【民生学堂】用场内期权构建结构化资产组合

来源：上海证券报

上交所vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上线三年多以来，很多投资者已经认识到期权独特的风险管理和资产配置功能。事实上，不少投资者即使尚未开立期权账户，但也通过购买市场上各类结构化产品而参与到期权市场之中。所谓结构化产品，是指将固定收益证券的特征与衍生品特征相结合的一类新型金融产品，最为常见的结构就是“固定收益产品+期权合约”。

本期，笔者将为大家介绍如何用交易所场内期权构建资产组合，实现“保本+浮动收益”，也帮助投资者深入了解自己所购买的结构化产品，充分理解其设计原理与风险收益。

一、常见结构化理财产品的收益结构

由于期权形式丰富多样、构建方式灵活、收益特点迥异，金融机构可以根据产品需求、客户需求、挂钩标的特征等量身定制相应的策略，从而达到增强收益、控制风险的目的。最常被嵌入到结构化产品中的期权包括牛市价差策略和鲨鱼鳍型障碍期权等。

以市面上某款常见的结构化产品为例，该产品本金100%投资于货币市场、同业存款、债券等低风险投资工具，收益部分与上证50指数挂钩获得浮动收益。产品收益结构如下：

上证50指数价格表现=（期末价格/期初价格-1）*100%

如果上证50指数价格表现大于等于15%，则到期时投资者获得15%的年化收益率；如果上证50指数价格表现小于15%，并且大于或等于1%，则到期时投资者获得的年化收益率为：上证50指数价格表现；如果上证50指数价格表现小于1%，则到期时投资者获得1%的年化收益率。该产品的收益曲线图如下。

二、用场内期权复制保本型结构化产品收益

牛市价差策略是场内期权投资者最为熟悉的期权策略之一，它由两个普通欧式期权组合而成。牛市价差策略的构建方式通常为买入一份接近平值的认购期权，再卖出到一份期日相同而行权价较高的认购期权。目前市场上绝大多数结构化产品都被作为保本理财的替代品，因此其收益特征也表现为“保本+浮动收益”。对于投资者而言，通过场内期权自行构建资产组合，也能达到结构化产品“保本+浮动收益”的效果。

在前文的结构化产品中，因为期权已经内嵌进产品，因此不再需要单独缴纳权利金。那么该产品投资者实际支付的权利金是多少呢？在一般的牛市价差策略中，净权利金支出等于买入认购期权权利金支出减去卖出认沽期权权利金收入，当标的价格低于低行权价时，组合达到最大亏损，这个亏损即是净权利金。可以看到在这个产品中，最低的收益率仅为1%，低于市场上无风险收益率，这之间的差额即是该产品中期权的净权利金。假设同期市场上近似的无风险理财产品收益率为4%，则这个结构化产品中的净权金应当为投资规模的3%。此时，该产品的购买者相当于以损失3%的收益换取在行情上涨时获得额外收益（最多11%）的权利。

投资者也可以用场内期权自行构建投资组合来复制结构化产品的收益结构，具体方式是：用资产的绝大部分配置低风险产品，再将剩余的少量资金投资于场内期权产品，实现整个投资组合的“保本+浮动收益”。至于资产配置中期权构建成本的占比，需要根据无风险利率及投资者投资目标进行调整。一般而言，无风险利率越高，可以将越多的资金投入期权；投资目标越保守，作为期权构建成本的资金应当越少。

例如，如果市场上无风险收益率是5%，那么以保本为最低预期的投资者可以将100万元资金投资于基本无风险的保本产品，再将5万元资金投资于场内期权市场，构建净权利金成本为5万元的牛市价差组合。当行情上涨时，期权端由于杠杆性，获得较高收益，使得整体投资回报率提高，而即使行情不利，也最多亏损完期权净权利金的5万元，这一部分的损失由低风险资产的收益弥补，整体投资仍是保本的。

相对于结构化产品，用场内期权自行构建投资组合至少有三方面的优势。第一，成本低廉。通过场内期权自行构建投资组合，权利金成本大多较结构化产品低，而且没有银行产品的管理费，因此总体成本低廉，收益更有保障。第二，投资灵活。结构化产品通常为定期产品且以最后一日为观察日，可能因观察日行情发生不利变化而遭受损失，而通过交易所场内期权自行构建投资组合时，期权端行情一旦达到预期盈利水平即可及时平仓退出，提前锁定收益，规避后市风险。第三，透明高效。市面上存在一些“假结构化”产品，它们的期权部分通常设置了不可能行权或者一定行权的行权价，其到期收益率与市场行情脱钩，存在一定的风险。而自行构建投资组合，场内期权价格反映市场真实行情，透明度高，投资者能够较好地把控投资风险。

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