期权标的组合策略指数系列研究（三）

投资者经常会面临标的资产方向的不确定性。在牛市行情中，投资者经常会担心其上涨行情的延续性；在熊市行情中又往往担心行情下跌幅度进一步加大。标的资产的不确定性往往会导致投资者以较低意愿实现投资进而导致错过上涨行情。类似于房屋和车辆意外险，标的资产头寸也可以实现保护，这主要是依赖于认沽（看跌）期权的头寸来实现。通过支付认沽（看跌）期权权利金，标的资产无论出现多大幅度的下跌回调，投资者均可以锁定标的资产的出售价格。PPUT策略正是基于此而实现的风险管理策略。

本篇报告对买入认沽（看跌）期权套保的策略指数（PPUT）进行编制和拓展研究。买入认沽（看跌）期权套期保值的策略组合指数PPUT为投资者运用期权套保提供了业绩参考，同时经研究发现：

（1）从行权价来看，一定虚值程度的认沽期权套保方案从长期来看效果较好，主要原因在于虚值程度高的期权权利金便宜，同时行情出现回撤时也能积极起到保护作用。但是在短期出现大幅回撤的时候则套保力度不及平值期权；

（2）从到期期限角度来看，近月看跌期权或为最好的选择。远月看跌期权价格虽然比两份当月看跌期权价格便宜，但是标的资产行情出现回撤时，近月看跌期权能够较快的实现方向性的利润兑现。另外展期期权的行权价的再选择或有降低买入认沽期权成本的作用。

鉴于买入认沽期权在上涨或是震荡阶段亏损的概率偏大，我们认为经择时处理的认沽期权的套保作用更大。结合前文研究结论和数据回溯，我们为投资者推荐经择时调整的近月支撑位附近虚值认沽期权或平值认沽构造PPUT策略指数。在数据回溯时间段内，PPUT指数和50ETF现货（含红利）相比，套保增益达到年化4%-5%左右。

正文

投资者经常会面临标的资产方向的不确定性。在牛市行情中，投资者经常会担心其上涨行情的延续性；在熊市行情中又往往担心行情下跌幅度进一步加大。标的资产的不确定性往往会导致投资者以较低意愿实现投资进而导致错过上涨行情。类似于房屋和车辆意外险，标的资产头寸也可以实现保护，这主要是依赖于认沽（看跌）期权的头寸来实现。通过支付认沽（看跌）期权权利金，标的资产无论出现多大幅度的下跌回调，投资者均可以锁定标的资产的出售价格。PPUT策略正是基于此而实现的风险管理策略。

01
PPUT指数概述

投资者经常会面临标的资产方向的不确定性。在牛市行情中，投资者经常会担心其上涨行情的延续性；在熊市行情中又往往担心行情下跌幅度进一步加大。标的资产的不确定性往往会导致投资者以较低意愿实现投资进而导致错过上涨行情。类似于房屋和车辆意外险，标的资产头寸也可以实现保护，这主要是依赖于认沽（看跌）期权的头寸来实现。通过支付认沽（看跌）期权权利金，标的资产无论出现多大幅度的下跌回调，投资者均可以锁定标的资产的出售价格。PPUT策略正是基于此而实现的风险管理策略。

02
PPUT指数的设计和编制

PPUT指数的设计起始于1986年6月20日。在展期日，PPUT指数要求投资者购买了SPX指数单位的PPUT指数的同时购买虚值看跌期权，其中看跌期权的行权价格低于美国东部时间上午11:00之前标普500指数的95%。看跌期权的买入价格以美国东部时间11：30-12：00之间的成交量加权平均价为准。若在11：30-12：00时间段不存在成交量，则以12:00之前东部时间最后一笔看跌期权的卖价为准。这里，CBOE计算成交量加权平均价主要分为两步：首先，CBOE排除掉上午11:30到12:00之间存在价差的新看跌期权；其次，CBOE计算了上午11:30到12:00之间的剩余期权的成交量加权平均价，其中权重为期权价格无价差的成交量加权平均。标普500指数在看跌期权买入的同时实现资金入场。SPX指数的加权平均价的计算同标普500指数看跌期权。如果标普500指数看跌期权的成交量加权时间内，SPX指数在12:00之前的最后一笔报价即为交易价格。

特殊地，自PPUT指数创立后在每月的第三个周五（展期日），旧有的标普指数看跌期权于东部时间上午9:30以标普500指数的特殊开盘价（SOQ）的确认而结算。期权的结算价格如下：。同时，新的虚值看跌期权需要进行再购入。新标普500指数看跌期权行权价格的选择要低于美国东部时间上午11:00之间SPX指数报价点位的95%。如果在新期权展期时间段内，看跌期权无交易存在，则以12:00之前看跌期权的卖方报价为准。同时，SPX指数的多头头寸继续持有。

PPUT指数编制规则：

注意事项：

雷同许多被动跟踪指数，该指数未考虑进去交易费用、税务及其交易价格的可获得性。

03
PPUT指数的拓展

虽然前文CBOE对PPUT指数编制规则已经有所详尽的说明，鉴于期权选择的多样性，我们针对PUT指数进行拓展便于后续进行评估对比。在CBOE设计的PPUT指数的编制法则中，看跌期权的期限选择为1个月，行权价选择标的资产跌幅5%时的价格水平。在实际交易操作中，投资者会根据预判来机动选择到期月份及行权价。为此，在本节我们对PPUT指数进行拓展，主要的拓展内容如下：
（1）根据CBOE编制规则来跟踪PPUT指数；
（2）针对PPUT指数的到期期限进行修改，选择远月到期期权合约进行跟踪；
（3）针对PPUT指数的行权价格进行修改，根据2%、5%、8%、10%的回撤率和关键支撑位选择不同行权价的虚值看跌期权合约进行跟踪；
（4）结合（2）和（3）条件下获得最优期限和最优行权价来跟踪PPUT指数的业绩表现。

根据上述PPUT指数拓展方案内容，我们得到一系列PPUT指数的跟踪表现如下图所示。

根据图2和图3的分析结果来看，从行权价选择上来看，虚值程度价格的看跌期权构造PPUT指数在标的资产上涨的情形下表现最好。这主要原因在于虚值程度较高的看跌期权的权利金便宜，但是行情下挫下的保护力度却不及平值期权，因此在回溯时间段2018年的尾部指数回撤较平值期权大。

进一步比较不同当期期限PPUT指数的表现（如图4所示），近月和远月虽然表现差不多，但是近月期权略胜一筹高出1%。究其原因在于以下两个方面：一方面，相对于远月期权，近月期权受方向性影响偏大；另一方面，根据标的资产行情下跌短而急促的特性，近月期权持有到期能够发挥积极作用；远月期权持有到期时行情或有抄底反弹，盈利减少。

进一步采取择时方法于关键时刻买入认沽（看跌）期权进行保护构造PPUT指数。根据图5的择时表现来看，择时买入的近月认沽（看跌）期权的PPUT指数表现最好。为此我们这里将经择时调整后的买入近月认沽（看跌）期权的PPUT指数命名为RPPUT_510050,方便后续的跟踪研究。

04
小结

本篇报告对买入认沽（看跌）期权套保的策略指数（PPUT）进行编制和拓展研究。买入认沽（看跌）期权套期保值的策略组合指数PPUT为投资者运用期权套保提供了业绩参考，同时经研究发现：
（1）从行权价来看，一定虚值程度的认沽期权套保方案从长期来看效果较好，主要原因在于虚值程度高的期权权利金便宜，同时行情出现回撤时也能积极起到保护作用。但是在短期出现大幅回撤的时候则套保力度不及平值期权；
（2）从到期期限角度来看，近月看跌期权或为最好的选择。远月看跌期权价格虽然比两份当月看跌期权价格便宜，但是标的资产行情出现回撤时，近月看跌期权能够较快的实现方向性的利润兑现。另外展期期权的行权价的再选择或有降低买入认沽期权成本的作用。

鉴于买入认沽期权在上涨或是震荡阶段亏损的概率偏大，我们认为经择时处理的认沽期权的套保作用更大。结合前文研究结论和数据回溯，我们为投资者推荐经择时调整的近月支撑位附近虚值认沽期权构造PPUT策略指数。在数据回溯时间段内，PPUT指数和50ETF现货（含红利）相比，套保增益达到年化4%-5%左右；但是和期货复制指数相比，套保增益达到年化3.5%。

期权标的组合策略指数系列研究（一）
期权标的组合策略指数系列研究（二）