【广发宏观周君芝】PPP将进入有序发展新阶段

广发证券资深宏观分析师周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn

联系人:  广发证券宏观研究员吴棋滢
wuqiying@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
财政部发布PPP规范文件10号文。2019年3月，财政部发布PPP规范文件财金[2019]10号文。本文将基于10号文为PPP模式指明的框架，探寻PPP模式的长期发展趋势与短期边际变化，及其对基建投资的影响。
10号文定调在公共服务领域推广PPP模式“是党中央、国务院作出的一项重大决策部署”。10号文指出“在公共服务领域推广运用PPP模式，引入社会力量参与公共服务供给，提升供给质量和效率，是党中央、国务院作出的一项重大决策部署”、“有效防控地方政府隐性债务风险，充分发挥PPP模式积极作用……补齐基础设施短板，推动经济高质量发展”。
文件首提“正负面清单”，为PPP指明了更加清晰的发展边界。文件旨在控制隐性债务风险的前提下，发挥PPP模式在基建补短板等领域的积极作用。文件值得注意的点包括：
1）规范PPP项目的财政支出不属于隐性债务，并通过纳入地方政府中长期预算管理的方式，增强社会资本投资信心，降低政府换届违约风险。
2）政府付费仍然合规，仅对财政压力较大地区的新增项目有所限制。
限制性约束均为前期政策的延续，几点全新要求均体现了新老划断的特点，但不规范项目的整改清库可能短期会对存量项目产生一定影响。10号文中大部分限制性约束均为前期政策的重申、细化与延续，且大部分不规范项目已于2018年初的集中清库行动中被清退。几点全新要求均体现了新老划断、不溯既往的特点，即主要针对的是新增项目。因此对存量项目而言，10号文的整体影响相对较小，但不规范项目的整改清库可能短期内将产生一定的影响。
从长期趋势看，未来PPP市场区域和行业分化加大，整体将进入有序发展时代。
1）财政压力较大地区的政府付费项目将明显收缩，地区分化加大；
2）短期内新项目入库无碍，但未来个别年份财政支出压力将陡增；
3）优先支持基础设施及公共服务领域，片区开发未来或收缩；
4）10号文对融资提出不少切实可行、操作性强的积极鼓励政策。
2018年Q1集中清库之后，PPP项目总入库数量基本稳定，边际上整体没有增加。2018年集中清库结果显示，各行业分布均匀，并无明显侧重，与之相反的是区域分布，山东、新疆、内蒙、云南、湖南、辽宁、甘肃和贵州受到较大影响。清库过后，PPP总量边际上基本没有增加。
10号文之后PPP项目的进一步规范化将对PPP中长期发展带来积极影响，但影响释放尚待时间。10号文正面回答了市场长久以来的种种疑虑，减少了政策的不确定性，中长期来看将有效提振社会资本的投资信心。但受2018年集中清库的影响，2019年项目落地增速将放缓，新增落地项目主要为2018年以前的存量项目。根据我们的简单估算，2019年进入开工期的PPP项目将占基建投资规模（全口径）的9%。
风险提示：监管政策超预期；经济下行超预期；PPP对基建拉动测算过程存在一定假设误差。
目录

正文
日前，财政部发布PPP规范文件《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号，以下简称“10号文”），意在规范模式、防范风险、提高PPP项目的质量与效率。一则，10号文的发布距离上一PPP重要政策文件财金92号文的发布已时隔约一年有余；再则，PPP条例自公开征求意见至正式落地历时约2年，因此10号文甫一落地便得到市场的普遍关注。
10号文看似限制颇多，然多数皆为前期政策的重申与延续，并为PPP市场指明了方向，积极意义大于限制约束本身。本文在10号文基础上，探寻我国PPP模式的长期发展方向与模式，及其短期可能产生的一些边际变化与影响。

一、PPP发展的来龙去脉
1.1 PPP发展的三个阶段
回顾过去，我国的政府和社会资本合作（PPP）模式大致经历了探索尝试、高速发展、规范收紧三个阶段。
第一阶段，探索尝试阶段（1980s-2014）。我国PPP的发展历程可追溯到上世纪80年代，出于投资建设、吸引外资等需求，第一批BOT（Build-Operate-Transfer）模式项目应运而生，可以看作广义PPP模式。随后在一定的政策鼓励下，地方政府与外资、国企、民企等社会资本方合作探索PPP模式本土化道路，并逐渐形成相对成熟稳定的发展模式。2009-2014年间，由金融危机带来的地方融资平台大量兴起、巨额信贷与财政资金放量等情况，地方政府对PPP热情降低，PPP发展暂时遇冷。
第二阶段，高速发展阶段（2014-2017）。由于前期地方政府与融资平台债务规模的爆发式增长，中央连发多道文件[1]规范地方政府融资行为，严控地方债务风险，促进融资平台转型，正所谓“堵偏门、开正门”。因此，各部委于2014年起大力推广作为合规投资渠道之一的PPP模式。2014年9月，财政部首次正式提出“政府和社会资本合作（PPP）”这一概念，随后财政部、发改委两部委于2014年11、12月连发7道文件多角度推广PPP模式，并成立PPP中心。自此各部委的各项配套政策不断落地，PPP适用领域与行业不断扩大，PPP模式迎来了一段政策密集期（图1）与高速发展期（图2），直到2017年情况发生了变化。

第三阶段，规范收紧阶段（2017—）。由于2014年43号文等政策的发布，地方政府大力发展PPP项目以缓解财政压力、稳定地区增长，因此前期存在大量不适合PPP模式、不符合PPP实质内涵的项目，通过包装捆绑等方式形成伪PPP项目，或通过明股实债等违规操作募集项目资金。
因此，为了规范PPP市场发展，防控地方隐性债务风险，财政部于2017年起，对PPP市场的异化乱象开始踩刹车——
2017年7月，国务院发布PPP条例征求意见稿，这是我国PPP相关的第一部行政法规，国务院表示“合作项目范围有泛化倾向，合作项目决策不够严谨、实施不够规范”、“社会资本方顾虑较多，特别是民营资本总体参与度不高”。2017年11月，财政部为了“进一步规范政府和社会资本合作（PPP）项目运作，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量”，发布92号文，对财政部PPP项目库的规范性提出了较严要求，自此开始了为期半年的集中清库工作。92号文的发布，标志着PPP有史以来最严监管期序幕的拉开。
此后，财政部2018年4月发布的54号文延续并深化了92号文的精神；2018年5月财政部金融司再次强调对各地财政支出责任应严格监管。而2018年3月发布的财金23号文，则是财政部首次从融资端的角度，即金融企业，来规范地方政府的投融资行为，要求各国有金融企业不得提供债务性资金作为PPP项目资本金，并要求以“穿透原则”加强资本金审查。2018年，PPP市场一方面迎来了92号文、54号文带来的集中清库行动，另一方面还需面对23号文、资管新规、中央严控地方隐性债务引起的融资难问题。因此，2018年不少地区的地方政府、金融机构一度暂停了PPP相关工作（图3、图4）。

1.2 严监管下仍有不足的现状
在近两年的规范约束与清库工作后，PPP市场的规范性得到一定的提升，但仍然存在一些问题亟待解决。
第一，一些文件中提出的禁止性、限制性约束，或存在由于表述不够严谨全面而产生的监管漏洞问题；或存在由于表述不够明确、过于宽泛而导致的地方自行理解盲目“一刀切”现象。例如，2017年92号文中对于限制性领域的描述是“不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的，不适宜采用PPP模式实施”，一度让市场对某些大类行业产生担忧。
第二，对于什么是规范性的PPP项目，缺乏清晰的界定和充分性表述。例如，2016年90号文中初步提出了两个正面清单，即垃圾处理和污水处理两个领域应“强制”采用PPP模式，但除此外，并未对其他领域提出更明确的要求。
第三，对于地方政府与社会资本的一些疑虑，暂缺正面回应，导致许多投资者陷入犹疑不前的状态。例如政府付费类项目，2017年92号文中提出“审慎开展政府付费类项目”，随即集中清库工作展开，政府付费类项目增量迅速减少（图5、图6），而后2018年末财政部又提出“原则上不再开展完全政府付费项目”[2]，市场对该类项目的疑虑再起；又比如PPP的财政支出责任是否属于隐性债务、融资平台和国有企业是否能够参与PPP项目、财政支出责任能否通过政府性基金预算等，市场均存在较大争论。
对于这些问题，3月发布的10号文解决了其中部分，我们将在下文具体分析。而伴随配套政策文件的不断落地，预计我国的PPP市场将逐渐进入有序发展的第四阶段，而这也正是多数海外发达国家正在经历的阶段。

二、当前政策下的PPP运行模式
2.1 PPP项目的微观正负面清单
10号文进一步完善了PPP的正负面清单内涵。市场对PPP项目的正负面清单讨论已久，主要是根据已发布的政策文件来勾勒正负面清单的大概轮廓，因此存在部分地方政府与金融机构以从严原则进行投资决策，进而导致市场发展停滞不前。10号文是正式提出PPP“正负面清单”这一概念的首个中央文件，并要求各级财政部门明确“正负面”清单。文中也给出了正面清单的必要条件和负面清单的充分条件（图7、表2），细化了规范的PPP项目应具备的条件以及不规范的PPP项目的具体表现形式。合规PPP的边界线将更加清晰，为市场指明方向，提高项目流程推进效率。

根据10号文（图7），我们认为，PPP项目是否合规，追根溯源，应主要考察以下几点：1）地方政府是否直接或间接兜底项目投资建设运营风险（如承诺回购、提供担保、政府支出责任与绩效考核脱钩）；2）资本金是否为债务性资金；3）是否完成其他规定流程和要求。
具体来看——
第一，对于所有项目，风险分配机制应符合PPP内涵，即政府只能承担政策、法律风险，而投资、建设、运营风险应由社会资本承担。不论具体表现形式为何，只要本质是由地方政府直接或间接兜底项目投资建设运营风险的行为，都属于违规操作。
而对于地方政府兜底投资建设运营风险的具体表现形式，10号文中提出了四种：
（1）政府方或政府方出资代表通过承诺保障等形式而导致政府支出责任固化的。政府方或政府方出资代表出现①与社会资本承诺回购投资本金、承诺固定回报、保障最低收益，或②签订阴阳合同，或③提供担保、还款承诺等行为的。这些行为的本质都是地方政府在兜底项目的投资建设运营风险。
（2）政府方通过弱化简化绩效考核机制，变相固化政府支出责任的，即10号文“政府支出事项与项目产出绩效脱钩的”。PPP模式应“由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价”[3]。然而实际上，不少项目刻意降低绩效考核标准，导致出现考核标准过于宽松、财政支出门槛过低的“伪挂钩”现象，最终绩效考核形同虚设，项目重建设而轻运营，违背了PPP的初衷和本质，使部分PPP项目异化为拉长版BT，变相地固化政府支出责任。
（3）本级政府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本方的。
（4）社会资本方实际只承担项目建设、不承担项目运营责任的。
出现（1）类行为的项目应予以清退，该项目形成的财政支出责任将被认定为隐性债务；出现（2）（3）（4）类行为的项目应在限期内整改，无法整改或整改不到位的应予以清退。
第二，对于所有项目，PPP项目公司股东应以自有资金按时足额缴纳资本金，不得以债务性资金充当项目资本金。实际上，关于项目资本金的规定，财政部已于2018年的23号文中提出严格要求：“应按照‘穿透原则’加强资本金审查，若发现存在以‘名股实债’、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。” 此次10号文虽未再提穿透原则，但23号文的要求还应严格遵守。
第三，对于所有项目，PPP项目应完成必要程序，如履行物有所值评价、财政承受能力论证程序、信息披露等。
第四，对于新增政府付费项目，除满足上述所有规范性要求外，10号文还提出，在财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目、不得将实质为政府付费类的、内容没有实质关联的项目打捆包装为使用者付费项目（使用者付费比例2的效果。“开发性合作模式有造血功能的，能实现经济和财政、融资和财政的良性循环，通过良性循环来解决债务风险问题。同时，也促进政府职能转变。也可以说，这是城镇化过程中基于政府和社会资本合作基础上的地方治理创新。”

（4）融资端影响：10号文带来的几个积极信号
第一，10号文提出，加大对民资与外资参与的支持力度，以投资民企作为中国PPP基金绩效考核的重要指标。
不得对外资、中资境外分支机构（此为10号文首提）设置歧视性条款或附加条件，在同等条件下优先支持民营企业，向其优先推介政府信用良好、项目收益稳定的优质项目，并优先对民企提供中央财政公共服务领域相关的专项资金支持。
较之简单的鼓励与支持，10号文提出的支持政策更加务实明确，可操作性更强。另外，中国PPP基金具备资金实力雄厚、投资期限较长（最长可达建设期+30年）、可直接提供项目资本金等特点，对其设置投资民企的绩效考核机制，若能落实到位，将切实降低民营企业介入PPP项目门槛与融资难度。
第二，10号文中多维度加大融资支持力度。
拓宽项目资本金来源（加大保险资金、中国PPP基金股权投资力度）；丰富社会资本进入和退出渠道，盘活项目存量资产（鼓励股权转让、资产交易、资产证券化）；加大财政支持（注入资本金、运营补贴等）。
第三，对于资本金比例，10号的要求依然围绕着“严禁明股实债”、“应以股东自有资金缴纳等”前期既有约束，并未提出全新要求；结合2019年政府工作报告，“适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具，吸引更多民间资本参与重点领域项目建设”，若能落实到位，将在一定程度上缓解基建项目的融资压力。
另外，此前存在政府方未及时足额缴纳资本金，要求社会资本垫付等现象，对项目融资造成影响。10号文强调项目公司股东（包括政府方）应以自有资金按时足额缴纳资本金，保证项目融资到位落地及时。

四、目前PPP运行现状
4.1 集中退库：行业无明显分化，地区略有侧重
2018年一季度，PPP市场迎来截至目前最大规模的集中清库，从大类行业来看（图16、图17），各行业被退库规模与总规模占比基本一致，市场此前因92号文产生的“某个大类行业不属于公共服务行业”的担忧应是不成立的；从区域分布来看（图18、图19），山东、新疆、内蒙退库占比明显超过其总项目占比，云南、湖南、辽宁、甘肃也略超其总占比，而河南、贵州等反之。但需要注意的是，贵州于2018年下半年迎来一次省内的集中清库，说明其退库进程存在一定的滞后。

4.2 退库后期：项目总量边际未增，落地项目稳步增长
2018年上半年，受到政策和退库不确定性的影响，部分地区和机构采取暂停工，落地（即项目进入执行阶段）的速度明显放缓。其后，随着集中清库暂告一段落，前期暂停项目陆续落地，但进入识别阶段的项目仍然持续减少中（图20、图21），动态清退持续进行中；同期项目成交数也呈现同样的下滑趋势（图22），但3月、4月成交数额已出现底部回升态势，后续如何仍待观察。

4.3 基建与PPP：短期落地无忧，增速放缓
对于PPP项目对基建的拉动作用，我们进行一个简单的测算，首先假设——
①由于目前财政部管理库中还没有项目进入第五阶段，即移交阶段，因此我们假设已落地开工项目年内不会因建设完成而减少。
②根据财政部数据，在集中清库行动中被退库的PPP项目中，处于执行阶段的项目占比14%，处于采购阶段占比21%，远小于准备阶段项目占比65%；存量项目占比12%，远小于新建项目。这意味着后续的动态清库对执行项目影响相对较小。考虑到10号文强调“避免出现‘半拉子’项目”，可以假设这17%退库项目均来自于已落地但还未开工的项目。
基于①和②，目前财政部管理库中已处于执行阶段的项目投资额约为7.5万亿元，其中基建类行业投资额约为4.75万亿元，累计开工率约为44.2%，即目前基建类PPP项目已开工投资额约为2.1万亿元不会减少；已落地还未开工投资额约为2.65万亿元，假设这部分项目均将于年内开工，另有14%将主动退库，则这部分项目投资额约为2.3万亿元。两部分共计4.4万亿元。
③财政部数据显示，项目平均落地周期约为12-13个月，即项目自发起至落地（进入执行阶段）平均时长约为一年。这意味着2019年内相关投资还受到前期项目影响，如2019年Q1采购阶段的项目或将于2019年Q2落地、准备阶段的项目或将于2019年Q3落地等……那么，2019年1月基建行业采购阶段项目投资额共计约2.2万亿元，假设这部分项目都将于2019年Q2落地，采购阶段项目退库率为21%，开工率仍为44.2%，则这部分投资额为0.77万亿元。以此类推，目前处于准备阶段的项目年内落地开工约为0.22万亿元。两部分共计约1万亿元。
④PPP项目建设期平均约为3年，则5.4万亿元落于2019年内的投资额约为1.8万亿元，占基建投资（全口径）比重约9%[16]。
综上，2019年PPP模式对基建的贡献主要来自于存量落地项目，而增速因2018年集中清库将放缓。
最后，10号文精神与发展PPP的初衷是一致的。2014年末，为控制地方债务规模，防范债务风险，稳定经济增长，中央多部委发文推广合规正门PPP模式。经过三年多的高速增长，PPP模式也出现了一些异化、泛化的乱象。故中央发布92号文、23号文等系列文件开始匡正PPP模式的发展道路。10号文的出台与其中的种种规范措施，均旨在防范中长期的地方财政风险与债务风险，避免PPP模式重蹈融资平台公司与政府购买服务等的覆辙。
风险提示：监管政策超预期；经济下行超预期；PPP对基建拉动测算过程存在一定假设误差。
附录
附录1    各省份财力状况一览

附录2    2018年初清库后政府付费类项目明显收缩的省份

[1]国发[2014]43号文、财预[2014]351号、国办函[2016]88号文、财预[2016]175号文、财预[2017]50号文、财预[2017]87号文等。
[2]《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》
[3]国发办2015年42号文
[4]财建2017年455号
[5]湘财债管[2018]7号文、鲁财金[2018]21号文、新疆准东经济技术开发区规划建设局
[6] 92号文：“未按规定转型的融资平台公司作为社会资本方的”。10号文征求意见稿：“本级政府所属的未按规定转型的融资平台公司作为社会资本参与本地PPP项目的。”
[7]http://jrs.mof.gov.cn/ppp/zcfbppp/201711/t20171116_2751374.html
[8]http://www.heyang.gov.cn/info/egovinfo/2543/2018xxgk_content/016032410-30/2018-1017002.htm
[9]http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcejiedu/201903/t20190313_3192314.html
[10]http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201805/t20180504_2885865.html
[11]http://www.cpppc.org/zh/pppjb/7846.jhtml
[12]中国财政科学研究院王朝才. 当前推进PPP工作面临的几个难点[J]. 经济研究参考, 2016(15):10-16.
[13]财金[2016]90号
[14]财金函[2017]85号
[15]http://www.xinhuanet.com//info/2019-03/14/c_137893752.htm
[16]需要说明的是，由于数据限制，暂未测算处于识别阶段的项目投资额，基建类项目处于识别阶段的投资额共计约2.7万亿。此外，此处测算另有一隐含假设，即所有项目只会经过一次退库筛选，与实际的动态“能进能出”不完全相符，但考虑到经过退库筛选后项目规范性将大幅提升，故作出此假设。

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