可转债初步研究

一概念及相关条款可转债是一种附加了转股权利的债券，因此可转债的票面利率比普通债券低很多，也可以简单理解为“公司债券+股票期权”。可转债作为一种包含期权的衍生品投资工具，其风险性介于权益投资品与债券投资品之间。
从发行者的角度看，用可转换债券融资的主要优势在于可以减少利息费用。另外，由于可转债是按市价上浮一定比例进行转股，而配股和增发新股是按市价折扣一定比例确定发行价格。因此，转债可用较少的股本筹得与配股或增发新股同等的资金。
从投资者的角度看，可转债是可以同时享受利率下行以及权益市场回暖的品种。投资者可以选择持有债券到期，收取本息，可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东。如果正股价格上涨，会推动转债价格上涨，持有债券卖出或换股卖出可享受高收益，如果正股价格下跌，持有转债至到期，将至少获得保本保息的收益。
可转债的基本要素主要有：
1、有效期限和转换期限
我国《上市公司证券发行管理办法》规定，可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，自发行结束之日起6个月方可转换为公司股票。
2、票面利率
可转债的票面利率通常较低。以中装建设可转债票面利率为例：第一年到第六年分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%。
中装转债到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.14%；债项评级为AA级，以中债6年期 AA企业债到期收益率5.29%（2019/3/21）作为贴现率估算，债底价值为83.66元。
3、初始转股价格
可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。一张可转债可以兑换的股票数量=100元/转股价。
以中装建设可转债为例，中装建设本次发行的可转债初始转股价格不低于可转债募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价。
4、转股价格的向下修正条款
在满足一定的条件下，发行公司有权利下调转股价。公司董事会有权提出下调转股价的方案，交股东回答表决通过后实施。当正股下跌，满足回售条款时，发行公司不得不面对回售压力，发行公司面临回售压力时候，可能会选择下调转股价来缓解回售压力。
以中装建设可转债为例，中装建设在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。
5、赎回条款
（1）到期赎回条款
在本次发行的可转换公司债券期满后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。
以中装转债为例，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息）。
（2）有条件赎回条款
赎回条件一般是当公司股票在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债券。
以中装转债为例，在本次发行的可转债转股期内，如果公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）。
6、回售条款：
这是赋予可转债持有人的权利，当正股价跌到一定程度，触发回售条件时，持有人有权将手中的债以约定的回售价卖回给公司。
（1）有条件回售条款
以中装转债为例，本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任意连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
（2）附加回售条款
以中装转债为例，若公司本次发行的可转债募集资金投资项目的事实情况与公司在可转债募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。

二可转债与可交债的异同可交换债券，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。
可交换债券也是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种。

三可转债市场发行情况
1、发行规模
从2014年到2018年5年间，可转债公募发行共计134只，总发行规模为2365亿元，其中2017年、2018年增长迅猛，因IPO及增发等募资方式受限，可转债募资进一步受到重视。

对比A定增市场募资规模变化情况来看，我国可转债市场年发行规模与我国A股定增市场状况呈现出此消彼长的特征。

由上述数据可知，股票市场行情向好时，可转债的发行就下降，反之亦然。股市市场行情火爆的年份，可转债的发行规模均不大，甚至偏小。
出现上述现象的主要原因分析如下：第一，2017年以来，再融资新规出台，对定增规模、再融资周期、再融资募资用途、定增减持作出重大限制调整，因此，2017-2018年定增规模出现断崖式下跌。第二、2018年股市低迷，上市公司估值较低，如果直接通过增发、配股等方式进行股权融资，会导致溢价较低、同时由于市场资金面较为紧张，也可能导致无法募集到足额的资本。第三，在股市行情较好的年份，在股价不断上涨的前提下，上市公司偏好增发等股权融资方式，同时随着市场风险偏好提高，投资者更倾向于以股权投资方式参与上市公司融资需求。
2、信用等级
在发行公司的信用评级上，虽然AA级在数量上占有绝对优势，但规模上以AAA及AA+更大，其总规模占比占据发行规模2/3。一般而言发行可转债的公司质地相对较优，但近1、2年随经济下行，等级相对更低的公司融资需求增加，其发行数目占比呈上升趋势。

3、行业分布
从数量上看，可转债发行数量排名靠前的行业为化工，汽车，电子，银行等。
从规模上看，排名靠前的是银行、电气设备、公用事业、电子、化工等。其他一些行业如食品饮料、采掘、房地产、建筑装饰等行业，可转债发行数目及规模较之其市值占比较低，因而在组合配置上可选择标的的范围有所受限。

4、期限及条款性质
可转债的发行期限一般为6年，都为年付息方式。在下修条款上差异较大，80%、85%、90%占比各占约三分之一。在赎回及回售条款上差异性不大，赎回的触发比例多为130%，回售的触发比例集中在70%。

四可转债市场表现
从涨跌幅情况来看，2010年至2019年3月31日，我国主要股票市场指数的涨幅与中证转债指数的涨跌幅对比如下：

总体看，长期持有可转债的复合收益率波动低于股票市场的涨跌幅，但是可转债的表现和股票市场直接挂钩。
在股市行情火爆的年份，比如2005-2007年这一轮牛市中，可转债的收益不及正股，但在股市行情偏弱的年份，比如2010-2013年的弱市行情下，可转债的下跌幅度小于权益市场的下跌幅度。
从成交额情况来看，2010年至2019年3月31日，我国可转债的成交额与正股的成交额对比如下：

  2009年以后，我国可转债市场成交额陆续攀升，至2014年、2015年成交量达8000亿元的市场规模。2016年开始成交量开始大幅萎缩。2018年，全年可转债成交额规模约5587亿元，按全年250个交易日估算，日均成交量约22亿元。这与A股市场日均几千亿元的成交量差异较大。从二级市场的角度来看，可转债市场体量较小。

五可转债影响因素分析
具备双重属性的可转债一面受债券市场影响，一面受到权益市场的影响，但其向下有底，向上也具备一定弹性，攻守兼备，对比债券及股票投资，其风险收益特性居中。

1、股性特征
可转债面临的最大风险是权益市场的风险，上证综指对于转债收益率的解释度最高，高于其他指数包括万得全A。这一点可以解释的是可转债的构成公司质地相对较好，而其中银行等权重股的占比较大。

转债市场与权益市场的高联动性使得对正股趋势的把握是决定转债最终收益的核心因素。对转债正股的研究与普通的个股研究并无太大差异，从基本面出发以其内在价值为依据，结合当前宏观环境、行业发展情况、行业竞争格局以及公司内部竞争力等多方因素进行分析，以此对未来走势进行判断。
从股性角度出发，转债与股票的差异主要体现在两个方面：
一是来自于绝对价格的上限。不同于正股价格的上不封顶，提前赎回条款的存在使得转债价格存在着天然的天花板，常规情况下，当正股价持续高于转股价格的130%时，在转股期内的发行人可以以债券面值加上当期应计利息的价格赎回尚未转股的转债。当此条款被触发时多数发行人为保护原始股东利益会选择强制赎回。也就是说，当正股价格靠近其提前赎回线时，大概率个券将迎来生命周期的终点，因此转债价格也将呈现出较为明显的天花板。
二是转股溢价率的影响。转股溢价率反映了转债价格与正股价格之间的距离，通过转债相较正股的溢价率反映了其与正股的相关性，实则是杠杆的大小，股性估值的走扩等同于加杠杆。长期而言转债个券的正溢价率使得其向上空间小于正股，在股性为主的情形下转股溢价率最终将压缩至零值。

   从历史数据来看转债市场的整体平均价格多在90-110元内，表明转债价格的区间特性。平均转股溢价率的波动明显更大，基本维持在20%以上的水平；但不难发现的是两者走势存在一定的反向相关关系，通常来说，股市上涨时转股溢价率下降，可转债股性增强。
2、债性特征
转债主要受权益市场的影响，解释了大部分影响因素，而同时也面临债券市场风险，但相对影响较小。对比企业债及国债指数，但通过显著性测试表现最好的是中债总指数。

相较股性特征中提前赎回条款的存在限制了转债价格的上限，利率条款以及回售条款则限制了转债价格的下限。
利率条款中明确了转债个券票息率水平、到期偿还的本金金额、还本付息的节奏以及存续期限，即发行期限内未来现金流情况，在此基础上进一步结合信用评级以及当下的利率环境，可以测算得出个券的纯债价值。纯债价值通过给予转债债性支持，在一定程度上决定了转债价格的下行空间。
回售条款则提供了另一种转债隐含的纯债价值。回售条款的设置意在保护投资者，当正股价持续低于转股价一定幅度时，投资者可以以回售价将转债回售给发行人，因而回售的触发无疑会给发行人在短期内带来巨大的资金压力，不少发行人都会选择下修转股价从而避免回售的触发。因此，在特定情况下回售条款可能会潜在地改变转债现金流的支付顺序和水平，从而提供一类隐含的纯债价值。

六配置建议
1、可转债是极少数可以同时享受利率下行以及权益市场回暖的品种。虽然债市风险因素对于可转收益影响较小，但宽松货币环境下的利率下行依然有利于可转债估值的提升。而同时可转债所包含的期权又可以让可转债享受到权益市场的反弹行情。
2、如果权益市场大幅下跌，可转债表现将滞后债市，如果权益市场大幅上涨，可转债又弱于直接的股票配置。权益市场的震荡或慢牛行情均是可转债表现较好的环境。考虑到我们是国有企业，不能直接参与二级市场，但是在市场处于底部的时候，可以考虑参与配置可转债。
3、对于可转债的配置，可以依据投资者的风险偏好以及投资期限长短进行配置。如风险偏好低，对于市场判断较为悲观，可配置债性较大，到期收益率较高的品种；如风险偏好高，可配置股性较强，弹性较好的品种，搏权益市场的反弹。
结论：从正股入手，侧重基本面分析，挑选基本面良好的公司。在此基础上，侧重选择主体信用评级高，发行规模大、交易量大的标的。另外，正股波动性大的投资标的，对可转债持有者越有利。股票波动大，如果向上波动，则投资者可兑现期权的收益，幅度越大，期权收益越高；如果正股向下波动，可转债的债性回报率仍然能够保证。选择可转债价格接近债底，且转股溢价率低的可转债，此时下有保底，而向上有弹性，可以重点关注。

七转债标的筛选
初步选取主体信用评级为AA+或者AAA、发行总额在20亿元以上、正股营业收入在100亿元以上、成交额相对较大的转债进行重点关注。