【中信证券宏观】稳住即胜出——2019年下半年中国宏观经济展望

诸建芳 | 崔嵘 | 刘博阳

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核心观点

主要经济体同步放缓及贸易摩擦“再起”，给中国经济带来了挑战和不确定性。逆周期调节对于2019年中国经济至为关键，年初以来的逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，可以为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。我们认为，逆周期调节+制度性改革有能力稳住内需、扛住外部冲击，预计2019年全年GDP增长6.3%，政府确定的经济增长预期目标有望实现，且汇率仍将保持大致稳定，在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济仍属不错表现，稳住即胜出。

摘要

▌ 全球经济三大变化给中国经济带来挑战和不确定性。相比2018年，1）主要国家经济走势由分化逐步转向同步放缓，削弱了中国的外部需求，使中国出口市场的腾挪空间受到极大限制；2）主要国家央行迅速转变货币政策方向，使全球流动性和利率走势出现扰动；3）去年以来已经趋于 “力争达成协议”的美中、美欧贸易摩擦“硝烟再起”，给全球经济和全球贸易增长投下“震撼弹”。

▌ 宏观政策逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。逆周期调节对2019年中国经济至为关键，2018年末以来的宏观政策特点可以看作是货币政策的“集中释放期”和财政政策的“初步显现期”，而下半年则将是财政政策的“加力期”和货币政策“充分配合期”。一季度财政“前移”，减收增支，以及货币政策在季度GDP环比下滑期间均以降准应对，及时有效，均充分展现了逆周期调节的出众效果，有效熨平了经济波动，使一季度经济表现好于预期。后续来看，通胀上移属结构性因素推动，不构成货币政策继续“宽松”的掣肘，而中美利差的重新走阔也为进一步降准提供了空间，年内或仍有1-2次定向或非定向降准可能，再启时点大概率在6-7月。财政政策层面，狭义赤字率仍在3%的“红线”以下，而广义赤字率对应的财政工具也依旧充裕，地方专项债、政策性银行债、特别国债等工具均有向上扩充空间。若外部冲击下需要进一步加大逆周期调节力度，较为充裕的货币财政政策空间均将提供较为合意的政策环境。

▌ 加速推进制度性改革，为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。除了加强逆周期调节，加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，其作用是消除经济发展中体制性、结构性问题，重新塑造经济增长动力，促进经济从高速增长转向高质量发展，在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信心。这些改革包括解决民营企业关切（保护产权、解决“融资难融资贵”问题、放开垄断管制领域）、加速推进国企改革（第四批混改试点、上海、深圳、沈阳进行的区域综合改革试点等）和金融供给侧改革等。

▌ 内需对冲外需，经济稳住即胜出。逆周期调节+制度性改革有能力稳住内需，扛住外部冲击，我们预计2019年全年GDP增长6.3%，二、三季度略低，四季度逐渐企稳，政府确定的经济增长目标（6.0%-6.5%）有望实现。其中，基建对冲制造业投资下滑，个税减税及可支配收入趋稳、鼓励消费政策等因素，可能使消费渐有起色，但中美贸易摩擦“硝烟再起”令进出口压力凸显。物价升幅有限，预计CPI上涨2.4%、PPI上涨0%-0.5%，盈利维持低位。人民币汇率尽管压力仍存，但外部不利环境优于去年，进一步贬值空间有限，下半年将在6.8-7的窄幅区间波动。在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济能够稳定在这个水平仍属不错的表现。

正文

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全球经济：颠簸中趋缓
年初以来，主要国家经济走势自2018年的分化逐步转向同步放缓，这与我们去年年度报告的判断一致。美国经济虽然一季度环比折年率增速仍有3.2%的高增长，但是特朗普减税对居民消费的边际提振已经逐步减弱，内需增长也如其他发达经济体一样出现了放缓的迹象。英国退欧的悬而未决、土耳其等新兴市场的危机继续冲击着欧洲的出口复苏。全球经济下滑的同步性也催生了2019年初各国政府政策的及时调整和应对。
▌ 发达国家经济由分化转为整体性回落
全球经济在2018年初已经开始出现放缓的迹象，但是由于特朗普减税等财政刺激计划的推出，美国经济增速明显优于其它经济体，导致美联储更快地收紧货币流动性。同时，欧洲推行新的汽车排放标准显著冲击了欧洲（尤其是德国）汽车产业，法国“黄马甲”事件波及多国，欧洲内需也出现走弱。此外，中国为控制影子银行的扩张而大幅收紧监管政策，这导致国内需求急速转冷，并拖累欧洲和其他新兴国家的出口。在此背景下，中美、欧美等国贸易摩擦的频繁扰动更是放大了各国需求下滑的负面影响。这些因素的叠加导致2018年Q4市场对全球经济的悲观预期跌至危机以来的低谷，反映在资产价格出现了持续暴跌。当前全球经济下滑的幅度和同步性大于2014-15年间，而2019年初经济的下滑态势仍在持续，这也催生了各国政府政策的及时调整和应对。

▌ 美欧日央行货币政策由趋势紧缩转向边际放松
货币政策的边际趋松是各国政府应对2018年底经济下滑所作的及时政策调整之一。2018年美国经济增长强劲，这使得美联储加快了货币紧缩的步伐，而欧日央行基于通胀趋势回升的压力也开始转向货币正常化的道路。2018年发达国家央行的货币政策正常化进程加快，导致金融条件在2018年H2快速收紧。

2019年以来主要发达国家央行中美联储率先释放了调整货币政策的信号。美联储在1月货币会议中删除进一步循序渐进加息的前瞻指引，并做出“在利率政策上保持耐心”的转变；3月会议美联储按兵不动，明确了货币政策鸽派的转向，并且宣布缩表计划将于9月末结束（每月国债缩减量由300亿美元下调至150亿美元，维持MBS缩减量200亿美元不变，缩表结束的时点更早）。摆在美联储面前的核心问题是：日见趋紧的就业市场，但是通胀压力依然偏低。鉴于持续的低通胀，美联储在5月会议上继续维持基准利率不变。

同时，欧央行3月份会议宣布自9月份重启第三轮LTRO计划，为实体经济提供流动性支持。澳大利亚、英国等央行也先后暗示未来可能调降利率的可能性，更有印度央行2月7日意外降息25个基点（至6.25%），其将货币政策立场由“收紧”调整为“中性”。随着各国央行货币政策相机调整预期的深入，2018年全球利率抬升的趋势在2019年有所暂缓。长端利率自去年底以来下行显著，流动性的缓和带来资产价格的估值修复。当前美国金融市场的宽松程度已经恢复至2018年Q4暴跌之前的水平。对比2014-15年间，各国央行货币政策也曾出现过由趋紧向趋松的转变，但是此轮资本市场修复的时间明显快于2015年时。

▌ 全球贸易摩擦从“力争达成协议”转向“硝烟再起”
2018年美国总统特朗普以捍卫美国国家安全为由先后对中国、欧盟、加拿大、墨西哥等多国威胁加征更高关税，全球贸易摩擦摩擦不断升级。美国针对对华贸易加征多轮关税，以及在钢铁、汽车贸易问题上与欧盟的针锋相对，导致各主要国家的贸易进口量出现快速下滑。2018年12月全球贸易量相对于2017年同期大幅下滑1.8%，为2010年以来首次同比负增长。全球贸易的下滑程度甚至高于2011年欧债危机时期。

中美双方自去年底的G20峰会以来进行了积极的贸易磋商，欧美双方也在更早前暂时达成了致力于朝“零关税、零壁垒、零补贴”的双边自由贸易方向努力的协议。不过，短期来看，中美和欧美贸易谈判仍存在一些不确定性，为全球经济前景再添疑云。4月8日美国贸易代表办公室发布公开声明称，特朗普政府正筹划对欧盟产品加征高额关税，以应对“因欧盟补贴空客公司而对美国造成的经济损失”。针对美国的关税威胁，欧盟回应称准备对美国补贴波音实施报复性关税。虽然美国威胁加征欧盟关税的金额远低于其对中国加征关税的金额，但是欧美两大经济体占全球经济总量一半，占全球贸易额三分之一，在当前全球经济增长动能脆弱的时期，欧美双边贸易的分歧加大恐将拖累全球经济复苏，尤其是正在经历制造业衰退的欧洲经济，增加外围需求意外大幅下行的风险。

综合来看，2019年下半年全球经济的温和放缓一方面有赖于发达国家腾挪出相对有限的财政和货币政策空间避免其经济显著滑落；另一方面有赖于中国等新兴国家在外部金融条件改善和内部政策刺激下的经济回升。美国减税政策对经济的支撑作用虽较2018年下降但依然正面，欧盟短期面临英国退欧等不确定性但其财政约束在新欧洲议会选举后存在放松的可能性。外围需求的放缓需要发达央行货币环境的边际宽松保驾护航，这给国内货币政策腾挪出更多的空间。

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中国经济：稳住内需，对冲外需
▌ 宏观政策逆周期调节效果初显，制度性改革提速

我们在2019年中国经济展望报告《问题也是契机，政策催生转机》（2018年11月发布）中指出，2018年强烈去杠杆产生的新的经济下行压力等问题，成为2019年宏观政策调整的重大契机，而逆周期调节+制度性改革的政策组合，将使经济基本面和资本市场迎来重大转机。目前来看，2019年一季度财政“前移”，减收增支；货币政策在季度GDP环比下滑期间均以降准应对，及时有效，均充分展现了“逆周期调节”的出众效果，有效熨平了经济波动，使一季度经济表现好于预期。然而，面对外部冲击不确定性显著增强的下半年，为确保经济继续实现平稳增长，宏观政策需要更大力度的实行逆周期调节措施，从政策组合的角度来看，我们认为宏观政策的发力空间仍然较大。加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，其作用是消除经济发展中体制性、结构性问题，重新塑造经济增长动力，促进经济从高速增长转向高质量发展，为中长期经济固本培元，在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信心。

● 货币政策：宽态势还将贯穿全年，政策仍有较大空间

逆周期调节至今：货币端响应及时且力度适宜

自2018年4月以来，央行已经连续降准3.5个百分点，分别将大型存款类金融机构存款准备金率自17%下降至13.5%、中小型存款类金融机构存款准备金率自15%下降至11.5%（部分符合标准的中小行进一步下降至8%），幅度高于2011-12年（1.5个百分点）及2014-15年（3个百分点）的两轮宽松周期。但本轮“宽货币”实施至此，并未出现以往“降基准”或“降政策利率”的情形，仅在2019年1月和4月分别进行了两次总额为5249亿元的TMLF投放（较一般的MLF工具利率下降15bps），有一定程度的定向降低政策利率的意味，政策体现了“及时且力度适宜”的特性。

截至目前，本轮货币政策执行上呈“小步快走”，节奏合意而宽松力度实际小于往年。具体来看，2018年GDP实际增速一季度为高点，随后逐季下降；而本轮降准在18年4月末即开始施行，力度渐进且逐步加大，在7、10、1月分别降准0.5、1、1个百分点，体现了政策的“及时性”，逆周期调节意图明显（图6）。而在力度层面，在央行的工具库中，若以政策工具力度排序，我们认为，降准