期权漫谈：卖空期权风险管理方法解析

所谓的卖空期权，是指单独卖空期权而不搭配任何保护性头寸。典型的策略包括卖空看涨期权、卖空看跌期权和卖空跨式期权（同时卖空看涨和看跌期权）。此类策略相当于设定了一个安全区域，当价格在安全区域内波动时，投资者可以获得权利金收入；当价格在安全区域以外，即风险区域波动时，投资者会蒙受损失，而这种损失可能是巨大的。　　　　卖空期权的盈利模式　　　　每卖空一手期权，投资者便得到固定数额的权利金，只要持有到期，不管最终该头寸是盈利还是亏损，一定可以赚到权利金中的时间价值，其代价是面临极大的价格风险。　　假设，当豆粕1509合约期货价格为3000元/吨时，卖空一手一个月后到期，执行价格为2900元/吨的豆粕看涨期权，权利金为144元/吨，其中时间价值为44元/吨，内涵价值为100元/吨，期权到期后，标的物价格与投资者盈亏关系如下表所示。
　　表为不同标的物价格下投资者盈亏对比　　由此可知，不管标的期货价格如何，只要投资者坚持持有期权到期，都能得到44元/吨的时间价值，其代价是面临极大的标的期货价格风险。可见，投资者卖空期权最重要的在于赚取和行情无关的时间价值。　　　　卖空期权风险管理方法　　　　卖空看涨期权风险管理分为下跌盈利管理和上涨亏损管理，对于卖空看跌期权则分为下跌亏损管理和上涨盈利管理。下面只对卖空看涨期权进行讨论，卖空看跌期权风控可同理反推而得，在此不再赘述。　　行情下跌盈利风险管理　　标的期货价格下跌令看涨期权空头头寸浮盈后，一种方式是继续持有头寸，赚取剩余权利金，另一种方式则是尽早平仓，落袋为安，这主要取决于剩余权利金和行情预期。　　卖空期权最大盈利限于权利金，一旦浮盈超过权利金一定比例，交易状况要是为了赚取小额剩余权利金而承受潜在巨大风险，这显然是不合适的，此时可考虑尽早平仓，落袋为安。行情预期同样是重要参考信息，若投资者坚定地认为行情将继续下跌，至少不会上涨到执行价格以上，那么即使剩余权利金很小，继续持有头寸则是最好的交易方式。　　行情上涨亏损风险管理　　标的期货价格上涨导致看涨期权空头产生浮亏后，除非强烈预期标的期货价格下跌，否则切不可掉以轻心，应当采取积极风控措施。　　一是止损交易策略。　　理论上，只要标的期货价格不超过执行价格，随着时间流逝，期权价值最终到期作废，投资者赚取全部权利金。那么一旦标的期货价格触及执行价格，便在该位置买入相应数量的标的期货；若后期价格上涨，买入的标的期货可同步抵消看涨期权空头头寸亏损；若价格下跌则将买入的标的资产平仓，保留看涨期权空头头寸，以赚取时间价值。　　假设，当豆粕1509合约期货价格为3000元/吨时，卖空一手一个月后到期，执行价格为3100元/吨的豆粕平值看涨期权，说明止损交易策略的运作。经过计算，权利金为46元/吨，标的期货价格在3100元/吨价格以下时，不做任何交易；当标的期货价格涨至3100元/吨时，则立即买入一手豆粕1509合约；当期货价格涨至3100元/吨上方时，持有该标的期货多头头寸，随时对冲期权空头头寸价格风险；若期货价格从3100元/吨上方跌至3100元/吨下方时，立即将期货多头头寸平仓。如此往复，构成完整的止损交易策略。尽管止损交易策略表面看起来很诱人，但这一策略并不是有效的对冲手段。如果标的期货价格与执行价格上上下下交叉很多次，止损交易策略的费用就会很高，以至于超过期权权利金，最终造成亏损。　　二是转换为垂直套利。　　标的期货价格上涨，导致看涨期权空头头寸产生浮亏。如果花费一定权利金，买入一手更高执行价格的看涨期权，便消除了期货价格持续上涨带来的巨大风险。而期货价格反向下跌，依然可获得净权利金。这种风控方式改变了卖空看涨期权的损益结构，在保留价格下跌有所盈利的基础上，避免了期货价格大幅上涨导致的潜在亏损。　　三是将期权平仓。　　浮亏出现后直接将期权平仓，可能是最有效的风控方式。期权平仓有两个指导原则，一个是根据技术分析，一旦期货价格上穿重要压力位，很可能预示着期货价格将继续上涨，可将期权平仓；另一个是根据期权权利金大小，如当期权价格涨至初始权利金两倍时，不论此时标的物价格如何，都将该期权平仓。　　由于影响期权价格变动的因素多且复杂，在许多情形下，即使标的物价格变化不大，期权价格也可能变动非常剧烈。因此，最好基于技术分析平仓，以提高风控效果。　　四是适当运用展期。　　期权展期类似于期货移仓操作，这里包括两个交易，一个是在期权到期前买入同样一份先前出售的期权将空头头寸平仓；另一个是出售一份标的物相同，但到期日可能执行价格不同的期权。展期是卖空期权操作中一种常用的风险管理方法，并且卖方常常使用双倍展期法，即期权在达到退出点，卖空者将期权空头平仓后，重新卖出价值为损失值双倍的另一手期权。　　理论上，只要投资者坚持该种方法，一定会有盈利产生，因为达到这个目标只需要两个条件。第一个条件是标的物价格涨跌互见，不是总朝着同一个方向波动。用于确保总有一个期权会到期作废。第二个条件是投资者拥有足够资金用于展期操作。用于确保在投资者最终获利之前，不至于因无法追加保证金而被迫出局。该方法听上去不错，但尽量不要采用，为了得到最初的权利金收益而动用大笔资金去冒爆仓的危险是不值得的。　　作为普通投资者，展期一次就可以，如果两次卖空期权操作都失败了，很可能是最初趋势判断错误，此时应该停止此轮操作，寻找新的机会。

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