策略表现
图9展示了私募产品中股票市场中性策略的月均收益率，将时间轴以股指的限仓和开放为节点，划分为四个阶段。
从各阶段的平均收益率来看，在2015年股指限仓以前，市场中性的策略表现良好，月均收益率达到0.98%（年化11.72%）。但是在限仓之后，月均收益率降为0.18%（年化2.16%）。第一次“松绑”对策略的收益没有太大改善，年化收益率仅提升了0.05%，但是第二次“松绑”后，收益率有了较为明显的改进，月均收益率提升至0.30%（年化3.64%）。
从单月的收益率来看，限仓当月（2015年9月）的收益率为-0.73%，第一次“松绑”当月的收益率为0.80%，第二次“松绑”当月的收益率为1.23%。从这个角度来看，股指限仓在一定程度上对市场中性策略表现产生消极影响，股指“松绑”会对消极影响进行一定改善。

市场对股指政策的反应——发行数量
图11展示了市场中性私募产品的发行数量和增速。首先，该策略的发行量具有一定的季节性，从左图可以观察到，每年的2月和10月是产品发行数量比较低迷的时期，11月和12月新增产品数量较多。
2015年上半年，由于市场中性策略表现良好，新产品发行提速，同比增速甚至达到14倍，但在9月份股指开始限仓之后，增速快速回落，一度出现负增长。
2017年2月，在股指第一次“松绑”时，原本季节性萎缩的2月却实现正增长，说明股指政策的放松对市场中性产品的发行有一定提振作用。同样的，在2017年9月和10月，也能观察到类似的效果。

市场对股指政策的反应——公募持仓
公募产品的股指空头持仓，主要分布在股票多空型基金上，其持仓占比达到84.7%，
图13是自2015年6月至今，公募产品三种期指合约的持仓情况：可以看到，在2015年9月股指限仓时，公募产品三个期指的持仓均有明显下滑，其中IF合约环比下滑77.97%，IH合约下滑。
2017年2月和9月的两次股指“松绑”，很好的刺激了公募产品的空头持仓，可以明显看到，在2017年3月和9月的持仓，有着较大增幅，其中第一次“松绑”之后的增幅较大，IF、IC、IH分别有着96.83%、76.09%和40.28%的增速。

Alpha策略组合测试
分别选择当月合约、近月合约、当季合约和下季合约构建Alpha组合，在到期日前一天进行换月，组合的累积收益率如下图所示。在股指限仓之前，Alpha组合录得正收益；限仓之后，股指期货深度贴水，组合面临持续的亏损。
在不同的Alpha组合中，选择远月合约进行对冲的损失会比用当月合约对冲相对小一点。但受流动性的影响，选择远月合约对冲的冲击成本要大于当月合约。
影响Alpha策略表现的最主要原因是基差贴水带来的换月损失，因此，接下来我们将对测度的展期损益进行分析。

Alpha策略展期损益
Alpha策略的期货端为空头，持有的合约在临近到期时要不断向后切换。这里假设持有的合约为当月合约，展期时将当月合约切换至次月合约，测试在距离到期日不同天数进行展期时的展期损益情况。
图中，横轴为剩余到期天数，左轴为IF各合约在对应剩余天数进行展期的平均损益，右轴为平均展期损益的标准差。从图中可以看到，在距离到期日较近的位置进行展期会产生较大的展期成本，因此在次月合约的流动性和期限达到要求之后，可以选择提早进行展期。

股指政策对Alpha策略展期损益的影响
依据股指政策，将IF合约上市以来的时间段分为四个阶段：
第一阶段：限仓前，2010/04/16至2015/09/07
第二阶段：限仓至第一次“松绑”，2015/09/08至2017/02/16
第三阶段：第一次“松绑”至第二次“松绑”，2017/02/17至2017/09/17
第四阶段：第二次“松绑”至第三次“松绑”，2017/09/18至2018/12/03
分别对上述四个阶段进行展期损益的分析：得益于正基差，组合在第一阶段进行换月时可以录得正收益；在第二阶段，基差的深度贴水为组合带来较大的展期损失；第一次股指“松绑”后，展期成本有所降低，在第二次“松绑”之后，成本进一步降低。

五
股指政策对单边投机策略的影响
股指期货——多头替代

通过分析公募产品股指期货的多头持仓，来分析股指政策对多头替代策略的影响。
公募产品的股指多头持仓，主要分布在被动型指数基金上，其持仓占比达到62.50%，普通股票型基金次之。
公募基金股指期货的多头持仓对股指政策的反应不够敏感，2015年的限仓并没有压低股指期货的持仓，反而因为当时基差深度贴水，多头获利而增加持仓。2017年的两次股指“松绑”，对多头的持仓也没有太大改善效果。总的来说，多头持仓对基差的变化更为敏感。
受益于第一次松绑政策对于日内开仓手数的提高、非套保保证金的下调以及平金仓手续费的大幅下调，股指期货成交量中枢性的上移。第二次松绑政策小幅下调非套保保证金以及平金仓手续费，股指期货成交量小幅放大。第三次松绑大幅下调保证金以及平仓手续费，叠加现货端的复苏，股指期货成交量大幅提升。

受益于日内开仓手数的提高和非套保保证金的下调，股指期货投机需求有所提升，成交持仓比出现结构性上浮。而国外成熟市场成交持仓比长期维持在0.8左右。

六
股指政策对套利策略的影响
统计套利策略原理
当两种或多种资产价格之间被证实存在协整性关系时，他们的价格存在着长期均衡关系，即价格走势一旦出现背离，将会在未来进行修复，并由此产生套利利润。基于以上原理，可以设计跨品种套利策略和跨期套利策略。
跨品种套利可选择IF或IH与IC之间进行套利；跨期套利可选择近月合约和远月合约之间套利，但由于远月合约流动性较差，实际可操作性较差。

市场对股指政策的反应——发行数量
套利策略产品的发行数量同样存在季节性，平均各年在2月份发行的产品数最少。
套利策略的发行速度在2013年10月、2014年4月和2015年7月较快。在2015年9月股指开始限仓之后，发行速度出现断崖式的下降。
2017年的两次股指“松绑”，对产品发行数量的增速有明显改善，体现在2017年2月和10月的同比增速，分别为70%和81.82%。尤其是对于季节性萎缩的2月，股指放松对产品发行数量的提振作用尤为明显。

套利策略的市场反应与Alpha策略类似。下图展示了私募产品中套利策略的月均收益率，将时间轴以股指的限仓和开放为节点，划分为四个阶段。
从各阶段的平均收益率来看，在2015年股指限仓以前，套利策略表现良好，月均收益率达到0.98%（年化11.77%）。但是在限仓之后，月均收益率降为0.35%（年化4.17%）。第一次“松绑” 后月均收益率提高至0.41%（年化4.88%），但是第二次“松绑”后，月收益率反而下降至0.28%（年化3.30%）。

总体来看，放宽对股指期货的各方面限制对于套利策略的收益有一定程度的提升，伴随着第四次股指期货“松绑”，预期套利类策略将有更好的收益空间。

七
总结
股指期货市场自2015年9月限制以来，共经历了2017年2月、2017年9月、2018年12月以及此次一共四次松绑，主要集中于三个方向，即日内开仓手数、保证金比例以及平今仓手续费。
从日内开仓手数看，此次松绑力度远大于历次松绑，单合约500手的设置使得绝大多数市场参与者不再受到日内开仓的桎梏；从保证金比例看，目前IF/IH 10%、IC 12%的保证金比例已经与股指期货限仓之前的水平相差不大，IC一手平均节省3万左右的保证金；从平今仓手续费看，平今的进一步下调对日内交易的投资者来说是一个好消息，市场成交量有望再度激活。

更多资讯，尽在期赢天下APP，扫码立即下载！
免责声明：本文的信息由华泰期货整理分析，均来源于已公开的资料，文中的信息分析或所表达的意见并不构成对投资的建议，投资者因文中意见所做的判断，以及有可能产生的损失自行承担。期货交易有风险，投资者申请开立期货账户须满足证券期货投资者适当性要求，具备匹配的风险承受能力。