【新时代宏观】央行通过离岸市场调控人民币汇率的机制及方式

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文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

正文
1、央行通过离岸市场调控人民币汇率的机制及方式
近期人民币汇率呈现贬值趋势，特别是2019年5月初以来，中美贸易摩擦再度趋紧，触发人民币兑美元汇率加速贬值，自5月初至5月17日的短短半个月时间内，人民币兑美元汇率从6.7286一路贬值至6.8859，离岸人民币更是跌破“6.90”关口，市场对于人民币“破7”的恐慌也进一步蔓延。2019年5月15日，在人民币汇率中间价出现“五连降”之际，央行在港成功发行两期人民币央行票据，来稳定市场预期，支撑离岸人民币汇率稳定。

为稳定市场预期，支撑离岸人民币汇率企稳回升，央行于2019年5月15日在港成功发行两期人民币央行票据。央行此次在港发行3个月期和1年期央行票据各100亿元，中标利率分别为3.00%和3.10%，较2月13日央行在港发行央票的中标利率2.45%和2.80%有所回升，但不及2018年11月7日发行央票的中标利率3.79%和4.20%。那么央行如何通过调控离岸人民币汇率影响在岸人民币汇率？
1.1、离岸、在岸人民币汇率具有较强的联动效应
自2004年香港银行正式开办人民币业务以来，随着政策逐步放宽，资本账户逐渐开放，离岸人民币市场不断发展、规模不断扩大。在香港成为人民币离岸中心后，台湾、新加坡、英国、卢森堡的离岸人民币市场也相继发展起来，并在2015年发展至顶峰。虽然在2015年底至2017年初，受市场波动、人民币贬值预期等因素影响，香港和其他地区的离岸人民币资金池规模略有缩减，但仍是全球最大的人民币资金池，而在内地资本帐开放的长期进程下，香港离岸人民币业务仍充满活力。截至2019年3月，香港人民币存款高达6,022.38亿元，占离岸人民币总存款的一半以上。由于香港离岸人民币存款、交易量均大于其他人民币离岸市场，央行基本上是在香港人民币离岸市场调控汇率。

离岸、在岸人民币汇率的联动效应，是央行通过离岸市场干预在岸汇率的基础。由于不受管制，离岸人民币汇率对经济基本面的变动更为敏感，受国际市场风险偏好变化的影响较大，加上两者的流动性有所差异，导致离岸和在岸人民币汇率有所差异。但离岸与在岸人民币汇率之间具有联动效应，因此两者的价差不会过大，在大多数时间都在100BP以内。但自5月初以来，离岸与在岸人民币汇率价差明显扩大，截至2019年5月17日，离岸人民币汇率收报6.9486，较在岸人民币汇率高出347BP。

离岸与在岸人民币汇率主要通过以下几种渠道相互影响：

首先，通过跨境贸易企业贸易结算渠道影响。跨境贸易企业出于企业自身利益考虑，在离岸和在岸市场中选择最优惠的市场进行交易，从而影响交易地的人民币供需关系，进而使在岸、离岸人民币汇率趋同。当人民币贬值预期增加时，离岸美元兑人民币普遍要高于在岸美元兑人民币，1美元在离岸市场能够换取比在岸市场更多的人民币。当同样的美元能够在离岸市场换取更多的人民币时，企业更愿意选择在离岸市场进行交易，从而能够获得更多的人民币收入，这会促使离岸人民币升值。同时，进口商倾向于在在岸市场交易，这样同样的美元，支付的人民币要少于离岸市场，这会促使在岸人民币贬值。最终，在岸、离岸人民币汇率价差收窄。

其次，通过离岸与在岸人民币远期市场套利渠道影响。无本金交割远期外汇市场交易（NDF）属于非交割远期合约，交易双方在签订时确定远期汇率、期限以及金额，在合约到期时直接将远期汇率与实际汇率的差额进行交割清算，无需对本金进行交割，因此不涉及本币与外币的直接兑换。远期结售汇（DF）是指交易双方签订远期结售汇协议，约定未来结售汇的币种、金额、期限及汇率，到期后进行现汇交割。由于NDF和DF两个市场的报价有差异，存在无风险的套利空间，因此在岸金融机构可以通过在岸人民币远期市场和NDF市场进行套利，离岸金融机构可以通过离岸人民币远期市场和NDF市场进行套利。随着套利交易的不断进行，套利空间不断缩小，在岸与离岸人民币汇率逐渐趋同。

最后，通过市场信心渠道影响。相较之下，离岸人民币市场与国际金融市场的联系更为紧密，因此全球风险偏好的变化对离岸人民币汇率影响较大。在国际金融市场遭受冲击，或是经济基本面前景恶化的情况下，投资者风险偏好会发生变化，从而影响国际资本的流向，进而导致离岸人民币汇率波动。而当离岸人民币汇率受市场信心不足而发生贬值后，将导致在岸人民币市场信心下降，进而引发在岸人民币汇率的波动。
1.2、央行可以多手段干预离岸人民币汇率
根据离岸人民币流动性的来源，央行可以通过多种手段影响离岸人民币汇率。

直接入市干预。央行可以作为参与者动用外汇储备直接入市干预，例如在离岸外汇市场卖出美元，买入人民币，改变人民币与美元供需关系，从而缓解人民币汇率的贬值压力。这种直接干预的手段操作简便但也存在弊端，因为入市干预将直接消耗外汇储备，会使得外汇储备降低，并且此种操作手段难以长期执行；此外，直接干预还会对市场释放明显的信号，不利于预期的引导。有时央行会窗口指导在港中资银行在离岸市场购入人民币。这样的好处是，如果中资银行用的是自己存留的外汇，就暂时不会影响央行的外汇储备规模，但是中资银行的汇率风险增加。从央行外汇占款环比变动来看，该数据已连续3个月环比零变动，表明央行可能并未直接入市干预外汇市场。

货币互换放缓。货币互换是离岸人民币的重要来源之一。货币互换是为了便利双方的贸易和投资，虽然双方对货币互换的用途有规定，但还是仍不排除境外人民币空头通过这个渠道获得人民币。8.11汇改之后，人民币贬值压力增加，央行和包括香港金管在内的境外央行货币互换大幅放缓。截至2019年4月，央行人民币货币互换规模为34,687亿元，该规模已维持了近一年。

央行还曾通过暂缓RQDII等方式干预离岸人民币汇率。2014年11月，RQDII机制正式被推出，但是8.11汇改之后，人民币贬值压力增加，2015年末RQDII业务被暂时叫停。为了加快资本市场双向开放，2018年5月RQDII重启，同时加强了该业务的跨境资金流动宏观审慎管理。

央行在香港发行离岸央票，收紧离岸人民币流动性。2018年9月20日，中国央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，以便利中国央行在香港发行央行票据。央行可以通过在香港发行离岸央票，影响人民币供给，从而收紧离岸人民币的流动性，这能够在一定程度上提升做空人民币的成本，从而稳定离岸人民币市场的汇率。由于央票的期限相对灵活，并且发行程序相对简便，便于央行更加灵活的调控汇率。

截至目前，央行已三次通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行人民币央行票据。此次央行选择在人民币兑美元汇率中间价连续下调之际，再度出手在港发行离岸央票，收紧离岸流动性，可以起到稳定市场预期的作用，从而支撑人民币汇率回升。发行离岸央票拓宽了央行调控流动性的渠道，也有助于推进人民币国际化进程。

总之，央行能够通过多种手段调控汇率，人民币汇率仍富有弹性，无需对人民币贬值过度担心。

2、国外经济形势一周综述
美国零售销售在3月大幅反弹后，4月美国零售销售再度转跌，表明美国消费者支出在二季度初仍旧低迷。占美国经济70%的消费在4月表现疲弱，也为二季度美国经济蒙上一层阴影。美国4月零售销售环比下跌0.2%，不及预期0.2%，前值上修至1.7%，该数据自今年年初以来已有二个月环比走低；核心零售环比增长0%，不及预期0.3%，前值上修至1.1%。汽油销售环比大幅增长1.8%是美国4月零售销售的主要支撑，而建材、家电以及汽车销售走弱是主要拖累，其中建筑材料大幅下滑1.9%，家电和电子产品下滑1.3%，汽车销售下滑1.1%。

美国工业产出也有所放缓，美国4月工业产出环比下降0.5%，不及预期0%和前值-0.1%，为2018年5月以来最差表现。其中制造业产出环比下滑0.5%是主要拖累，此前三个月平均每月下降0.4%左右。在连续三个月的下滑后，4月矿业产出增加1.6%，较上年同期增长10.4%。4月矿业指数的上升反映了石油和天然气行业的增长，以及煤炭行业在经历了几个月的下跌后出现的反弹。

欧元区一季度GDP同比增长1.2%，环比增长0.4%，主要受最大经济体德国经济的反弹以及意大利经济复苏的支撑。其中，德国GDP环比增速从去年四季度的零增长反弹至今年一季度的0.4%；意大利经济也从此前两个季度的衰退复苏，重回正增长区间，今年一季度的环比增长0.2%。受严冬、新排放标准导致汽车工厂设备更新、罢工等因素影响，德国经济在2018年下半年表现不佳，而2019年一季度，受建筑业与家庭支出增加的拉动，德国经济有所反弹，对欧元区经济提振作用明显。

3、汇率走势一周综述

美元指数上周上行0.71%收至97.0253。美国5月11日当周首次申请失业救济人数低于预期及前值，美国就业市场维持强劲，且美元仍受避险情绪推动，美元指数走高。上周欧元兑美元下行0.6677%，收报1.1158；英镑兑美元下行2.1465%，收报1.2719。

美元指数在近期维持强势，人民币汇率有所贬值。截至5月17日，美元兑人民币即期汇率收至6.9138，一周上行417BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.8859，较前一周上行947BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.9486，较前一周上行1036BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.9754，较前一周上行871BP。
4、商品价格走势一周综述
4.1、商品指数悉数上行

上周，南华商品价格指数悉数上涨。南华商品指数上行0.93%至1468.90，分项中，南华贵金属指数上行1.36%；南华工业品指数上行0.99%；南华金属指数上行1.24%；南华农产品指数上行1.17%；南华能化指数上行0.64%。

南华贵金属指数上行1.36%至527.62。美国5月11日当周首次申请失业救济人数低于预期及前值，美国就业市场维持强劲，美国经济数据强劲，此外美元仍受避险情绪推动，美元指数走高，贵金属价格也从高位略有回落。但由于近期人民币贬值幅度较大，国内金价有所回升。

金属价格多数回升，南华金属指数上行1.24%至3188.34。螺纹钢供给端较为宽松，而未来南方高温降雨季节来临，消费端将逐渐步入淡季，利空螺纹钢价格。随着时间推移，贸易谈判的影响逐渐淡化，市场信心有所回暖，利多铜价。

能化类商品价格涨跌不一，南华能化指数上行0.64%至1398.42。沙特阿拉伯一条主要输油管道遭袭，引发市场对原油供应安全的担忧，霍尔木兹海峡附近的油轮和沙特泵站受到袭击，中东地区地缘政治局势再度趋紧，短期内原油供应端偏紧，利多油价。钢厂焦炭库存回升，港口库存胀库问题仍存，利空焦炭价格。电厂日耗小幅回升，港口煤炭库存回落。利多动力煤价格。

上周农产品期货价格多数走高，南华农产品指数上行1.17%至770.73。豆粕库存大幅回落，美豆播种进度较缓，利多豆粕价格。

4.2、国际黄金价格走低

上周国内国际黄金价格走势不一致，SHFE黄金价格上行1.55%，收于291.70元/克；COMEX黄金价格下行0.73%，收于1277.40美元/盎司。美国5月11日当周首次申请失业救济人数低于预期及前值，美国就业市场维持强劲，美国经济数据强劲，此外美元仍受避险情绪推动，美元指数走高，贵金属价格也从高位略有回落。但由于近期人民币贬值幅度较大，国内金价有所回升。

4.3、金属价格多数回升

上周SHFE螺纹钢价格下行0.11%，收于3742元/吨。螺纹钢供给端较为宽松，而未来南方高温降雨季节来临，消费端将逐渐步入淡季，利空螺纹钢价格。截至5月17日，全国螺纹钢库存降至597.69万吨，全国主要钢材品种库存降至1164.09万吨，全国高炉开工率回升至69.06 %。上周DCE铁矿石期货价格收于680.5元/吨，上行3.81%。铁矿石港口库存回落，截至5月17日，铁矿石港口库存降至13,206.92万吨，环比下行0.93%。

SHFE铜价格上行0.06%，收于47790元/吨。国内外铜价走势不一致，LME铜价格下行1.45%，收于6057美元/吨；COMEX铜价格下行1.53%收于2.73元/磅。贸易谈判的影响逐渐淡化，市场信心有所回暖，利多铜价。截至5月17日，上期所有色库存中阴极铜库存降至18.79万吨；LME铜库存降至190,550.00吨。

4.4、能源化工产品涨跌不一

焦炭价格下行1.29%收至2139.00元/吨。钢厂焦炭库存回升，港口库存胀库问题仍存，利空焦炭价格。截至5月17日，全国100家焦化企业焦炭总库存下行至50.51万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存小幅回升至444.48万吨。截至5月17日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率降至83.41 %。整体来看港口库存回升9.5万吨，截至5月17日，天津港库存降至50万吨，连云港库存升至7.5万吨，日照港库存升至166万吨，青岛港库存升至243万吨。

动力煤价格上周上行0.17%，收于601.80元/吨。电厂日耗小幅回升，港口煤炭库存回落。利多动力煤价格。截至5月17日，六大电厂日均耗煤量升至61.70万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,639.50万吨，六大电厂煤炭库存可用天数升至26.57天。此外，截至5月17日，秦皇岛港库存降至652万吨。

上周INE原油价格上行4.97%，收至512元/桶。国际原油方面，ICE布油价格上行1.85%收至72.17美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行1.88%收至62.87美元/桶。沙特阿拉伯一条主要输油管道遭袭，引发市场对原油供应安全的担忧，霍尔木兹海峡附近的油轮和沙特泵站受到袭击，中东地区地缘政治局势再度趋紧，短期内原油供应端偏紧，利多油价。美国原油库存方面，截至5月10日当周，美国EIA原油库存增加543.1万桶，预期增加2.9万桶，前值减少396.3万桶；美国API原油库存增加860万桶，预期减少212.5万桶，前值增加81万桶。

4.5、农产品价格多数上行

上周，农产品期货价格多数走高。DCE豆粕期货价格上周上行2.56%，收至2726元/吨。豆粕库存大幅回落，利多豆粕价格。截至5月12日，全国豆粕库存回落至54.73万吨。美豆播种仅为9%，低于去年同期的32%，亦低于五年同期的29%。

END

新时代证券宏观研究团队

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