匿名人员
2019-6-7 01:47
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站在 18 年底，我们在《19 年银行业投资策略：业绩平稳，花开有时》中主推零售银行龙头-平安和招行以及低估值优质股份行如兴业光大，基于零售银行的弱周期性以及股份行受益于流动性宽松。 而我们当时对四大行并不看好， 大行负债主要是存款，在流动性宽松环境下，负债成本难降而资产收益率或下行，使得净息差下行，基本面逻辑不占优。 但当前股价或已
基本反映了这些逻辑，而逻辑有了新变化。信贷投放节奏或放缓，经济难乐观。大行由于客户基础好且对接政府项目多，逆周期的信贷需求多。四大行 19Q1 信贷投放多或与监管鼓励及大行逆周期信贷（基建等）需求多有关，由于节奏前置，未来或放缓。股份行 19Q1信贷投放相对一般，或与一般企业信贷需求一般以及债券的替代效应有关。贸易摩擦加大之下，一般企业信贷需求不振，对中小行的信贷需求构成影响。此外， 高风险机构处置或有溢出效应，小行同业负债能力下降，信用扩张放缓， 短期经济难乐观。
大行性价比明显提升。四大行年初至今涨幅小，估值低，股息率较高，基本面逻辑边际改善，性价比提升。由于客户基础好，信贷投放客户优质，受贸易摩擦等不确定性的影响较小，基本面平稳。 在经济走势不明朗及货币政策受制于汇率等诸多不确定性下，基于防御逻辑，大行的性价比明显上升。6 月金股-工商银行： Q1 业绩超预期，资产质量稳健的一流大行
营收及 PPOP 增速均创 1Q12 以来新高。 1Q19 营收增速达 19.4%（对比 1Q18仅为 4.05%），创 1Q12 以来的新高。其中，净利息收入稳健增长，增速 8.16%，若将其与其他非息收入合并看待，则增速达 21.7%。中收显著回暖。工行中收基础较好，尽管 18 年有资管新规和股市低迷的影响，中收仍录得 4.1%的正增长。 1Q19 中收增速回升至 10.9%，或受益于理财回暖和股市走牛。拨备前利润增速 23.9%（1Q18 仅 4.2%），也达到了 12Q1 以来的新高。净息差维持高位，负债结构进一步优化。 测算 19Q1 净息差 2.31%，较 18年上升 1BP，为五大行中国较高水平，亦维持高位。存款增速维持高位。1Q19存款余额 YOY +9.53%，基本保持稳定，存款占计息负债比重较 1Q18 微幅上升 0.73pct 至 88%，负债结构进一步改善。
不良率连续下降，拨备计提愈加充足。 1Q19 不良率为 1.51%，较上年末下降 1BP，已连续 9 个季度下降； 18 年末逾期贷款率仅 1.75%，不良隐忧较小。19Q1 拨备覆盖率 185.9%，较上年末提高 10.1pct， 保持稳步上升趋势。
作为大行龙头，工行治理规范且市场化程度较高， 存款增长较好，客户基础继续夯实，负债端优势明显。 工行年初至今涨幅小，股息率较高， 估值低，下行空间小； 19Q1 业绩超预期，且作为大行龙头或间接受益于高风险机构的处置，逻辑改善。
风险提示： 经济超预期下行导致资产质量大幅恶化； 贷款利率大幅下行等。
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