非银金融行业：2019年上市券商一季报点评-资本市场改革红利持续，券商业务模式转型升级

受市场环境影响，证券行业景气度强势回暖。2018年-2019Q1上市券商经历了深跌到大幅提升的转折过程，在市场快速回暖背景下，证券公司业绩全面反弹。2018/2019Q1上市券商分别实现收入2541/975亿元，同比-12%/+51%，实现归母净利润561/377亿元，同比-40%/+87%。上市券商ROE也实现显著提高，其中2018年整体平均水平ROE4.3%，2019年一季度即达到2.7%。

一季度券商业绩复苏自营改善是主因。一季度35家上市券商经纪、投行、资管、利息净收入及自营分别贡献收入177亿、63亿、61亿、89亿、以及516亿，占总营收比例（剔除其他业务收入）分别为19%、7%、6%、9%以及44%。自营业务再次成为第一大收入贡献板块。短期内券商业绩仍依赖于市场方向性变化，业绩存较大的波动性。

高Beta下中小券商弹性大，集中度提升仍是大势所趋。自2016年以来行业集中度提升进程一直延续，从2017年至2018年，总营收CR5/CR10基本持平；净利润CR5/CR10分别提高了3.91/8.05个百分点达到了48.8%/73.29%。进入2019年后，在市场行情急速转暖的背景下，由于中小券商Beta属性较强，业绩反弹比例高，一季度行业集中度提升进程有所停滞。但长期来看，行业集中度持续抬升是大势所趋。

券商各业务模式正面临转型升级。在资本市场升级的背景下，券商各业务也面临转型以应对愈发激烈的行业竞争。目前行业内各业务转型趋势为，经纪业务向财富管理转型，对机构客户覆盖范围和服务力度进行升级；自营业务向资产配置型、非方向性、策略灵活性和多样性转型；投行业务在注册制下转变业务模式，注重提高综合竞争力；资管业务继续主动管理转型，主动管理能力突出的券商将获得市场集中红利。

资本市场改革成券商发展核心驱动因素。虽然经过2019年一季度的估值修复，但目前券商板块整体估值水平仍处于历史相对低位。长期来看，随着政策边际放松和流动性环境改善，券商板块估值修复行情将持续，同时伴随经济预期向好，市场情绪由极度悲观转为乐观，券商板块也将受益于股市红利。此外，资本市场改革也将为券商带来长期的改革红利：（一）金融供给侧改革下券商将直接受益于直接融资占比提升；（二）科创板作为我国资本市场基础制度改革的大跨越也将为券商带来更多机遇；（三）对外开放下外资持续流入将利于市场投资风格趋于稳定；（四）严监管强规范促发展也将继续改善券商的经营环境。

投资建议。预计2019年全年券商自营投资收益和交易量有望大幅改善，投行传统业务回暖且业务增量落地，衍生品业务将稳步推进，随着改革的不断深入和券商业务模式的不断转型升级，优质券商将脱颖而出并享受资本市场升级带来的红利。我们建议短期重点关注自营弹性较大、估值和市值相对较低的券商个股，把握阶段性投资机会。长期头部券商将进入新一轮的成长周期，合理享有较历史和同行的估值溢价，建议关注目前估值合理的头部券商股。

风险因素。政策出台不及预期，经济超预期下滑，交易量大幅萎缩等。
查看PDF原文