下半年中国宏观走势迎来重大变化

◎ 海通宏观 | 姜超

大浪淘金——15年下半年经济和资本市场展望

过去30年，居民的财富积累经历过两个时代：存款时代和地产时代，而未来或步入新时代——金融时代，金融资产将成为未来居民财富增值的主要来源。

金融时代的开启有短期因素，央行从13年的高利率去杠杆转向14年的低利率去杠杆，而金融市场也从13年的股债双杀切换到股债双牛。而更重要的是长期因素，随着中国人口红利拐点的出现，意味着房地产和存款将逐渐日薄西山，唯有金融资产长期受益。

而人口红利的结束，也意味着劳动力驱动的增长模式已经结束，工业化步入尾声。未来我们必须转向以创新和改革驱动的新增长动力，问题是，新动力靠什么支撑？答案是必须靠资本市场。在人口红利时代，资本稀缺因而资本回报率高，高成本的银行成为主要的融资工具，也是工业化的关键。而在人口老龄化之后，资本过剩而资本回报率趋降，因而必须转向成本最低的直接融资。而日美的核心差异在于前者融资靠银行、后者靠资本市场。

所以，资本市场的发展不单单是帮助中国居民配置财富，更在于帮助中国经济配置资源，一如过去30年的银行和房地产之于中国经济与财富，但一定是有效配置资源。所以我们相信注册制一定会实施、债券刚兑一定会打破，未来将是良币驱逐劣币，大浪淘金。我们将迎接不一样的未来，但同样精彩！

1居民财富大挪移

1.1 居民储蓄第三次分流
从居民储蓄角度看，在历史上曾经出现过3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以来出现了第三次分流的趋势，而在14年这一趋势愈发的明显，新增居民存款仅4万亿，已经低于过去6年的最低值。而每次居民储蓄分流均出现了股票的牛市行情。

1.2 居民财富增长历史
从中国居民财富增长角度观察，过去10年财富稳步增加，每年新增财富都在20-30万亿之间，目前居民总财富已经接近300万亿。

1.3 8、90年代：存款时代
回顾中国居民财富增长的历史，在8、90年代的财富增长主要来自于银行存款，当时居民储蓄的年均增速都在30%左右，因为存款利率特别高，长期稳定在10%左右，所以当时所谓的居民理财就是不停攒钱然后存银行，银行帮老百姓把财富给打理了。

1.4 2000年以后：地产时代
而在2000年以后，居民理财步入地产时代。首先从房价来看，全国新房销售均价在过去10年上涨了3倍以上，部分区域涨幅甚至达到10倍，而且其中几乎没有明显的回调，也就意味着过去10年的任何一个时点买房都是英明的投资，这也就意味着过去10年房地产帮助中国居民把财给理了。

1.5 2014年以后：金融时代
总结而言，过去30年中国居民的财富管理先后经历了存款时代和地产时代，也就是银行和房地产帮助大家管理财富，增值资产。但从14年开始，我们发现居民来自于房地产的财富占比首次降至40%以下，而金融资产首次成为居民财富增量的主要来源，这意味着我们可能正在进入一个新的时代——金融时代。

1.6 居民财富配置多元化
以前居民去银行，通常只是存钱，或者找银行贷款买房。但是现在去银行，可以发现银行什么都在卖，除了卖存款，还卖理财、卖保险、卖信托、卖基金等等不一而足，几乎啥都卖。我们统计14年居民新增财富的17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等，这意味着居民财富配置多元化的时代已经来临，对金融资产的需求正在急剧上升。

1.7 金融为王、股债双牛
我们认为去年开始出现的股债双牛并非偶然现象，而是金融资产为王时代的开始。随着过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，而这也意味着未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场，对金融资产的需求将持续膨胀，而股债双牛的出现也并非偶然，因为股票和债券都属于金融资产、受益于金融时代。如果讲金融时代，意味着金融市场的繁荣短期不会结束，未来仍将持续，但是为何居民要增配金融资产呢？我们有两大理由。

1.8 居民金融资产配置存极大提升空间
首先，我们比较居民财富在各类资产上的分配比例。我们测算目前中国居民总资产大约300万亿，其中居民储蓄大约60万亿、占比20%，而居民房产总值大约200万亿、占比70%，而居民各类金融资产的总额只有40万亿左右，金融资产的占比仅约10%、严重偏低，股市60万亿市值只有25%左右属于居民、而债市也与居民基本无关。而在美国的家庭财富配置中，房地产占比仅为30%左右，存款占比大约10%，各类金融资产占比接近60%。所以首先从体量的角度比较，中国居民的金融资产配置比例存在着极大的提升空间，家庭财富配置从存款、房产向金融资产的转移才刚刚开始。

1.9 金融资产回报率一枝独秀
其次，从资产收益率的比较来看，目前由于房价从来没跌过，北京、上海等城市的租金回报率最多只有2%。而如果把钱放在银行，目前1年期存款基准利率是2.25%，但由于存款上浮封顶50%，而实际上上浮比例多在30%左右，所以存一年最高也就是3%左右回报。而如果我们来看金融市场，目前代表性的5年期AA级企业债收益率仍在5%以上，很多蓝筹的PE就在20倍左右，倒过来算就是5%的隐含回报率，也就是无论股市还是债市的潜在回报率都远远超过了房地产和存款，金融资产仍是未来居民财富配置首选。

2人口结构大拐点

2.1 中国人口红利拐点
在第一部分我们提出中国居民理财正步入金融时代，原因有二，一是金融资产配置比例偏低，二是金融资产回报率相对较高。但从过去几年看，这两点一直都成立，为何从14年才开始股债双牛呢，我们认为主要归功于两大变化。第一个是长期的变化，发生在2011年，中国的人口结构出现拐点，12年开始15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，这对利率和房地产走势都产生了深远的影响，进而影响到了居民财富配置行为。

2.2 人口结构与地产周期
首先，人口结构和地产周期有着重要关联，因为地产的刚需主要集中在年轻人口，随着人口红利期的结束，所有发达国家的地产市场都相继出现拐点。其中日本最早老龄化，地产泡沫最早破灭。而美国、欧洲在2010年前后先后步入老龄化，也出现了地产市场的拐点。

2.3 中国地产市场大拐点
从中国新房销售金额来看，从2000年的全国4000亿到2013年的8万亿，增幅近20倍。从新房销售面积来看，从1999年的1.4亿平米到2013年的13亿平米，增幅也接近10倍，这其中城市化以及人口红利带来的年轻人口增加无疑是最大的推动力。但随着人口红利见顶，而中国城市化率也超过50%，未来地产销量将面临历史性大拐点，而房价涨幅也必将放缓，房地产也不可能是未来10年的中国财富故事主角。

2.4 人口老龄化：零利率是长期趋势
其次，随着人口红利见顶，利率出现了长期的下行趋势。我们在14年8月提出“零利率是长期趋势”的观点，到目前为止都没有改变。观察美国过去100年的利率走势，与25-44岁年轻人口增长速度高度相关，而与美联储货币政策的取向无关，这说明从历史角度观察，人口结构是影响利率走势的最重要因素。

2.5 零利率全球蔓延
目前，我们观察到零利率正在向全球蔓延。美国的10年期国债利率仅为2.4%，接近过去60年的最低点。日本的10年期国债利率降至0.5%以下。

2.6 美国加息非坦途
美联储主席耶伦5月表示，表示如果美国经济能如预期那样恢复，今年在某个时候加息是合适的。而近期由于美国加息预期升温，引发全球债市剧烈调整。但从最近3年美国10年期国债利率走势看，一直徘徊在2%-3%之间，源于金融危机之后美国GDP名义增速降至历史最低点的4%左右，GDP实际增速仅在2%左右。我们观察到每次10年期国债利率升至2%以上都伴随着经济数据的再度回落，源于10年期国债利率为所有长期利率的基准，而当前极低的经济增速难以承受其明显上升，这也说明美国脱离零利率之路并非坦途。

2.7 要素禀赋与相对回报
为什么当前全球利率普遍较低？由于利率是资本的回报，而资本是两大生产要素之一，因而我们可以从要素禀赋角度解释为什么劳动力减少会带来利率下降。当劳动力比较充裕时，劳动力相对便宜，资本则相对稀缺，所以利率会比较高。而当劳动力比较稀缺时，工资将趋于上涨，资本则相对过剩，所以利率会比较低。

2.8 全球人口增长及预测
从全球来看，过去50年人口增长迅猛，因而处于劳动力充裕和资本稀缺的时代，利率也普遍较高。而今随着全球人口增长的放缓，意味着全球劳动力逐渐稀缺，与之相对的是资本相对过剩，因而利率也趋于下降。从日本到美欧，大家都经历了人口增长放缓、利率下降以至于零利率的过程，所以我们相信随着中国进入人口老龄化时代，从长期来看也将逐步进入零利率时代。

2.9 老龄化后资产配置长期转向
总结来说，随着人口老龄化的到来，地产市场出现了长期拐点，而利率也出现了长期下降趋势，这意味着中国居民过去的两大资产配置主体的房地产和存款将逐渐日薄西山，而未来的唯一选择将是金融资产，因为不管是债券还是股票，其价格都受益于利率的长期下降。但问题是中国人口红利的拐点出现在2012年，而2013年出现了股债双杀的大熊市，说明长期拐点很难解释短期的变化。

3货币政策大转折

3.1 钱荒阴影、余额宝出世
为何股债双牛的拐点出现在14年？解释这个现象光凭人口红利的长期拐点是不够的，必须理解在13、14年发生了什么重大变化。13年给我们留下的最深刻印象就是钱荒，当时的货币利率一度超过10%。当年股市跌至1849点，而债市的国债利率也一度接近5%，为什么大家既不买股票，也不买债券，在买什么呢？13年是余额宝横空出世的一年，几乎在一夜之间规模超过5000亿，因为当时余额宝可以提供7%左右的收益率，也意味着无论买股票还是债券都没啥意义。

3.2 实体产能过剩，金融负债率高企
而钱荒的出现并不是因为没有钱，而是因为央行有意提高利率。我们知道，对中国经济而言，在实体层面体现的最大困境是产能过剩，而在金融层面则体现为负债率高企，尤其是企业部门负债率持续上升。如何解决负债率过高的问题？13年开出的药方是提高利率，央行一度以为提高利率以后借钱的人就少了，负债率就能降下来，但结果是债务率越来越高，因为债务融资需求是刚性的，这也就意味着高利率去杠杆是失败的尝试！

3.3 去杠杆三招：低利率、高权益、减债
而如果回到债务率的基本公式，可以发现降低债务率无非三种办法：一是降低利率、二是增加权益、三是债务减记，纵观金融危机之后的各国，都是遭遇了债务率过高的问题，也都是通过以上三种方式去杠杆。例如美国的雷曼倒闭、欧洲的希腊债务谈判是债务减记，而各种QE就是在降低利率的同时增加权益。其中美国三轮QE下来股市屡创新高，而日本央行14年决定直接买股票，欧洲股市15年表现在发达市场中最佳，也是因为15年欧央行开始QE，加上实施了负利率导致债券买无可买，逼迫投资者只能买股票。

3.4 14年起央行货币政策的态度巨变
而14年以来央行的态度发生了巨大的变化。14年初，央行宣布通过SLF给货币利率封顶，其中R007封顶在7%，所以从14年年初开始我们就坚定判断债市已经由熊转牛，因为意味着利率的上行空间已经被封死，利率只能下降不能上升。而事后来看，14年1月中国10年期国债利率确实出现了下行的大拐点。
14年7月份，央行正式下调了官方的回购利率，也就意味着央行在货币市场正式降息了，因而机构投资者都知道央行开始放水，股市也从14年7月起由熊转牛。
到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味着普通老百姓都知道央行降息了，钱存在银行不值钱了，开始了疯狂将储蓄搬家，后面的股市开始出现加速上涨。

3.5 货币宽松空间仍大，利率市场化降息护航
由此可见，14年开始的股债双牛行情和央行转向宽松货币政策有着非常直接的关系，因而对于短期的资本市场走势而言，最重要的是判断央行宽松货币政策还有多大空间。而我们判断降息周期远未结束，未来至少还有一次降息可以期待，因为按照央行行长周小川的说法，15年将完成利率市场化，而目前存款利率上浮上限已经达到50%，我们估计在6月份或会完全放开存款利率上限，同时伴随一次降息以保驾护航。

3.6 降息周期远未结束，潜在降息空间仍有3次以上
我们判断未来仍有3-4次降息，主要有两大理由。一是总理在4月份考察了3家银行，得出的结论是贷款利率太高，普遍在6%以上，而企业利润率只有5%左右，其中相差100bp，需要4次以上降息。二是央行称降息主要源于实际利率太高。目前贷款名义利率约为6.8%，而物价并非CPI的1.5%，还需要考虑PPI的-4.5%，因而代表综合物价指数的GDP平减指数仅为-1.2%，这意味着实际贷款利率实际上高达8%以上，远超1季度7%的GDP实际增速，其中相差100bp，同样对应着4次以上降息，因而在4月央行降息之后，未来的潜在降息空间仍有3次以上。

3.7 稳汇率低利率、持续降准
而对于央行宽松货币政策，下半年存在两大主要风险点：一是美联储或会在9月起启动加息，开始货币政策正常化，并冲击新兴市场。但在我们看来，从蒙代尔三角框架理论来分析，目前总理明确人民币汇率不贬值，同时也强调利率非降不可，这也就意味着资金必然会持续流出。而当前中国外汇储备高达3.7万亿美元，存款准备金率依然位于18.5%的历史高位，意味着央行在未来几年之内仍可持续降准来对冲资金流出，与位于历史低位的贷款基准利率相比，存准率也有理由降至10%以下。

3.8 经济通胀反弹延后
目前市场的另一个担心是下半年经济、通胀反弹，制约央行货币政策放松。但由于目前贷款利率居高不下，使得社会融资持续萎缩。而社融增速是经济的最重要领先指标，领先经济增长3-6个月，这也就意味着经济短周期反弹最早出现在4季度以后，包括CPI的回升最早也应在4季度以后，这也就意味着在此之前仍无需担心宽松货币政策的收紧。

4资本市场大时代

4.1 货币放水争议重重
在前文中我们论述了中国正在进入金融时代，主要有两大逻辑：一个是长期逻辑，人口老龄化后利率长期下行、地产周期见顶，居民财富正在从房产、存款搬家到金融资产。另一个是短期逻辑，央行从14年起转向低利率去杠杆政策，货币宽松有利于金融资产价格上涨。但是大家对宽松货币政策充满警惕，因为09年的4万亿刺激最后演变为近10万亿信贷，并且造成了产能过剩的恶果。而14年新增信贷已超过09年，15年有望首次超过10万亿，也再度引发过度放水恶化经济结构的担心。

4.2 从货币理论到增长理论
正是因为对宽松货币政策存在争议，因而对于本轮股债双牛行情也一直存在着巨大的争议，泡沫论不乏于耳。在我们看来，对流动性的研究属于货币理论的范畴，主要研究短期现象，关注利率变化，及其对资产相对价格的影响。但如果要理解资产的长期价值，则必须从货币理论转到增长理论。

4.3 银行融资培育传统工业产业，人口红利结束工业化尾声
过去：人口红利驱动增长。从增长理论角度观察，中国过去的主要增长动力来自于充足的劳动力，并衍生出了三大推论：首先，人多所以需求充足，产品有人买；其次，人多所以工资便宜，产品有竞争力、不愁卖；最后人多所以钱相对稀缺，资本回报率较高，银行成为主要的融资工具。

工业化关键：银行信贷就是生命。由此可见，在人口红利期，由于资本回报率比较高，所以高成本的银行也能兴旺发达、成为主要的融资工具。而工业化的关键也在于银行的信贷支持，只要银行给了钱，工厂就可以开工生产，产品既便宜又好卖，不想成功都很难。

银行融资：培育传统工业产业。我们的许多工业龙头企业，比如上汽、宝钢等等，都是由银行提供信贷资金培育的。而如果我们把视角放到全球，可以发现传统工业产业领域的龙头，基本上都是在间接融资时代诞生的。目前日本的丰田依然是全球汽车行业的老大，其隶属于日本的三井财团，其发展与日本的主银行体系有着千丝万缕的关系。

人口红利结束：工业化尾声。但随着中国人口红利的结束，中国工业化也步入尾声，从刚刚公布的4月份工业经济数据来看，从下游的汽车，到中上游的钢铁、水泥、发电几乎全面陷入负增长，而这也意味着信贷驱动的工业化模式已经走到了尽头。

4.4 增长动力：从人口红利到改革创新
从增长理论的角度看，4月份工业品的全面负增并非偶然现象，而是人口红利结束以后的必然结果。这也意味着对于中国经济而言，必须寻找新增长动力，我们认为主要有三大希望：代表大学生、工程师红利的人力资本，代表美国模式的创新、和习大大所推动的改革等新增长动力。

4.5 创业板代表“中国梦”，资本市场培育新兴产业
创业板与“中国梦”。从本轮股市的表现来看，创业板指自从12年以来上涨超过5倍，远超主板市场的1倍涨幅，一个重要的解释应在于中国的经济增长动力发生了变化，从人口红利转向创新和改革驱动，而顾名思义，创业板的公司更多的是创新和创业型公司，代表了未来的增长动力、代表中国梦。

资本市场：培育新兴产业。如何美梦成真？在创新型企业领域，美国独领风骚，其秘诀何在。我们发现，美国的所有创新型企业，都是由资本市场培育的。大家都听说过车库的故事，包括谷歌、苹果、亚马逊都是诞生于车库之中，其实是通过PE、资本市场培育了这些著名的企业。而中国的腾讯、百度、阿里等也无一例外是通过PE、资本市场的模式培育的。

日美利率均降，股市天壤之别。在80年代以来，同样是不断降低利率，美国的道指从1000点上涨到18000点，而日本的日经指数从近40000点下跌到18000点。美国代表了成功模式，而日本代表了失败模式，其核心差异或就在于融资结构存在本质区别！

日美融资结构差异。比较美国和日本的融资结构，可以发现美国始终是以直接融资为主，直接融资占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以间接融资为主，直到最近几年直接融资占比才超过间接融资。

4.6 从银行融资到资本市场；直接融资成本低廉
从银行融资到资本市场。为什么未来的企业要靠资本市场来培育，一个重要的原因在于随着人口老龄化的到来，资本回报率长期趋于下降，因而必须从高成本的银行融资转向低成本的直接融资。因为银行的特点是网点多、员工多，所以成本天然高，而直接融资的特点是信息共享，所以可以大幅降低融资成本，适合于低资本回报率的时代。

直接融资成本低廉。我们比较了中国直接和间接融资的成本，发现直接融资成本远远低于间接融资。央行公布的数据显示，15年1季度银行一般贷款平均利率高达6.78%，其中绝大多数贷款利率都在6%以上，其中少部分贷款利率甚至在10%以上，贷款利率高企的部分原因在于银行资金成本高昂，工行14年总资金成本率高达3.41%。反观直接融资，股权融资几乎等于零成本，而债券融资也远低于贷款，目前5年期AA级企业债利率仅为5.3%，远低于同期限5.95%的贷款基准利率。而近期发行的5年期AA+公司债舟山港债利率仅为4.48%。

4.7 放开融资打破刚兑，优胜劣汰大浪淘金
直接融资落后，源于监管过度。而从中国当前每年的新增融资结构来看，信贷融资占比依然超过60%，而与银行相关的信托、委托等融资占比也超过20%，股票和债券融资占比不到20%，意味着直接融资的发展空间巨大。
而债市和股市发展的主要瓶颈在于监管过度，此前股市IPO有亏损企业不能上市的条款，导致大量企业无法上市。债市有企业公开发债规模不能超过净资产40%的规定，也使得许多企业发债受阻。

放开股权融资，奠定创新之基。而得益于证券法的修订，对资本市场的诸多管制正在全面放开。过去中国股市由于管制重重，上市成为特权，诞生了诸多权贵资本。而我们相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大势所趋，尤其是注册制的放开，意味着每个人的公司都有上市致富的机会，将为中国经济注入源源不断的创新动力。

建立防火墙，打破债券刚兑。要让资本市场有效指导资金配置，除了放开股权融资之外，另外一点就是必须打破债务的刚性兑付。无论目前的欧洲还是过去的日本，由于刚兑迟迟不能打破，导致了资源的持续错配。而存款保险制度已在5月正式建立，意味着防火墙的建立，有助于防范风险传染，助于刚兑的打破，真正降低无风险利率。

优胜劣汰、大浪淘金。在过去的1年多以来，由于居民财富趋势性地转向资本市场，因而推动了股债双牛的出现，无论买哪一类金融资产都大获丰收。但随着股市注册制的实施、以及债券刚兑的打破，均意味着分化的出现，真的和假的、好的和坏的，其定价将会有天壤之别，而这也意味着良币驱逐劣币、优胜劣汰的机制有望出现，从而促进金融资源的有效配置。

4.8 工业转型服务业崛起，财富转移大势所趋
工业转型、服务业崛起。随着资本回报率的下降，一方面融资体系会从银行转向资本市场，与此同时由于劳动力成本上升，工业竞争力下降，而服务业需求提升，经济结构将从工业转向服务业。而传统的工业只有三条出路，一条是走出去，通过一带一路，在国外找到新的需求。第二条是高端制造，提高竞争力。最后一条是通过并购整合剩下来，成为行业龙头。

旅游消费：出境游强势崛起。而我们认为服务业将是未来经济的主旋律。随着中国居民收入的提高，虽然居民在衣食住等方面需求趋于饱和，但对于出行、教育、医疗、文化等服务需求日益高涨。交通类消费因带有休闲属性而与“衣食住行”中另三类消费有所不同，其中最为典型的是居民出境旅游规模的快速增长。过去5年中，国内居民出境游人数增速始终保持在20%左右，翻了两番。

教育消费：民办小学入学难。城镇居民各类新兴消费中，占比第二高的是教育文化娱乐类消费。14年底教育行业固定资产投资中，民间投资占比仍不到30%，高质量民办教育资源供不应求，具体表现在以下三个方面：一、优质民办教师稀缺，民办学校生师比上升；二是择校权令学区房价格激增；三是优质民办小学入学难。

文化消费：电影票房持续增长。电影被称为“第七艺术”，也是文化娱乐类消费的重要构成，其特殊性在于可以重复消费。13年以来，中国电影票房收入持续增长，14年春节黄金周票房收入突破10亿元，15年春节黄金周票房收入再创新高，达到15亿元。

体育消费：市场增长带动票房。各大职业体育联赛中尤以中超为代表。08-12赛季，中超门票收入都不超过1.1亿元，08年中超公司收入仅1.68亿元，09年则因反赌扫黑，降至1.3亿元。而随着反腐推进和民资参与度提高，足球市场化水平不断提高，赞助商信心回暖，各俱乐部也纷纷加大资金投入引入强援，中超联赛观赏性大幅提升，带动收入改善。14年中超公司收入则达到了4.4亿元，创历史新高。

医疗消费：需求广阔蓝海。人均收入大幅增长、人口老龄化意味着中国居民医药消费空间巨大。08-13年中国药品销售额年均增长20%，增速始终维持在15%以上。而过去10年间中国医药工业销售收入则是持续高增长，增速基本维持在20%以上。

国企改革：垄断服务业放开。而我们认为服务业将是未来经济的主旋律。随着中国居民收入的提高，虽然居民在衣食住行等方面需求趋于饱和，但对于教育、医疗、文化等服务需求日益高涨，而我们观察到所有服务业几乎都被国有企业垄断，因而国企改革的一个重要看点及时垄断服务业的放开。14年中超票房创历史新高、15年2月中国电影票房创全球冠军，一线城市学区房暴涨反映的教育供不应求等等，均反映服务业需求强烈，而核心是打破垄断、增加有效供给。

4.9 不一样的未来，同样精彩
总结来说，随着人口结构拐点的出现，工业化将进入尾声，而服务业将崛起，经济整体或将持续下行，但同时利率也会持续下行，而居民财富将从实物资产转向金融资产，我们将迎接不一样的未来，但同样精彩！

来源：姜超宏观债券研究（jiangchao8848）

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