原油期货市场的知情交易

原油期货市场的知情交易

文献来源:  Rousse O , Benot Sévi. Informed Trading in OilFutures Market[J]. FEEM Working Paper No. 70. 2016
推荐原因：美国能源情报署（DOE-EIA）每周发布的库存水平被称为美国原油期货市场的驱动力，且对于以WTI为价格基准的全球原油市场来说，这也是一条重要信息。我们发现，WTI期货市场在库存水平公布值高于经济学家预测值时存在可疑的交易模式：在官方公布库存水平之前的两个小时内，买卖订单数量出现显著失衡。我们还发现在信息公布之前价格会出现显著下跌，跌幅平均达0.25%。这与知情交易的特点一致。此外，我们还提供了原油价格对库存信息公布做出不对称反应的证据，并强调了价格的过度反应在信息发布后数小时内能得到部分补偿。

1
简介
本文提供的证据显示，在美国能源部公布原油库存水平当天，若公布的真实值与Bloomberg库存调查中收集的能源分析师的预期存在显著差异，WTI原油期货市场存在与知情交易一致的可疑交易模式。我们的研究结果揭示了一种显著的买卖订单失衡现象，在库存超预期（库存变化高于预期）信息公布前两个小时尤为显著。这一结论在不同的超预期定义和订单失衡度量下具有稳健性。我们的研究结果具有重要意义，因为WTI期货市场在价格发现方面具有领先性（见Elder等人（2014）的最新证据），也是全球交易量最大的期货商品合约交易市场。
众所周知，库存水平在原油定价中是一个核心变量，这一观点早期由Deaton 和Laroque (1996)，Pindyck (1994,2001)，Geman 和 Nguyen (2005)，Pirrong (2009)提出，Kilian 和 Murphy (2013)，Kilian 和 Lee (2014)，Smith等(2015) 以及Knittel 和 Pindyck (2016)也在近期得出了类似结论。正如Kilian和 Murphy(2013) 所说：“……任何对未来石油供应相对于未来石油需求不足的预期，都必然导致对地面石油库存的需求增加，从而导致石油实际价格上涨(p. 455)。库存也可能与预防性需求有关，Alquist 和 Kilian (2010) 以及Hamilton(2009a) 强调了这一点。在一个化石燃料稀缺的世界里，库存的作用很可能会加剧（见Hamilton（2009b））。
因此，金融机构热切地期待着美国每周公布的原油库存水平就不足为奇了，而这些库存信息的缺乏（如2013年美国政府关门）对交易者来说是一种“黑暗”。近期研究表明，库存水平的变化将对油价产生重大影响，如Bjursell等(2015)和Elder等(2013)。除了原油市场，众所周知，每周公布的原油库存水平还会影响股指的波动性。根据Jones 和 Kaul(1996) 、Kilian 和 Park(2008) 的实证结果，这是可以预期的，他们都展示了油价冲击是如何蔓延到股市的。库存信息的公布也可能影响石油出口国的货币，因为油价已被证明是这些国家汇率的一个预测指标（Ferraro等，2015； Zhang等，2016）。
EIA公告对油价的影响如图1所示，我们绘制了2008年7月16日当天的原油交易价格。当日彭博的预测中值为下降220万桶，石油专家的个人预测为下降390万桶。而实际报告的反而是295.2万桶的库存增加，这一信息大超市场预期，并导致油价在上午10：35信息公布后的几分钟内下跌了近6美元。
除了库存公告外，人们还对非石油相关新闻对油价的影响进行了大量研究。例如，Barnhart(1989) 在早期研究了大宗商品价格对宏观经济公告的反应。Kilian和Vega(2011)使用日度数据，没有发现宏观新闻对油价产生影响的证据。这对于研究冲击影响时，油价的外生性及其在多变量模型（如向量自回归模型）中的排序具有重要意义。Chatrath等人(2012) 利用日内数据证实了这些发现。Rosa(2014) 、Basistha 和 Kurov(2015)利用盘中数据分析了超预期货币信息对油价的影响。因此，他们可以在超预期事件发生的确切时间研究这一影响。Datta等(2014)提供的证据表明，不同类型的事件对期权隐含密度测量的收益的条件分布有显著影响。Berk和Rauch(2016) 调查了CFTC公告对油价的影响。

然而，众所周知，对油价影响最大的是库存公告，这是石油市场最令人期待的消息。因此，最近的研究集中在这一信息公布库存水平的影响。Bu(2014) 试图评估库存公告对油价和油价波动的影响。然而，这项工作使用的是日度数据，对于在几分钟内发生的现象很可能是观测不到的。Halova Wolfe和Rosenman(2014) 也考虑了石油库存公告对油气价格和波动率的影响。他们使用日内数据，但只关注公告的具体时间，忽略了发布前后的时间段。Bjursell等人(2015) 也利用盘中数据来研究库存公告与价格跳跃之间的关联，发现大的价格跳跃往往发生在库存公告时。Elder等人(2013) 也使用日内数据来研究油价的日内跳跃。他们提供的证据表明，油价飙升往往与宏观消息或与石油相关消息（库存）的公布同时发生，这表明基本面因素在决定油价方面的重要性超过了投机动机。最后，Ye和Karali(2016) 考虑了库存公告的信息内容，考察了2012年8月至2013年12月较短时间内EIA和API的发布情况。他们没有发现API对价格的显著影响，而石油市场的驱动因素主要是EIA的发布。与我们的研究相反，他们只关注新闻的影响，而没有在官方发布时间之前关注潜在的可疑交易模式。

我们的工作采取了不同的方法，建立在Irvine等人(2007)，Christophe等人(2010)，Blau 和 Wade (2012) ，Bernile等人 (2016)的研究基础上，他们的重点是在官方公告之前检测信息泄露。与Ederington 和 Lee (1995)的前期研究不同，这些论文将买卖订单的失衡纳入模型，作为评估知情交易的可能性，超越了简单的回报模式分析。我们也基于对买卖订单不平衡的分析，得出市场参与者基于私人信息进行交易的可能性的结论。
信息的到来对股票收益的影响是金融经济学中一个基本的、反复出现的问题。在有效市场假说(EMH)的强式假说下，即使是内部人士也不可能跑赢市场投资组合。根据半强式假说(这一假说更为可信)，如果私人信息产生的估值与市场对相关资产的预期相差足够大，交易者可能会从私人信息中获益。Fama(1970)之后关于EMH的大量文献最近由于高频交易数据的可用性和将新闻与日内回报联系起来的可能性而重新焕发了活力。早期的尝试，如Ederington和Lee(1993, 1995)发现，新闻发布后的价格变化往往在消息发布后的第一秒内完成。随后的许多其他贡献帮助我们加深了对价格如何包含信息的理解。
本文首先关注了库存公告前信息泄露的可能性，并证明了交易模式与知情交易是一致的。我们特别研究了2007-2014年期间在纽约-芝加哥商品交易所(NYMEX-CME)交易的WTI石油期货最近月份到期合约在每周库存公告前后的交易活动。美国能源部每周三10:30公布石油库存水平。我们在官方新闻发布前几小时调查了知情投资者的潜在交易。我们使用日内数据来计算短时间内（2或5分钟）买卖订单的失衡度，并证明当库存水平超预期时，买卖订单会出现显著失衡。且订单失衡主要发生在流动性足够高的公开叫价交易时段开始前后。
我们的研究结论可以被视为初步证据来证明美国能源部每周三公布的库存水平确实被一些市场参与者提前知晓，这些市场参与者能够从自己的内部头寸中获益，利用这一消息赚钱。更普遍地说，我们的研究结果对全球流动性最强的大宗商品市场的整体信息有效性提出了质疑。然而，我们应该谨慎地解释这些发现。虽然我们的结论与知情交易的存在是一致的，但它们并没有得到明确的证明。特别地，一些交易者可能在预测即将发布的库存水平和（或）分析有关石油供需状况的持续信息流方面具有较强的能力。
本文的其余部分组织如下。下一节将回顾大宗商品市场特定案例中的内幕交易问题。第三部分提供了价格和库存数据，并提供了官方发布时间之前关于油价的私人信息扩散的初步证据。第四部分是实证分析，在实证分析中，我们发现订单失衡与库存超预期之间存在着相关性。最后一部分总结和讨论了我们研究结论的意义，以及未来的研究方向。

2
商品市场的内幕交易
Grossman(1986) 从理论上探讨了期货市场中内幕交易的潜在利益。一方面，内幕交易可以提高流动性，但另一方面，也会降低流动性，并显著影响期货市场的生存能力。Leland(1992) 证实了这些影响，并提出内幕交易确实有助于将信息整合到价格中。然而，外部投资者可能蒙受重大损失。John和 Lang(1991)在Pettit(1972) 早期研究的基础上，分析了股票市场业绩公告的影响。最近，Hirshleifer等(1994) 和Brunnermeier(2005) 提出了利用私人信息进行交易的理论。并得出结论，短暂的信息优势可以为知情人士带来可观的收益。
这些高且不公平的潜在收益自然会引起监管机构的担忧。事实上，“内幕交易”通常被视为非法活动。然而，这一术语包括非法和合法的交易活动，关键取决于市场（股票、商品）的性质和区域交易规则。在股权市场上，合法的内幕交易是指公司内部人士（高级管理人员、董事或员工）在公司政策和监管整体交易的规定范围内，从事自己的证券交易。比如在美国，公司内部人士必须向SEC报告他们的交易。在所有拥有股票市场的国家，股票市场的内幕交易都被广泛禁止。内幕交易法首先在美国（1934年）建立，然后在法国（1967年），最后在一些发达国家如德国（1994年）出现。
在大宗商品期货市场，内幕交易的非法性质不像在股票市场那么明显。很明显，拥有私人信息可以让交易者在大宗商品期货市场获得不公平的优势。如果交易者领先于公众提前知晓了一个重要事件，他就拥有了可以从中获利的短期信息优势，比如采用卖空策略以期在未来能以更低的价格买进。但这并不是因为不公平，而是因为它是非法交易。事实上，直到2010年，盗用政府信息进行内幕交易仍然是合法的，在商品期货市场上，利用政府以外的信息进行内幕交易仍然是被允许的。这是因为期货市场是一个对冲市场：其目的是保护买家和卖家免受代表商业风险的意外价格波动的影响。由于对冲方向的决策与可能影响大宗商品价格的商业头寸挂钩，似乎很难禁止内幕交易从政府以外获得信息。换句话说，商业风险取决于套期保值者所持有的重要信息。因此，禁止内幕交易将违背大宗商品期货市场的本质。
股票与商品期货的这一区别可能解释了为什么美国最近才禁止利用来自于政府的非公开信息在大宗商品期货市场进行内幕交易。一些分析人士认为，政府部门如美国农业部或能源部泄露信息的可能性非常小（Futures Magazine，2010）。然而，一些美联储官员最近对内部信息的可疑使用值得引起关注（华尔街日报，2016），从我们的研究结果来看，来自能源部的信息泄露仍然是一个可信的现象。

3
数据和基础数据分析
我们的实证分析需要两类数据：首先是库存公告信息和市场预期，其次是高频的石油期货价格。我们选择2007年1月至2014年10月作为样本期，主要是考虑Globex自2006年7月起实行电子交易，市场的性质与此前差异较大。因此，我们排除2007年1月之前的样本。
3.1. 库存公告、预期与超预期
有关库存水平的信息一般在周三上午10:30发布。这份报告是由美国能源情报署(EIA)发布的，EIA是美国能源部（DOE）下属的统计分析机构。这份每周发布的“石油每周状态报告（WPSR）”包括大量有关石油市场的图表信息，如区域生产、进出口、投入产出情况、终端库存等。这份报告涵盖了美国50个州和哥伦比亚特区，我们这里只考虑美国石油总储量的变化，不包括战略石油储备。库存变动是根据公司提交的截至上周五上午7点的当周报告计算出来的。

需要注意的是，EIA并没有预先发布/禁止向任何外部实体发布这些数据。因此，我们的案例与Bernile等人（2016）的案例类似，在他们的案例中，联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）的计划公告在公开发布之前会预先发布给媒体公司进行分析。不同的是我们的研究将覆盖公告前更长的几个小时，而且不限于任何预先确定的时间。
我们使用彭博的周度调查来定义超预期，该调查有12位石油行业专家参与。在2007年2月7日至2014年10月22日期间，我们有402个公告的数据，平均专家人数为13.14人。最少专家数8人，最多专家数19人，使统计值的计算可行。在我们的研究期间，共有49家石油交易公司的55名分析师做出了预测。我们还收集了来自彭博数据库的公告发布时间、专家的个人预测值和预测日期。这使我们能够衡量预测值与真实值之间的差距，从而判断是否将公告信息归为超预期。图2：美国原油库存真实值与分析师预期值描述性统计报告了真实值、预测值和预测误差的汇总统计数据。从图中可以看出，预测结果平均略显乐观，真实值和预测误差的标准差均较大。在我们的分析中，超预期被定义为真实值位于预测中位数三个标准差以外。在实证部分的最后，我们证明了我们的结果在不同的超预期定义下具有稳健性。
下表显示了超预期事件的描述性统计数据。在2007年2月至2014年10月的402个公告样本中，有90次超预期（22.39%），其中43次是正向的，47次是负向的。年度超预期数量和正、负超预期比例均十分稳定。每年都有3至8次正向或负向的超预期事件。我们也没有在样本期间看到任何特定的趋势，以及特定的聚集特征。为了进一步研究超预期事件的发生情况，图4和图5分别绘制了超预期事件的数量以及每周发生的正向和负向超预期事件的数量。我们的结论是，超预期事件的分布并不存在特定模式，因此计量经济学分析不需要考虑年或周的影响，也不需要考虑任何季节性修正，尽管一年之中库存水平具有众所周知的季节性。

3.2. WTI期货价格
我们的价格数据是在纽约商品交易所（CME集团的一部分）挂牌的WTI期货（股票代码:CL）于所有公告期间的交易价格。期货合约过去既可以在电子市场交易（电子交易始于2006年7月），也可以通过CME Globex和ClearPort进行，还可以通过公开叫价交易。公开叫价时段过去包括周一至周五上午九点至下午两点三十分，而电子市场则是周日至周五下午六时至次日下午五时开放。所有WTI期货合约均以美元/桶报价，合约单位为1000桶。本文选择WTI期货作为研究对象主要是就要流动性和交易成本的考虑。
在分析某一特定商品的期货价格时，我们通常使用一系列连续的期货价格，本文使用最近到期月的期货合约，当下一个近月合约的交易量超过近月合约时，我们就转换到下一个近月合约。因此，我们会在每一个时间点上看到市场上最具流动性的WTI合约。此外，近月合约应是反映现有信息和对新信息做出最快反应的合约，从而成为知情交易者从私人信息中获益的最优选择。
为了以公告日为单位来衡量流动性，下图绘制了公告日非超预期、正向超预期和负向超预期时的成交量。图中显示了一天中以5分钟为间隔进行交易的平均合同数量。三种情形显示相同的模式：8点半左右交易活跃度显著上升，9点出现一个大的跃升，然后一个巨大的峰值出现在公告发布时，随后缓慢衰减。在公告发布时交易量的跃升显示了EIA库存信息的发布对于解决库存水平不确定性问题的重要性。我们还可以从图6中看到，交易量在出现超预期的公告日平均而言会更高，因为市场参与者会根据刚刚发布的新库存水平进行头寸调整。

3.3. 公告前后的收益特征
我们首先分析WTI期货在库存公告日的收益模式。图7显示了从上午6:30到下午2:30在非超预期和正反向超预期情境下WTI期货的平均累积收益，可以得出一系列结论。首先，除了消息公布时和消息公布前两小时价格小幅下跌外，没有什么特别的规律可循。这可能与我们对超预期的定义方式本身不完美有关。与预期相符的库存水平可能会令与市场一致预期存在差异的投资者感到意外。非超预期日原油期货价格的下跌反应主要时基于不对称特征：:平均而言，正向超预期的影响要远大于反向超预期的影响。

第二，在库存正向超预期情境下，公告前两小时即上午8：30左右开始回报率明显上升。这种模式与Hendershott等（2015) 和Bernile 等（2016) 所观察到的相似，他们也发现新闻公告之前累积收益在增加。在公告发布时，这种预期差导致收益率平均下降0.25%。
第三，在正向超预期公告日，由于库存水平高于预期交易者大多采取做空操作，价格平均大幅下跌约0.5%，但在信息公告后的数个小时内得到部分修正。四小时后，下降幅度只有原来的一半，即0.25%。换言之，期货价格对这一消息过度反应。
第四，在反向超预期公告日，信息公告前的收益表现并无特定模式。在库存低于预期信息公告后，我们观察到价格出现向上的跃升，但这一幅度远小于正向超预期时的反应幅度。具体来看，平均涨幅约为0.15%，是库存高于预期时的三分之一。负向超预期事件似乎对原油期货价格的影响有限。同样地，在信息公告后的几个小时内，市场反应过度，最初的价格上涨平均在下午两点半（即公开叫价会议结束时）被消化。
综上，主要结论有：1. 库存正向超预期时，期货价格在8：30会出现显著上升；2. 价格会对超预期事件做出反应，这意味着新闻确实存在新信息，而不是常识；3. 价格对于超预期事件存在过度反应。

4
实证分析
本节首先介绍了买卖订单不平衡的度量方法，然后展示了实证结论并对超预期的不同定义进行了稳健性检验。
4.1. 实证方法

免对于小订单赋予过高的权重。我们的基础分析将使用OID。知情交易的存在将在OI中体现，在出现公告超预期时，OI将显著提高。巨大的订单不平衡是基于私人信息进行交易的一个强有力的迹象。
4.2. 主要结论
图8和图9分别绘制了在短时间间隔（分别为2分钟和5分钟）内的OID，时间间隔为正式公告之前和之后的两个半小时。
在非超预期公告日内，OID在整个周期内都很小，且没有特定模式。相反地，在超预期公告日内，无论是正向还是负向超预期，我们均可在公告后立即观察到大的OID。这一发现验证了我们对累积收益的观察得出的结论，当库存水平与预期存在偏差时，信息公告对原油期货价格的影响较大。值得注意的是，这些较大的OID与每周三上午10:30原油期货市场的巨大交易量（B+S）相关性特别高。这种交易的集中来自于流动性的战略行为，以及同时具有交易动机的知情交易者。在宣布这一消息时，无论是超预期还是非超预期，交易量的飙升与寻求解决不确定性的方法相符。综上所述，库存信息公告是原油市场的重大事件，市场参与者在库存信息公开时进行了大量交易以调整自己的头寸。
在负向超预期情境下，OID比非超预期时要大得多，但在很大程度上是随机出现的：我们无法在公告之前或之后确定任何特定的模式。相反，在出现正向超预期时，我们观察到OID基本上与随后的公告超预期（买方发起的订单）一致。特别是，在8:30 - 9:30范围内，几乎没有正的OID，这表明OID可作为观察基于私人信息进行交易的指标。总体而言，订单不平衡模式与收益模式非常一致。我们还得出结论，订单的不平衡在一定程度上预测了将要公布的库存信息。
在公告发布后， OID在非超预期情境下较小，而在有正向或负向超预期情境下我们观察到了相反的模式。正向超预期时，OID看起来主要为正（买方发起），这与上文提到的过度反应一致。同样，当出现负向超预期时，OID大概率是负的（卖方发起），这也与过度反应相一致。然而，应该指出的是，较大的OID部分是由于在公告发布后的低流动性（B + S）导致的。

4.3. 统计显著性

4.4. 稳健性检验

5
总结
本文提供的证据表明，在EIA-DOE每周三公布的库存水平高于预期之前，会出现大量卖方抛售订单。这一显著的订单失衡现象发生在公开叫价会议开始前后，届时增加的流动性有利于交易进行。我们从高频数据中得出的结论，在不同的超预期定义下具有稳健性，并且与潜在的知情交易特征是一致的。然而，由于数据局限性我们无法确定这些信息进入市场的渠道，因此无法证明私人信息是由内部人士使用的。
我们的研究对每周石油报告具有几方面意义。首先，它提出了一个问题：EIA的禁售措施是否真的安全。这就对近期众多媒体提出的整体安全性提出了质疑。其次，我们的工作还具有监管层面的意义。我们希望在信息公告前后更好地监控原油市场，以便更好地评估内幕交易的存在。第三，为限制在高流动性时期进行内幕交易的可能性，可以改变公布消息的时间。例如，上午8点30分发布的一份公告，可能有助于在公告发布前限制原油期货市场内部人士的活动。
其他可能的研究方向包括分析与原油相关的其他资产的知情交易，如原油期货期权、石油公司股票或石油出口国的外汇汇率。此外，我们也没有深入探讨交易者对信息的过度反应。在处理基于新闻的短期反向策略的论文中，这些模式的经济价值可以被有效挖掘。

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第11期：财务风险有多重要？
第3期：机构投资者对公司透明度和信息披露的影响

海外文献推荐：基金研究类
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第85期：主动ETF或将何去何从
第83期：基金经理的运气与技能
第75期：ETF的战争从未停止
第74期：风格中性FOF:分散投资还是成本重负
第73期：基于APB指标的共同基金业绩评估
第68期：弱市赢家方能恒强：对冲基金再不同市场下的表现持续性
第67期：美国ESG基金发展概览
第64期：基金的alpha源自基金经理的管理能力吗？
第52期：美国目标日期基金市场的成败之争
第51期：买方分析师的能力与角色研究
第47期：下滑轨道内部应该如何配置
第46期：时变的基金经理管理能力
第44期：一个有效的下行风险衡量指标下的FOF  策略
第42期：趋势跟踪策略在目标日期基金中的应用
第41期：基金经理的个人特征与业绩
第39期：风格中性的基金中基金：分散化还是锁定权重？
第37期：如何设计目标基金？
第34期：市场情绪与技术分析的有效性：来自对冲基金的证据
第32期：目标日期基金需要更好的分散化
第30期：一种新的衡量基金经理能力的方式
第29期：基金真的交易越多赚的越多么？


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第80期：回归模型中的过拟合问题
第66期：揭开中国期货的神秘面纱
第61期：应该卖出哪一种指数期权
第21期：实证金融的未来


风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《天风证券-金融工程：海外文献推荐第85期》
对外发布时间
2019年5月7日（注：报告审核流程结束时间）
报告发布机构
天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001