匿名人员
2019-6-7 01:52
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事项：
化工行业上市公司已经全部公布2018年年报和2019Q1季报。根据我们统计，2018年报国信化工全板块营收同比增长14.21%，归母净利润同比增长22.39%，其中2018Q4单季度营收同比10.45%，归母净利润同比-48.71%。2019Q1季报国信化工全板块营收同比增长8.67%，归母净利润同比增长-21.66%。
国信化工观点：1、2018年全板块的经营状况低于我们之前预期，主要是去年末不少上市公司进行了大幅资产减值，超出我们之前的多次预测；2、2019Q1全行业的盈利能力略有恢复，上市公司的经营稳定性并没有发生严重的下滑；3、从各个子行业经营状况来看，化纤、化肥、印染化学品、轮胎、改性塑料在2019Q1业绩延续了较好的表现，另外市场份额较为集中以及产品技术附加值较高的子行业在2019Q1也保持了较好的净利率；4、投资建议：行业景气下行并未严重影响上市公司盈利能力，优质龙头仍值得坚定持有。国内化工行业目前已经进入综合能力比拼阶段，行业内优秀企业凭借自身突出的管理能力，以及不断向上下游延伸加固自身产业链优势，盈利波动幅度较从前已经明显降低。建议重点
关注相关子行业的龙头公司，重点关注新一轮扩产周期中的龙头企业恒力股份（打造原油炼化-烯烃、芳烃-聚酯-化纤产业链）、卫星石化（沿乙烷、丙烷产业链上下游持续布局）、万华化学（MDI、TDI新产能投产继续扩大全球领先地位，长期布局下游新材料领域）、华鲁恒升（最具效率的煤化工平台）、龙蟒佰利（氯化法钛白粉是行业未来主流绿色工艺）。风险提示：1、下游需求低迷超出预期，化工品PPI大幅下行，影响企业盈利能力；2、全球政治变化，影响原油价格以及化工品需求。
评论：
化工板块2018全年业绩低于预期，资产减值
2019年1季报和2018年报已经披露完毕，我们根据最新调整的国信化工分类，对全板块化工企业的经营状况作出分析。在去年化工行业三季报的分析中，我们已经看到了行业净利润增速在2018Q3单季度出现明显的下滑，当时行业景气度已经随着化工品PPI在逐步向下，因此当时我们判断2018Q4全行业的毛利率和净利率会下滑。由于2017Q4单季度的基数较低，我们在去年11月份预判2018Q4的盈利同比不会下降明显，且全年净利润同比在35-45%区间中。不过行业景气度的下行趋势及幅度不断超出我们的预计，从去年4季度开始一直到今年1季度，国内工业企业的库存周期从被动涨库存过渡到目前的主动去库存，需求端的低迷使得工业企业的盈利能力迅速下滑，化工行业也难以幸免。今年2月份的时候，我们根据已经披露业绩预告及业绩快报的化工企业（数量占国信化工全板块的79%）的经营数据，对全板块的业绩再次做出预测，预计2018年全板块归母净利润达到1147.3亿元，同比增长27.65%，其中2018Q4单季度业绩198.5亿元，同比-12.29%。
事实证明我们之前对全板块全年业绩的2次预测都略偏乐观，从最后披露的年报数据来看，2018年全板块归母净利润实际达到1050.3亿元，同比增长22.39%，其中201Q4单季度业绩93.20亿元，同比-48.71%。根据分析，与我们预测差距加大的主要原因是之前有公布业绩预告的企业最终业绩都落在预告区间的下限，而且没有公布业绩预告的企业在2018Q4单季度的业绩同比下滑幅度更为明显，远低于之前我们的预期。根据对我们建立的全板块利润表关键数据的整理，可以明显的看到全板块的景气度在2018年Q2达到了最高点，Q3开始出现下滑迹象，Q4则加速下滑。受国际油价大幅下跌的影响，Q4化工品PPI明显下滑，使得全板块Q4的营收同比下降到10.45%，全年则维持14.21%的同比增长，下行趋势明显。全板块的归母净利润下滑幅度则更为明显，Q4单季度同比-48.71%，全年则取得22.39%的增长。从全板块的利润表关键数据来看，我们认为2018Q4归母净利润的下滑主要有2点因素：
1、需求低迷导致营收下滑明显，全板块整体毛利率受损，从2018Q3的20.11%下滑到Q4的17.59%，是2017年以来单季度最低值；
2、年末资产减值损失大超预期。全板块2018年前三季度资产减值损失共60.5亿元，但是Q4单季度资产减值损失就达到145.0亿元，超过2017年同期水平。
2018Q4业绩大幅下滑，2019Q1略有恢复
全板块归母净利润同比在2018Q4大幅下落，2019Q1有所恢复，并且波动幅度要远超过营业收入的同比增速。这主要是因为对于国内化工股而言，低毛利、同质化、竞争激烈仍然是行业的主要特征，需求端增速的波动会放大企业净利润增速的波动。虽然当前行业景气度向下，但是可以值得我们乐观的是，行业毛利率和净利率并没有快速回落到景气度启动之前的水平，2019Q1全板块的毛利率和净利率仍然是2013年以来的较高位置。全板块的毛利率已经从2018Q4的17.59%恢复到了2019Q1的18.87%，虽然离2018Q2的景气高点还有约2个百分点的差距，但是已经接近2017Q2的毛利率水平。这一数据，也潜在反映了当前国内化工行业的整体格局，即虽然需求低迷，但是行业供需未失衡，上市公司的盈利能力恢复和调整能力相比过去已经明显提升一个台阶，全板块的盈利中枢在继续上抬。2018Q2是国内化工行业自2016Q1景气度上行区间以来的最高点，全行业无论是营业收入还是净利润都已经达到了一个较高的基数，很难继续维持较高的增长速度，再考虑当前所处的库存周期位置，我们预计2019年全板块的营收和净利润的同比增速会维持在低位震荡，基本不会超过2018年的增长幅度，也不会出现大幅的负增长情况。
本次行业景气度下滑，并没有严重影响上市公司的经营稳定性和盈利能力
全板块化工企业的经营稳定性仍处于较好状态。2018Q4和2019Q1全板块化工企业的盈利能力虽然有所恶化，但是企业整体的存货占比和存货周转天数仍处于较低状态。虽然当前化工行业处于主动去库存周期阶段，从宏观数据上看，整个工业库存水平处于去年以来的较高位置，而部分化工品的库存水平也较高，但是从上市公司的整体财报情况来看，化工行业上市公司的存货情况仍处于较低水平，并没有呈现恶化的趋势。这也说明，化工行业上市公司已经在市场竞争中占据了相对有利的位置，能够根据实际经营状况控制库存水平，经营稳定性相比过去有明显的提升。
2016年以来的景气持续上行，化工行业全板块的负债率也得以降低。从2018年开始，行业内优秀的上市公司趁机加大资本投入扩大生产规模，特别是化纤和炼化行业有明显的大规模资产投资。这也使得今年以来全行业的资产负债率有上升的迹象，2018Q4和2019Q1也延续了这种趋势。
经营性现金流在2019Q1大幅改善，反映了在行业下游需求低迷的整体环境下，各企业都加大经营性现金回流力度。全板块的上市公司在景气下行期，并没有贸然扩大经营规模，而下游企业虽然需求增速低迷，但是经营状况并没有发生明显恶化，这也使得大多数化工企业能够顺利收回现金。
从2018年年报以及2019Q1季报的利润表关键数据以及全板块的经营稳定性上看，我们认为化工行业整体景气度的下降，对全板块的盈利状况确实产生了较为明显的影响。2018Q4的营收增速和净利润增速都出现了明显的下滑，特别是净利润增速单季度同比下滑到-48.71%，也超出我们之前多次的预期。但是从2019Q1的财报数据来看，全板块的盈利能力并没有受到持续的破坏，已经有较为明显的恢复，毛利率和净利率环比也都有所提高，虽然离景气高点仍有距离，但仍远好于2016年景气度上行之前的状况。更为重要的是，我们从全板块的经营稳定性上可以看到，化工企业的存货情况、负债情况以及经营性现金流的状况仍然处于健康状态，这意味着化工行业上市公司整体上在行业景气度低迷时仍能保持较好的经营状态。
连续2个季度的财务数据有理由让我们相信，国内化工龙头企业的运营能力相比过去已经有明显的提高，行业景气度的波动虽然对企业的盈利能力有所影响，但是在供给侧改革以及企业自身加强管理的大背景之下，企业整体的盈利中枢在稳步提高，盈利的波动性也远小于过去。因此化工行业投资的大逻辑，过去我们常提要重视盈利周期的波动，未来我们的关注重点将转向行业内优秀龙头公司的长期成长，因为这些公司的盈利波动性将远小于过去。
从我们重点关注的库存周期来看，当前化工企业处于主动去库存向被动去库存的过渡阶段，随着库存水平的进一步降低，下游需求的好转将会带动化工行业PPI走势出现转折性拐点，行业景气度也会有所好转。我们认为行业盈利能力会在2018Q4和2019Q1的基础上逐步修复，特别是龙头公司的盈利能力会进一步巩固加强。
各子行业的表现情况
从各子行业的营收增速来看，2018年全年营收增速较快的子行业主要是钾肥、油漆油墨、氯碱、树脂、涤纶、锦纶、维纶、锂电池材料等板块，都获得了20%以上的同比增长。而磷肥、复合肥、粘胶、氟化工、橡胶制品、轮胎、纯碱、塑料等行业在2018年则整体上出现营收下滑的情况，主要是与之相关的产品在2018年价格表现较为低迷。
2019年Q1营收增速表现比较好的子行业是钾肥、其他化学原料（大多是一些精细化工品）、氯碱、锦纶、磷肥、氨纶、锂电池材料等板块，而塑料制品、民爆、聚氨酯、复合肥、炭黑、有机硅、橡胶制品、纯碱、氟化工等板块则在1季度营收同比下滑。总的来看，化肥（主要是钾肥和磷肥）、氯碱、化纤等板块在1季度延续了去年增长的趋势或者有明显改善，而纯碱、塑料和橡胶相关的板块的营收增速在1季度仍表现较为低迷。
从各子行业的归母净利润增速来看，大多数子行业都取得了净利润同比增长的表现，特别是粘胶、氮肥、锦纶、日用化学品、轮胎、氟化工、未来、印染化学品、合成革、锂电池材料等板块的净利润同比增长都在30%以上，超过行业整体水平。2018年全年只有磷肥、改性塑料、塑料制品、油漆油墨、涂漆涂料、涤纶、磷化工、氯碱、聚氨酯等子行业的净利润同比有所下滑。
2019Q1由于行业景气度整体有所下滑，大多数子行业的净利润增速都出现负增长的情况，特别是磷肥、粘胶、炭黑、塑料制品、油漆油墨等板块的业绩下滑较为明显，同比下滑幅度都超过了100%。2019Q1净利润增幅表现较为抢眼的子行业是维纶、锦纶、轮胎、日用化学品、改性塑料、印染化学品等。对比2018年全年的表现，改性塑料板块的改善幅度较为明显，同时化工产业链中偏下游的行业净利润增长的幅度相对更大。
从各子行业的盈利能力来看，2018年全年净利率水平最高的子行业是聚氨酯、锂电池材料、氟化工、玻纤、涂漆涂料、印染化学品、电子化学品、树脂等，其净利率都在10%以上。其中聚氨酯、玻纤和印染化学品是因为行业集中度较高，龙头企业的盈利能力较为稳定，因此整个板块的盈利能力也都表现突出，而锂电池材料、氟化工、电子化学品则是因为其产品的技术附加值较高，都属于化工领域中的高端材料，在下游产业链发展快速的阶段，能够享有较好的毛利率和净利率水平。
2019Q1净利率表现较好的子行业则是聚氨酯、印染化学品、涂漆涂料、玻纤、树脂、氟化工、锂电池材料、无机盐等，基本上与2018年的整体水平类似。从净利率的表现上看，行业格局集中或者本身技术附加值较高的品种都能够取得较好的盈利能力，且这种盈利能力能够得到较好的持续。
总的来看，化纤（主要是氨纶、维纶、锦纶）、化肥（主要是钾肥和尿素）、印染化学品、轮胎、改性塑料等行业在2019Q1的业绩表现相对突出，净利润同比仍有较大的改善。但是从盈利能力的稳定性上看，聚氨酯、印染化学品、涂漆涂料、玻纤等市场份额较为集中的行业，以及氟化工、树脂、锂电池材料等产品技术附加值较高的行业在2019Q1的净利率基本与2018年整体水平接近，并没有出现较大的波动。
投资建议：行业景气下行并未严重影响上市公司盈利能力，优质龙头仍值得坚定持有
从化工行业上市公司2018年报及2019Q1季报的整体情况来看，化工行业在2018Q2达到了本轮景气度的高点，2018Q3-2019Q1处于景气下滑阶段，特别是2018Q4单季度全板块的整体净利润同比下滑幅度较大，超出我们之前的多次预期。2018Q4业绩下滑的主要原因还是在于上市公司在年末进行了大幅资产减值，整个板块全年资产减值205.5亿元，其中Q4单季度就减值145.0亿元，对企业盈利状况产生了较大的影响。但是我们从企业整体的毛利率、存货状况、经营性现金流的情况来看，化工行业上市公司的整理盈利能力并没有发生很大的变化。特别是，2019Q1整体毛利率恢复到18.87%，这已经是2017Q2尚处于景气上行期的水平，也高于2013年以来的大多数阶段。
这些财务数据有理由让我们相信，国内化工龙头企业的运营能力相比过去已经有明显的提高，行业景气度的波动虽然对企业的盈利能力有所影响，但是在供给侧改革以及企业自身加强管理的大背景之下，企业整体的盈利中枢在稳步提高，盈利的波动性也远小于过去。
我们认为：1、2018年全板块的经营状况低于我们之前预期，主要是去年末不少上市公司进行了大幅资产减值，超出我们之前的多次预测；2、2019Q1全行业的盈利能力略有恢复，上市公司的经营稳定性并没有发生严重的下滑；3、从各个子行业经营状况来看，化纤、化肥、印染化学品、轮胎、改性塑料在2019Q1业绩延续了较好的表现，另外市场份额较为集中以及产品技术附加值较高的子行业在2019Q1也保持了了较好的净利率；4、投资建议：行业景气下行并未严重影响上市公司盈利能力，优质龙头仍值得坚定持有。国内化工行业目前已经进入综合能力比拼阶段，行业内优秀企业凭借自身突出的管理能力，以及不断向上下游延伸加固自身产业链优势，盈利波动幅度较从前已经明显降低。建议重点关注相关子行业的龙头公司，我们建议重点关注新一轮扩产周期中的龙头企业恒力股份（打造原油炼化-烯烃、芳烃-聚酯-化纤产业链）、卫星石化（沿乙烷、丙烷产业链上下游持续布局）、万华化学（MDI、TDI新产能投产继续扩大全球领先地位，长期布局下游新材料领域）、华鲁恒升（最具效率的煤化工平台）、龙蟒佰利（氯化法钛白粉是行业未来主流绿色工艺）。
风险提示
1、下游需求低迷超出预期，化工品PPI大幅下行，影响企业盈利能力；2、全球政治变化，影响原油价格以及化工品需求。
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