匿名人员
2019-6-7 01:50
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事件
天风证券发布公告，与交易对方签署股权收购意向性协议，拟收购恒泰证券7.81亿股内资股，占目标公司已发行股份的29.99%。
简评
一、行业整合大潮将延续
短期视角来看，证券业整合是个体逐利的行为。2016年以来，不温不火的市场行情导致券商表现分化：大中型券商依托综合实力独善其身，并通过积极的再融资举措积累充足的资本金；小型券商业绩表现相对不佳，估值中枢持续下行。在此背景下，证券业外延扩张的性价比凸显，先后诞生了方正证券收购民族证券、申银万国收购宏源证券、国泰君安收购上海证券、中金公司收购中投证券、中信证券收购广州证券等经典案例。本次天风证券对恒泰证券29.99%股权的收购，正是这一整合大潮的延续，行业马太效应持续加剧，大中型券商的领先优势得到巩固。
中期视角来看，证券业整合是供给侧改革和对外开放的必然要求。2019年2月中央政治局会议强调，深化金融供给侧结构性改革，要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系；证券业整合有助于优化行业资源配置，在财富管理、股权融资等领域集聚核心竞争力，进而为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。同时，随着我国金融业对外开放进程的深化，外资控股券商将陆续成立并参与国内资本市场话语权的争夺，金融安全日益成为紧迫的议题；证券业整合有助于打造一批综合实力突出的“券商国家队”，以市场化手段保障国家金融利益不受外界侵害。
长期视角来看，证券业整合是行业发展的大势所趋。美国佣金自由化以来，证券业竞争加剧，大量落伍的小券商最终被大中型券商所收购；截至2016年末，美国共有4135家证券经纪商，较1986年末锐减5301家。中国证券业尚处于发展初期，小券商可依托牌照红利维持生存，未来随着行业新进入者的增多，竞争加剧将不可避免，行业并购重组案例将持续增多。
二、天风证券竞争力持续改善
若本次收购顺利完成，天风证券将成为恒泰证券第一大股东。恒泰证券股权结构分散，截至2018年末，第一大股东华资实业持有11.83%的股份，第三大股东北京庆云洲际科技、第五大股东北京汇金嘉业投资、第九大股东北京鸿智慧通实业分别持有8.71%、7.92%和5.91%的股份。本次交易对手方共有9家机构，包括恒泰证券第三大、第五大和第九大股东；若本次收购顺利完成，天风证券将获得恒泰证券29.99%的股权，成为第一大股东，对恒泰证券的经营决策产生重大影响。
若本次收购顺利完成，天风证券盈利能力将得到夯实。2018年，天风证券营收32.77亿元，恒泰证券营收9.81亿元，恒泰证券营收相当于公司的30%。2018年恒泰证券净利润-6.36亿元，主要原因有三：一是经纪业务净收入下滑，二是自营业务大额浮亏，三是信用减值损失的计提。预计随着2019年资本市场回暖，恒泰证券业绩回升将是大概率事件，此次收购完成后，天风证券全年净利润将得到小幅增厚。
本次收购的支付方式有待观察。2018年1月，恒泰证券9名股东（与本次交易的对手方相同）拟将持有的7.8亿股股份出售给中信国安，作价90亿元；截至2019年5月29日收盘，恒泰证券每股股价为3元港币，7.81亿股对应市值23.43亿港元。而天风证券2019Q1账面自有货币资金仅20.49亿元，不足以支付收购价款，我们认为有两种可能的解决方式：（1）天风证券调整2019年4月配股公开发行预案，将募集资金用于收购对价支付；（2）本次并购采用股权支付的方式。
未来天风证券与恒泰证券有较多的业务合作机会：（1）营业网点方面，天风证券总部位于武汉，2018年末拥有98家营业部，主要分布于湖北（22家）、四川（15家）、广东（13家）、浙江（7家）等南方省市；恒泰证券注册地位于呼和浩特，2018年末拥有144家营业部，在内蒙古（27家）、北京（19家）、吉林（14家）、山东（8家）等北方省市有较多的营业部布局；双方可通过营销渠道的合作，实现业务范围的全国覆盖。（2）融资渠道方面，天风证券于A股主板上市（代码：601162.SH），恒泰证券于H股上市（代码：01476.HK，证券简称：恒投证券），若天风证券在未来选择收购恒泰证券的控股权，可一并获得境外融资渠道。（3）恒泰证券持有新华基金59%的股权，而天风证券旗下没有公募基金业务牌照，参股恒泰证券可弥补天风证券在公募业务上的短板。
本次收购的最终结果仍存在不确定性。根据公告，本次签署的《股权收购意向书》仅为意向性、框架性协议，且该交易尚需各方交易主体履行内部审批程序，并经中国证券监督管理委员会等主管机构审批通过后方可实施。本次收购不涉及控制权，有关事宜待后续协商。
三、看好证券业长期发展空间
产业转型升级、经济高质量发展，离不开直接融资的扩容。20世纪70年代以来，欧美国家普遍以信息技术产业、高端制造业作为产业转型升级的主要方向，新兴产业具有“高风险、高收益”的特征，不被传统的银行贷款所青睐，但与直接融资的风险偏好相契合，这使得欧美国家股债市场在上述时期迎来较大发展。当前我国人口红利正在逐步式微，产业转型升级迫在眉睫，对于资本市场服务实体经济的能力提出更高的要求；未来宏观经济的高质量发展，更是需要一个与之匹配的融资结构。为此中央政治局会议明确指出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”，国内直接融资占社会融资的比重已蓄势待升。
化解房地产依赖症，盘活社会资本流动，离不开资本市场的发展。我国房价的超前运行，在一定程度上阻碍了经济转型升级，特别是房价过快上涨引发的资源虹吸效应，影响到社会实业精神的继承，固化了经济和产业结构，集聚了金融风险隐患。展望未来，“房住不炒”将成为各类楼市政策的出发点，严格的房地产调控措施将不可避免，引发居民大类资产重配置的需求。而资本市场兼具起点低、容量大、长期收益率跑赢通胀等诸多特征，有望成为房地产市场外溢资金的优良承接方。
券商有望成为未来融资体系中的新服务中枢，资产价值将得到全面提升。券商向上对接金融机构、实业资本、个人投资者等资金供给方，向下对接各类新兴产业资源，是社会资本调配的核心服务中枢。直接融资与资本市场的发展可分为“量”与“质”两方面，“量”的发展意味着资本市场规模的增长，为券商传统中介业务提供增量业务来源；“质”的发展意味着市场层次的分化、新服务类别的开发和资产质量的提升，带来券商创新业务的开展和业务风险的缓和。长期来看，券商的资产价值终将伴随着业务的广度与深度的拓展而到全面提升。
四、投资建议
券商板块短期横向震荡，不改全年趋势向好。6月份市场估值抑制因素仍然存在，一方面源于中美贸易谈判结果存在不确定性，另一方面源于国内利率上行，这使得高Beta券商板块上行力度不足；与此同时，券商板块下行空间同样有限，主因监管层或采取托市措施以防范股票质押平仓风险。综上，我们认为6月券商板块或维持横向震荡行情，但就下半年而言，由流动性宽松和资本市场改革带来的板块边际改善仍值得期待。一是因为下半年宏观经济增速仍有二次探底可能性，需要全局性的货币政策宽松予以对冲，而海外长期债券利率下行、国内通胀率见顶回落将为上述操作创造条件；二是因为多项资本市场改革政策已箭在弦上，科创板、衍生品、对外开放、托管结算、再融资等业务领域陆续放开，证券业有望持续从新业务中收获增量业绩。
券商板块配置价值凸显，建议关注两类标的。经过前期调整，申万券商板块PB（LF）回落至1.47X，配置价值显现。我们建议投资者关注两类标的：（1）弹性标的，重点关注国投资本/东方证券；（2）长线标的，重点关注中信证券/中金公司。
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