匿名人员
2019-6-7 01:55
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引言： 在中美贸易谈判持续发酵等诸多条件影响下 ] ， 五月以来人民币进入贬值通道， 截至 5 月 14 日离岸人民币破 6.9， 半个月跌幅近 2.6%，基本将 19 年升值部分全部吐回。 汇率通过汇兑损益、外币计价的营业收入及成本传导至航空股业绩。汇率成为除行业供需之外， 影响航司毛利及表观净利润的核心变量。
汇率扰动净利润， 趋势上三大航一直在降低外币负债规模。 在现行国资管理体系下， 三大航均未系统性地使用汇率套保来对冲外币负债头寸。 但是自 2014年起三大航一直在主动降低自身外币负债水平， 数据上看以南航为例 18 年末汇率敏感性较 14 年的高点已经下降约 50%。最近一期来看， 18 年南航/国航/东航各自的外币负债分别为 400.2/303.1/400.8 亿人民币， 同比分别下降了14.6%/24.2%/14.3%。
经租进表新会计准则下， 航司外币负债头寸增加、 资产负债率上升， 三大航的汇兑敏感性提升约 1-1.5 倍。 新租赁准改变了融资租赁和经营租赁在会计处理上分而治之的局面，境内外同时上市的三大航将从 19 年起采用新准则。 我们用 2 种口径测算三大航外币负债增量：①经租进表资产净增额=使用权资产现额-固定资产减少额， 国航/南航/东航经租进表资产净增额分别为 367/451/356 亿元。②三大航 18 年末经营租赁剩余应付款折现，国航/南航/东航在新租赁准则下的负债增加分别为 412/599/261 亿。 三大航汇兑损益的敏感性分别为 7.2/9.5/5.2亿元。 综合来看，三大航的汇兑敏感性提升约 1-1.5 倍。
航司燃油成本的汇率风险难以对冲，南航燃油成本端压力最大。 以美元计价的新加坡航油价影响航司的终端燃油采购成本， 今年以来布油均价约 66 美元，较去年 71 美元略有下降，南航/东航/国航 ASK 增速预计为 12.1%/9.3%/8.4%，审慎起见我们以布油 68 美元价格预估三大航 19 年燃油成本分别为405/345/390 亿元，汇率 1%变化对应燃油成本敏感性分别为 4.1/3.5/3.9 亿元。
投资策略与重点关注个股： 汇率作为不可控的外部变量，在急涨急跌时阶段性的会成为航空股投资的主要矛盾。当下， 在离岸人民币接近 7.0、航空股股价调整后，我们认为汇率风险释放较为充分。需求端， 5-6 月份航空需求预计逐步回暖，行业客收仍保持稳健。 供给端， 波音 737MAX 机型停飞使行业供给被动收缩，提升航司的资产周转率及旺季票价弹性， 继续看好航空股二季度超额收益投资机会， 推荐三大航、春秋与吉祥。
风险提示： 宏观经济风险、 人民币大幅贬值风险、油价大幅上涨风险
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