潘向东：A股这轮行情会否“始于猪，卒于猪”

水皮杂谈一家之言兼听则明偏听则暗

本文转自：新供给经济学研究院

新时代证券副总经理、首席经济学家潘向东出席由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛、中国养老金融50人论坛共同主办的“2019年第一季度宏观经济形势分析会”并演讲。

潘向东认为，假若现在还去探讨牛市有没有开始，除了锻炼口才和赚点击率，对投资者而言已经没有多大的意义。这样的探讨和思考应该是在去年四季度和今年一月份的时候。

以下为演讲摘编：

各位领导，各位朋友，上午好！

讲到要谨慎提“去工业化”，过去我们是工业化推动城市化，下一步我们需要加快城市化进程，拉动内需，然后再进一步深化我们的工业化进程。我们老是觉得我们经济体规模是全球第二，其实我们的人均GDP才达到美国的15%，增长空间还很大，不要老看总量，更应该关注人均，老百姓的人均工业品消费量还很低，工业化都还没完成。我们作经济判断不能老盯着“北上深”为代表的三亿中产消费升级，更应该关注十亿中低收入人群如何走向中产。

因为在投资银行工作，我的相对优势是比在座的各位专家更关注资产配置，借此机会与大家分享一下我们所关注的宏观经济问题和资本市场问题。

资本市场的春天其实去年已经开始了，只是因为大家更多是关注股市，没有关注债市。去年年初流动性边际变化，债市就已经开始走牛。到去年十月，随着货币政策和监管政策的全面转暖，股市已经开始企稳。

去年四季度因为投资者在过去的熊市伤害中“心有余悸”，再叠加大股东股权质押风险，所以市场走得很纠结。春节后A股出现快速上涨，投资者的热度已经比较高了。假若现在还去探讨牛市有没有开始，除了锻炼口才和赚点击率，对投资者而言已经没有多大的意义。这样的探讨和思考应该是在去年四季度和今年一月份的时候。

作为投资者，现在需要思考的问题是未来有没有外力，或者说是风险，终止这轮行情或者说会让这轮行情产生较大调整。假若没有，那么这个被激活的市场就会一直延续这种热度，直到“非理性繁荣”，也就是我们通常所说的狂热，让所有的参与方最后都害怕。

我是2008年来到投资银行，参加工作，这十年来，我们的股市运行出现拐点都与重大宏观政策密切相关。

2005年启动股份制改革，叠加了经济的向好，股市开启了牛市，但随着2007年下半年物价增速的上升，大家对通胀开始担忧。

2007年11月的中央经济工作会议定调2008年将进行宏观调控，收紧货币。所以，那一轮牛市的顶部就出现在11月的中央经济工作会议的前后。

当然，2008年后来出现了海外的危机，但2008年上半年我们确实在提高准备金率和加息。随着2008年四季度中央大力度的反周期政策推出，股市开启了牛市。

一直运行到了2010年11月，当时由于经济向好导致物价开始攀升，2010年12月的中央经济工作会议就定调2011年要进行宏观调控，记得当时总理一句话，对地方的融资平台要“连根带泥地拔出来”，A股的行情就此终止。

2012年我们开启了资本市场的创新，融资加杠杆就是那个时候开启的，股市随之也迎来了春天，这一春天当然是提升估值的春天。由于开启了可以融资加杠杆的“魔盒”，股市狂热一发不可收，终于监管当局在2015年6月底“忍无可忍”，踩了急刹车，导致那轮行情结束。

我们都知道这轮A股行情的起来其实不是因为我们经济的企稳或回升，而是归功于去年十月以来流动性的宽裕和政策的转暖。政策的转暖不仅仅是我们的货币政策，还包括我们的监管政策。这样两大合力导致市场上涨，也就市场上投资者所说的是流动性和政策合力促使估值提升，而不是企业盈利的改善。

只要经济不出现大幅跳水，那么能改变当前股市向上运行的外力目前来看主要有：

其一，中美贸易谈判破裂，中国发展的外部环境恶化，目前来看这个风险很小，中美之间的贸易谈判进展相对顺利；其二就是监管政策变化，目前来看这个风险也比较小，因为股市刚刚回暖，还远没有像2015年那样疯狂倒逼监管出手，现在监管当局还在呵护市场的发展；其三就是货币政策出现变化，目前来看，要使货币政策出现变化，除非通胀大幅抬头。那么下面我们就来分析一下，有没有可能出现通胀大幅抬头。

近期来我一直在思考这一问题，近一、两个月来一有机会，我就去外面草根调研或者电话调研养猪的上市公司、养猪的非上市公司、养猪专家、疫苗专家、地方政府、饲料企业、食品企业等，今天借此机会也与大家做一个分享。对于经济的运行我不做过多的评述，待会儿还有一些经济专家会作一个比较详细的分析。

这一轮猪周期已经启动，未来对我们价格的影响可能会超出市场的预期。我们知道，全球整个猪肉消费量和供应量是1.1亿吨左右，其中我们的生产量大概是5200万吨左右，消费量大概是5400万吨左右，其实我们是要靠部分进口来平抑消费和供给的平衡。

我们的消费量和供给量占了全球的50%，为什么说这个数？这是因为现在很多人讲我们猪肉问题的时候就会说，假若价格上涨，我们可以通过向美国进口来平抑，真是这样吗？

美国的生产量大概是1100万吨，它的消费量占全球的8%多，也就是900万吨左右，它能出口200万吨。假如一个占了全球50%的市场受到一个像过去普通猪周期一样的冲击，这种冲击是不大的，应该是可以通过加大进口平抑一部分。但假若这个生产市场受到强大的冲击，那么它影响的不仅仅是国内的食品价格，还可能会影响到全球的食品价格。我们一季度进口了美国的猪肉大概是14.28万吨，美国猪肉期货价格从年初到现在就已经涨了50%。

接下来我们就来探讨我们的供给到底受到了多大影响。过去几年我们一直在去产能化，过去由于环保的一些要求，我们把一些中小型的猪场几乎淘汰了，以前大家印象中农村很多人家里养猪，但是由于环保的要求，慢慢地那些猪圈都全部关门了。但去年以来出现了一个“非洲猪瘟”的叠加。为什么叫“非洲猪瘟”？是因为1921年此类型猪瘟产生于肯尼亚，从非洲走向了欧洲。

为什么“非洲猪瘟”影响这么大？我们现在进口猪肉，不可能再是猪的进口，然后在消费地扑杀（只有广东人和香港人有这爱好，喜欢热肉消费），现在都是进口经过了低温处理的猪肉，按照正常情况下，低温处理之后病毒应该都全部杀死了，病毒只有在适度的温度下存活率才很强，在一个高温或者低温环境下病毒都会被杀掉，但是“非洲猪瘟”病毒存活能力非常强，在低温环境下也能存活。所以，“非洲猪瘟”就通过猪肉进口带到了中国，去年7月在辽宁发生了第一例，传染性特强。

我们草根调研了解到，因为当时对“非洲猪瘟”的传染途径了解不足，一个地方发现了“非洲猪瘟”，那么周围两公里范围内的猪都将全部进行捕杀，因为担心猪瘟是通过呼吸传染。当然后来知道它是通过接触传染，那么后来发现“非洲猪瘟”就改用定点清除。捕杀的结果，当然这是依据我们草根调研，根据行业内的养殖主的介绍，东北大概损耗了50%—60%，我们的养猪大省山东和河南大概损耗了35%—40%（农业农村部官方公布的调研能繁母猪降幅平均也达到30%以上）。

去年南方都还很好，通过发病区禁运的方式，“非洲猪瘟”没有带到南方，但是后来春节的时候由于北车南往，南车北往，这一接触性传染的病毒在今年春节左右传到了南方，现在江西、湖北、广东的损耗也有15%-20%。4月7号西藏也通告发现了“非洲猪瘟”，也就是目前中国内地所有的省市自治区都发现了非洲猪瘟。

1921年以来都没有“非洲猪瘟”的疫苗，但并不意味着未来我们研究不出疫苗。因为以前爆发“非洲猪瘟”的都不是生产生猪的大国。所以，从投入产出的角度来看，那些国家并没有多大的动力去研发疫苗。

但是就我们来说，有五千多万吨的年生产量，是完完全全有动力生产疫苗的，这个市场空间巨大。但是我们去调研时，了解到生猪养殖户都建议不要生产“非洲猪瘟”疫苗。为什么？他们认为假如这个疫苗一旦生产出来，整个养猪行业的损耗至少就有20%，因为打疫苗也就意味着“非洲猪瘟”病毒在猪圈里生根了，生根了就会有损耗。这是对我过去看法的一个颠覆。

我过去觉得有疫苗不就好了，这个问题就解决了，其实不是，一旦有疫苗，意味着“非洲猪瘟”在所有地方都将生根，生根就将带来养猪的损耗，这个损耗大概就提升成本20%。养猪企业认为，现在只要大家能做到努力防控，带来的成本损耗应该可以降到20%以下。

从草根的调研来看，去年以来养猪行业的这个损耗大概有30%左右，这是去年到今年我们跟一些养猪行业人士了解到的（从全国规模饲料企业监测数据来看，2019年2月猪饲料产量同比下降23%，仔猪饲料和母猪饲料产量同比下降30.6%和38.4%）。

当然，这是最乐观的预计，也有些饲料企业说可能有40%的损耗。为什么这很难统计？这次调研的过程中我也了解到，包括南方，一些地方发现了“非洲猪瘟”当地是不上报的，发现了之后就随即处理了。

这就为我们对未来的供给量的变化提供了很大的变数。为什么不上报？因为一个地方发现了“非洲猪瘟”，上一级政府就要追究责任。这样的结果就是地方政府会隐瞒“非洲猪瘟”的发病情况。本来国家农业农村部为了保证养殖户的积极性，对出现“非洲猪瘟”的养猪户会进行补贴，有补贴养殖户的亏损就会少一些，就会有积极性继续投产，但是由于地方政府担心要追责不让上报，那么养殖户就拿不到相应的补贴，大家试想一下，那养殖户还有积极性养猪吗？这样的结果就是下一步的供给会进一步减少。所以，实际的损耗可能比公布的要大，未来的供给扩张周期会进一步拉长。

就按照我们最乐观的一个预计，损耗是30%左右，我们是五千多万吨产量，产量一下减少了一千多万吨，美国全年的产量也就是1100万吨，缺口这么大，谁有能力来补？2017年全球的猪肉贸易总量才800万吨左右。

大家都说3月份的猪肉价格在涨，我们看CPI增速确实在回升，包括最近已起来的债券市场都在承压，大家对通货膨胀压力就已经开始在预期了。但是近期调研了解的结果，预计猪肉价格6月下旬到7月上旬就会开始真正大幅上涨。

为什么？因为这与各地组织对生猪屠宰企业也进行全面清理有关。近段时间农业农村部发布了关于加强屠宰环节非洲猪瘟监测工作的通知，屠宰企业在7月1号之前完成自检，所以屠宰企业冻库猪肉近期集中投放到市场造成猪肉价格短期内还没有出现上涨。

但是一旦把这个冻库猪肉消化完，供给的缺口就直接产生了。有的投行预测我们猪肉价格会涨50%，农业农村部有个官宣说我们今年猪肉价格会涨80%（源自3月11号农博网）。但是到底涨多少，缺口这么大，谁都没谱。为什么？它是个动态的。也许猪肉价格涨了大家消费会减少，它会寻找这个平衡，也许“非洲猪瘟”继续蔓延，导致这个缺口更大。

所以，到底涨多少，对于这一动态过程谁也很难预测。我只能告诉大家这个缺口有这么大，想通过进口弥补也弥补不了。与此同时，现在“非洲猪瘟”也已经开始传到了越南，预计会传到东南亚其他的地方。所以，产能缺口这么大情况下，未来猪肉价格怎么走，我是很难作一个判断。

假如以农业农村部的80%为基准，我们猪肉价格在CPI中的权重占了2.8%，食品价格占CPI权重是29%，按这个测算，叠加油价的回升，今年四季度到明年一季度我们的CPI增速可能就奔4%了。

而且这一轮“非洲猪瘟”的影响可能会持续时间长，因为这一轮猪瘟导致种猪和母猪大幅减少，要培养它们需要一两年的时间。美国投产的时间更长，他们要从建猪圈开始规划论证。这种情况下，我们的货币政策还能不能像今年一季度一样大量的宽松放货币出来，这是个问题。一旦这个方面受到制约的话，对我们整个资产配置的影响就出来了。

大家也许会说既然是由于猪肉引起的，即便引起通胀也是结构性通胀，而且货币政策收紧也解决不了猪肉的供给问题，为什么货币政策要改变呢？

大家想，猪肉价格一变化，牛羊肉价格会不会变化？鸡肉价格会不会变化？鸡蛋价格会不会？餐饮业价格会不会变化？一路传导下来，整个CPI增速上涨，由于供给端的变化，会不会大家所有的物价预期发生变化？上一轮供给侧改革的时候，由于供给端的减少，我们2017年的PPI是两位数的增长，当然我们的货币政策可以不考虑PPI，但是CPI关系到老百姓的生活。即便它不进行一个大的货币政策的调头操作，至少年初我们投资银行预计的货币政策未来降息的空间，因为价格的上涨，估计未来的可能性也不大了。所以，它对资产市场的影响还是会有的，特别是债券市场。

今天我给大家分享关于货币政策的担忧，也是我觉得这是我们资产配置未来的一个风险点。当然，我最不希望看到的是，这一轮行情去年8月从猪板块起来的，最后“卒于猪”，恰好今年又是猪年。当然现在说这些对A股市场来说还有点早，毕竟猪肉价格还没有大涨呢。但债市还是需要做好风险防范的准备。

借此机会说这些是希望大家都呼吁呼吁，农业农村部也好，我们决策部门也好，现在可以做一些筹划，去大力扶持养猪行业的产能。别因为下半年猪肉价格的上涨带来结构性的通胀最终影响到我们整个货币政策，也影响到我们整个宏观经济运行，这才是这次给大家讲讲猪周期的初衷。

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