如何利用股指期权跟踪指数

　　来源：期货日报
　　个人投资者跑赢指数难度加大

　　2020年8月24日，中国资本市场又一个重大改革终于落地了。随着深交所交易大厅的钟声响起，创业板18只注册制新股上市，同时创业板其余800多只个股的涨停板也扩大至20%。近两年我国资本市场改革进度明显加快，随着我国资本市场的改革的深入，可以预见，在不远的将来，全市场都将推广注册制。未来我国资本市场，股票将不再稀缺，而头部蓝筹企业将强者恒强。个人投资者进行股票投资，并且跑赢指数的难度也将进一步加大。
　　[市场分化加剧强者恒强]
　　今年以来，受新冠肺炎疫情影响，全球股市和大宗商品市场经历了大幅波动。后来随着疫情趋缓，全球股市迎来一场波澜壮阔的V形反转。近两个多月以来，纳斯达克指数和费城半导体指数更是每天创新高。WIND数据显示，截至2020年9月3日，美股纳斯达克指数2020年涨幅达到34.37%。事实上，我国A股近两年表现也颇为不俗。今年以来上证指数涨幅超10%，深成指涨幅超32%，沪深300涨幅超17%，创业板指涨幅更是达到52%，但不少投资者却表示今年没怎么赚到钱。这表明目前我国A股市场已经出现明显的结构性分化，随着未来注册制全市场落地，这种“二八分化”将愈发明显，头部企业将强者恒强。

　　图为2020年A股上市公司未跑赢各大指数占比
　　今年以来将近一半企业涨幅落后于上证指数，近七成企业涨幅落后于深成指，只有近两成的企业今年涨幅超过创业板指。

　　图为2020年全球各大指数涨跌幅情况
　　实际上，即使作为成熟市场的美股，类似于上述分化也非常明显。据统计，纳斯达克上市公司近2800家，今年以来跑赢纳斯达克指数的公司仅占不到两成，其中美国五大科技巨头公司“FAANG”、微软以及特斯拉贡献绝大部分的涨幅，而六成以上的企业甚至还未收复疫情之后的跌幅，这表明美股内部分化同样也是十分严重，纳斯达克牛冠全球只是代表着美股最优秀头部企业涨势良好。
　　[穿越牛熊获取稳定收益非常困难]
　　（1+0.01）365=37.78
　　如果一个人每天能进步1%，坚持365天，那么他就能获得37倍的提升。类似地，对于投资来说，也是同样的道理，最难就是长期获取稳定的盈利。WIND数据显示，以10年周期为统计期限研究，整个公募行业有10年资管年限，且年化收益超过10%的公募基金经理仅有33位，而33位的遴选样本来自于全公募基金业2259位基金经理，达到股神巴菲特年化收益率20%标准的基金经理仅有4位。从这也可以看出，穿越牛熊每年获取稳定的收益是多么困难的一件事。
　　我们知道，不论是美股还是A股都出现了结构性分化的走势，资金更加偏好头部企业，强者恒强。随着未来全市场注册制的落地，这种“二八效应”将愈发显著，个人投资者想要跑赢指数的难度越来越大。大道至简，跟踪指数是一种既简单省力又能获得稳定收益的投资方法。当然我们可以通过购买基金、ETF或者股指来跟踪指数，如果利用期权来跟踪指数，或许会有意想不到的效果。
　　目前我国4个股票期权，主要跟踪就是上证50指数和沪深300指数。因此，在介绍使用期权定投跟踪指数的方法之前，我们先看下上证50指数和沪深300指数行业分布及发展潜力。

　　图为2019年12月50和300指数行业分布
　　上证50指数由沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成，反映上海证券市场最具影响力的一批龙头公司的股票价格表现。
　　沪深300指数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，综合反映中国A股市场上市股票价格的整体表现。两者均是大盘蓝筹股。沪深300指数的成分股包含上证50指数成分股，且二者均是由中证指数公司编制。

　　图为2020年6月50和300指数行业分布
　　从行业分布来看，去年12月，金融、日常消费、工业在两大指数中占比位列前三，其中金融在上证50指数权重甚至达到56.73%，沪深300指数各个行业权重占比则更为分散。信息技术在上证50中占比仅0.98%排在最后一位，在沪深300中占比9.84%排在第五位。
　　今年6月，上证50、沪深300指数成分股进行调换。调换之后，虽然金融股的占比仍是第一，但是我们发现，上证50中的信息技术占比达到6.3%，而沪深300中信息技术占比达到15.3%，一举跃居至第二位，仅次于金融股。
　　近两年以来，我国科技发展迅猛，科技国产替代的呼声不绝于耳，未来中国或也将涌现类似于美国“FAANG”的科技巨头。50、300就是代表着我国最为出色的蓝筹股，每半年将会进行一次调仓换股，不断帮投资者遴选出更为优秀、更具活力、更有发展潜力的企业。如果未来中国能走出类似于美国“FAANG”的科技巨头，其必将会被选进50、300指数当中。因此，投资50、300也是投资中国未来最为优秀的企业。
　　[大道至简三大策略增厚投资利润]
　　下面我们介绍使用期权跟踪指数的三种方法：
　　一、利用合成标的定投跟踪指数
　　熟悉期权的投资者知道，期权有一个非常著名的平价套利公式：
　　C-P=S-Ke-rt
　　其中C表示看涨期权价格，P表示看跌期权价格，S表示标的资产价格，K表示执行价，r表示无风险利率，T表示期权到期时间。通过移项可得：
　　S=C-P+ke-rt
　　因此，我们可以通过期权市场上的看涨和看跌期权就能构造出合成标的，通过合成标的来进行跟踪指数，从而达到指数化投资的目标。
　　此外，由于看涨期权的IV与看跌期权的IV一般都是不同，且看涨的IV一般小于看跌期权的IV，这使得合成标的往往都贴水于现货标的，这与我们股指期货常年贴水的道理一致。因此，我们利用期权进行指数化投资时，还能获得贴水的收益。据测算，对于股指期权来说，每个月一般都有0.5%—1%的贴水收益。

　　图为股指期权T型报价
　　值得注意的是，由于期权是杠杆交易，合成标的相当于是“小股指”。投资者要注意控制好杠杆比例，控制好定投的金额。
　　二、构建备兑策略
　　期权备兑开仓策略是指投资者在买入或者持有标的股票的同时卖出以该标的的认购期权。

　　图为备兑策略及到期收益
　　在标的不涨或小幅波动的行情中，通过卖出认购期权收取权利金，一方面减少了持股成本，提高组合收益。另一方面，通过收取权利金，为下跌也带来一定的缓冲，降低组合的波动率。但是我们还可以看到，当标的股票价格下跌时，该策略能弥补一部分损失；当标的股票价格大涨时，并且价格超过卖出认购期权的行权价时，认购期权将在到期日被行权，组合的最大收益将会被封顶。因此，当市场处于振荡或者小幅上涨的行情中时，使用备兑开仓策略能够获取不错的收益。但是若市场处于快速上升状态时，该策略组合收益将落后于单纯持有标的股票。
　　从沪深300近5年的季节性图表中可以看到，沪深300月线涨幅超10%仅6个月，其中三个月是在2015年大牛市中出现的。因此，在备兑策略中，若投资者卖出虚值程度较深的期权，大概率是能够为整个投资组合增厚利润。

　　图为沪深300季节性走势
　　此外，值得一提的是，在上述备兑策略中，投资者必须要持有股票或ETF。投资者可以使用期权来构造标的，从而达到不持有股票或ETF，但仍可以实现备兑策略的结构效果。

　　图为使用合成标的构建备兑策略
　　当然，如果把买入看涨期权和卖出看涨期权看成一个整体，那么备兑策略就可以看成是由卖出看跌加上买入牛市价差构建而成。

　　图为使用卖出看跌+牛市价差构建备兑策略
　　三、卖出看跌期权
　　卖出看跌期权策略，即投资者看好未来市场，通过卖出看跌期权收取权利金。当到期日标的价格大于认沽期权的执行价，期权买方会放弃行权，从而卖方能获得最大的利润；当到期日标的价格小于认沽期权的执行价时，期权买方会行权，此时卖方必须要履行自己的义务，以执行价买入标的，承受一定的损失。但是由于期初卖方已经收取了权利金，此时也能抵补一些损失。
　　卖出看跌期权时，只有当标的价格低于盈亏平衡点时，卖方才出现真正意义上的损失。所以，只要认为标的未来不会下跌，就可以卖出认沽期权，通过赚取时间价值而获取收益。
　　文章的最后，我们引用CBOE的过去30年的历史数据。从图表中可以看出CBOE构建备兑策略和卖出看跌策略，在收益率上比S&P500更具有优势，而且年化波动率和最大回撤也显著降低，备兑策略和卖出看跌期权策略获得比投资指数更好的效果。

　　表为S&P500、备兑策略、卖出看跌策略收益情况
　　未来5—10年，全球变革将进一步加剧。对于普通投资者来说，当前最好的投资品或许就是A股。若从沪深300来看，从2002年至今，沪深300也能稳定提供每年5%的收益。随着创业板注册制的落地，越来越多的优秀企业开始回归A股或在A股上市，对于A股，未来我们不应该感到悲观。一般地，投资者可以通过购买基金、ETF或者股指等方法来进行跟踪指数。从美股的经验来看，如果利用期权备兑或卖出看跌策略来跟踪指数，投资者不仅能增厚投资组合的利润，还能降低整个组合波动率，获得更好的投资效果。
　　（作者单位：方正中期期货）