券商场外期权报告 | 规范发展成长可期

国君非银刘欣琦团队

2017年是券商场外期权业务跨越式发展之年，衍生品业务规模效应显著，头部券商市场份额有望继续提升。场外期权市场集中度CR5在85%以上，TOP2为中信证券、中金公司，市场份额约在60%以上。

券商场外期权业务规范发展、风险可控、成长可期。1）场外期权业务具有明显的风险管理、收益管理优势，与传统配资产品有本质区别。2）国内券商目前使用的主流对冲策略是Delta中性对冲，即构建一个含有期权、现货头寸的组合并使之保持Delta中性，Delta中性对冲策略成败的核心因素在于对标的资产未来波动率的预测，这也是期权定价的核心影响因素，对于历史波动率较高的标的资产，券商将采用更高的波动率用于期权定价，收取更高的期权费作为风险补偿。Delta中性对冲策略能对冲掉绝大部分风险。3）期权费是券商场外期权业务的全部收入，期权费扣除对冲成本的剩余部分即为利润，以平值的个股看涨期权为例，根据股票价格波动率不同，期权费率在5%-20%区间，当前市场以1-3个月短期限期权产品为主。4）券商对场外期权业务的考核综合Delta组合总盈亏、占资收益率、名义本金等多项指标，根据调研，该业务的平均占资收益率为10%-12%，远高于券商股票质押、融资融券等业务的占资收益率。5)敏感性分析下，相较于2017年，假设2018年券商场外期权未了结名义本金增长0/20%/50%/100%，在个股期权占资收益率（ROE）8%/10%/12%的假设下，2018年券商场外期权业务将为行业贡献利润19.5-58.6亿元。

投资建议：乘政策东风，叠加日益增长的客户需求，券商场外衍生品业务规范发展，有望成为下一阶段证券公司用资业务的重要增长点。一方面，券商场外衍生品业务是多层次资本市场的重要组成部分，监管定调规范发展，成长空间可期；另一方面，场外衍生品特别是场外期权市场刚刚起步，规模尚幼，商业银行、私募基金等金融机构、实体企业对衍生品工具的需求有望进一步释放。此外，发展衍生品市场对推动机构资金入市、服务实体经济都有重要意义。场外衍生品业务对证券公司的资金实力、专业团队、风险控制和定价能力都有较高要求，且具有明显规模效应，这导致业务集中度不断攀升。我们认为未来这一趋势将会持续，大券商在场外衍生品业务方面的领先优势将愈加增强。我们推荐在场外衍生品业务具备先发优势、市场份额领先的中信证券(600030)，相关标的：中金公司(3908.HK)。

风险提示：A股发生系统性风险;券商场外衍生品业务监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降带来券商经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑。

1.券商场外业务的前世今生
券商场外衍生品业务，是指证券公司在集中交易场所以外，根据与交易对手达成的协议，与交易对手直接开展的衍生品业务。目前券商开展的场外衍生品业务主要包括收益互换和场外期权。

1.1.  2013年场外衍生品业务平稳起步

2013年券商场外衍生品业务试点正式启动，中信证券、中金证券、中信建投、银河证券、招商证券、光大证券6家券商首批获得试点资格。截止2017年10月，已有39家券商开展了场外衍生品交易。

经过近5年发展，券商场外衍生品业务的制度建设、基础设施、功能定位、风险管理等已经基本成型。从监管文件上，已经出台了一整套自律规则和相关部门规章。

1.2.  从收益互换由盛而衰说起

2015年11月之前，收益互换约占券商场外衍生品市场规模60%以上，具有绝对优势。2015年11月证监会下发《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》，叫停融资类收益互换业务。监管认为该业务实际演变为杠杆融资买卖股票的行为，存在违法违规隐患和潜在系统性风险。

2015年11月以后，融资类收益互换业务明显减少，收益互换业务在场外衍生品市场的份额大幅下跌，从2015年11月占比60%以上，下滑到17年10月的30%。若将部分券商（如中金公司）内嵌期权的互换业务纳入期权规模统计，收益互换的整体规模将更为缩小，以截止2017年10月数据测算，2017年前10个月收益互换在场外衍生品的实际市场份额为16%。

1.3.  股指期权发展空间仍然较大


券商场外期权的挂钩标的包括股指、个股、ETF基金和境外港股通标的等。目前主要是股指期权和个股期权两个品种。

虽然股指期权近年来占比有所降低，但随着银行理财资金对衍生品工具需求的增加，我们认为股指期权发展空间仍然较大。从名义本金累计新增来看，2017年之前股指期权占绝对多数，2017年以后个股期权迅速增长。

商业银行理财资金对衍生品工具需求极大，将推动股指期权市场规模稳步提升。目前股指期权主要挂钩沪深300指数，商业银行是其最主要客户。银行买入股指期权用于构造结构化理财产品以满足其客户需求，如实现保本策略、增强收益策略等。以常见的保本浮动收益型结构化银行理财产品为例，其主要设计原理为：以固定收益证券产生的利息买入期权，以期权盈利来提高产品的整体收益，投资人所承担的风险仅仅是损失固定收益证券产生的利息（期权费），从而实现既定策略目标。

2.2017年：场外期权跨越式发展
2.1. 激增伴随两大全新特征

2013年8月首次推出以后，我国券商场外期权业务发展总体较为平稳，2017年以来呈现加速发展态势，因此2017年被称为场外期权元年。从2017年2月起，场外期权每月新增交易笔数开始快速增加，5月起新增初始名义本金出现持续大幅增长。根据证券业协会披露数据，2017年5-9月场外期权每月新增初始名义本金，同比增速分别达到59%、59%、353%、433%、104%。

2017年以来场外期权呈跨越式增长，呈现出两大全新特征，一是私募机构超过商业银行成为券商第一大交易对手，二是新增合约个股期权占比大幅提升。

私募机构超过商业银行成为第一大交易对手

从2017年新增场外期权的交易对手来看，无论是按名义本金还是合约笔数统计，私募基金均占据第一位。以2017年10月为例，当月新增场外期权合约名义本金Top3分别为，私募基金（29.30%）>商业银行（29.19%）>期货公司（17.07%）；当月新增场外期权合约交易笔数Top3分别为，私募基金（36.58%）>期货公司（20.33%）>商业银行（13.86%）。

对比之下，2016年新增期权仍然是商业银行的天下。以2016年12月为例，当月新增期权合约本金最多的是商业银行（66.45%），当月新增期权交易笔数最多的仍然是商业银行（36.58%）。

私募基金作为机构投资者重要一员，随着对场外衍生品业务认知程度的逐步提高，将释放出更多的业务需求。2017年以来私募证券基金规模增长有所下降，主要是2017年以来私募行业的监管整体趋严，且协会自3月起调整了统计口径（如定增产品作为股权投资基金统计）等原因所致。

新增合约个股期权占比大幅提升

从2017年新增场外期权品种来看，个股期权占比大幅提升。从新增名义本金来看，新增股指期权占比从16年12月90%以上降至2017年10月50%，新增个股期权占比从16年12月不到1%迅速增长至2017年10月38%。

2017年以来新增期权合约中个股期权快速放量，我们认为这与私募基金在需求端的大力推动有直接关系。此外，2017年4月以来大盘蓝筹股的单边上涨行情，很大程度上推动了私募基金客户对个股期权、特别是个股看涨期权的需求热情。

2.2.  市场集中度有望继续提升

券商场外衍生品的市场集中度有望继续提升。近年来我国券商场外期权市场集中度不断提高，CR5在85%以上，市场份额靠前的是中信证券、中金公司。券商场外衍生品业务是高端业务，对证券公司专业能力、系统建设、风控水平要求都很高，导致业务集中度不断攀升。

衍生品业务具有明显的规模效应，大券商强者愈强。衍生品具有相互对冲的属性，随着合约规模的不断增长，产品之间可以相互对冲，因此风险非但不会成倍增长、反而会带来风险的降低。这意味着大券商的规模效应在衍生品业务方面发挥得将更为突出。

3.监管定调规范管理，场外期权成长可期
  3.1. 与配资产品存在本质区别

场外期权具有明显的风险管理、收益管理优势，与传统配资产品有本质区别。

由于个股看涨期权是当前主流品种，我们以买入看涨期权(long call)举例。客户期初支付10%期权费认购1个月期限平值期权（执行价格=市场价），产品挂钩100%名义本金的标的表现。若到期后股价上涨，客户执行期权、获得比标的涨幅相当的投资收益，若到期后股价下跌，客户以期权费为限承担损失。

3.2.  Delta策略能够对冲掉绝大部分风险

期权卖方在期权合约中风险和收益是不匹配的，券商作为期权卖方，如何对冲风险？以客户买入看涨需求为例，作为期权卖方的证券公司，最大收益是全部期权费，若标的股票价格上涨并大幅高于行权价，期权卖方的亏损可能相当大（股票价格理论上可无限上涨）。

国内券商当前使用的主流对冲策略是Delta中性对冲。Delta中性对冲是构建一个含有期权、现货头寸的组合，在标的价格变动时、根据模型对现货头寸进行调仓，使组合不受标的价格变动的影响，始终保持Delta为0或接近为0。Delta度量的是当标的资产价格发生变化时，期权价格变化多少，反映期权价格对其标的资产价格的敏感性。

Delta中性对冲策略主要包括三个步骤：

第一，  构建一个Delta组合。假设投资者买入1个月期限、名义本金100万的平值期权，券商作为期权卖方，需要在现货端建立多头仓位，根据Delta值买入一定数量标的股票进行对冲。由于平值期权Delta=0.5，券商需要买入50万股票现货建立对冲仓位。

第二，  当标的股票价格发生变化使得组合Delta偏离0时，交易员根据模型进行股票现货头寸的调仓。

第三，  当期权到期之后，交易员平掉现货头寸。

Delta中性对冲策略成败的核心影响因素在于对标的资产未来波动率的预测，这也是期权定价的核心因素。期权价值有5个影响因素（标的资产价格、行权价格、标的资产价格未来波动率、到期时间和无风险收益率），其中3个因素（标的资产价格、行权价格、到期时间）是已知因素、1个因素（无风险收益率）理论上假设不变，另外1个因素（标的资产价格未来波动率）是未知变量。对于无风险收益率的变动风险，目前市场通过构建1-3个月短期限期权产品来规避，未来有望通过利率对冲构建长期期权产品。因此，期权定价的核心因素是标的资产价格未来波动率，这也是为什么期权交易被称为“波动率”交易的原因。

在以上我们构建的Delta组合中，若我们对标的资产未来波动率的预测值（用于期权定价）大于标的资产价格实际波动率，那么Delta组合总盈亏为正。若未来标的资产波动率出现超预期，如出现股票停牌、涨跌停等流动性问题，Delta组合或出现亏损。为应对这种情况，对于历史波动率较高的标的，券商将采用更高的波动率用于定价，对应更高的期权费作为风险补偿。

用期权公式推演，可以清晰看出，Delta组合总盈亏取决于预测波动率与实际波动率的差价。

3.3.  盈利模式究竟如何

期权费是券商场外期权业务的全部收入，期权费扣除对冲成本的剩余部分即为利润。以平值看涨个股期权为例，根据股票价格波动率、合约期限，期权费率大致在5%-20%区间。目前市场以1-3个月短期限期权产品为主。

目前，券商对场外期权业务的考核综合Delta组合总盈亏、名义本金规模、占资收益率等多项指标。Trading Desk（交易台）主要考核Delta组合总盈亏(PnL)、占资收益率（ROE）。根据调研，这一业务的平均占资收益率为10%-12%，远高于券商股票质押、融资融券等业务的占资收益率。

在敏感性分析下我们测算2018年券商场外期权业务的利润贡献。券商场外期权业务主要分为个股期权和股指期权，根据证券业协会数据，最近3个月新增期权合约个股期权与股指期权的期权费收入比例约为20:1。我们先预测个股期权利润贡献，然后通过以上比例，测算出场外期权业务利润贡献。

券商场外期权业务利润 ≈ 个股期权利润+股指期权利润
根据证券业协会数据，最新3个月新增期权合约：
个股期权期权费: 股指期权期权费≈20:1

我们首先预测个股期权利润部分，做出如下假设：

相较于2017年，2018年券商场外期权未了结名义本金增长0%/20%/50%/100%（根据证券业协会数据，截至2017年10月，券商权益类场外期权未了结名义本金2970亿元，假设2017年底这一数据为3100亿）；
未了结名义本金中，个股期权占比15%（根据证券业协会数据，2017年10月，股指期权未了结名义本金2401亿元，占比80%，根据1.3节分析，我们认为18年股指期权占比有望进一步扩大）；
个股期权Delta值为0.5，“个股期权未了结名义本金”与“Delta值”之积，即为个股期权为完成对冲建立的现货头寸，即该业务资本金占用规模（根据上文3.2节，目前个股期权以平值期权为主，平值期权Delta=0.5）；
假设个股期权资本金收益率(ROE)为8%/10%/12% ；
券商个股期权利润=资本金占用规模×占资收益率（ROE）=个股期权未了结名义本金×Delta值×占资收益率（ROE）=场外期权未了结名义本金×个股期权占比×Delta值×占资收益率(ROE)

综上，在敏感性分析下，基于上述假设和预测过程，我们预测2018年券商场外期权业务将为行业贡献利润19.5-58.6亿元。

3.4.  定调鼓励，成长可期

证券公司场外衍生业务刚刚起步，规模不大。未来，中国证券业协会将在中国证监会的指导下，支持证券公司规范发展场外衍生品业务，为大宗商品的风险与财富管理，为多层次资本市场的发展，为实体经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段做出应有贡献。

  ——证券业协会创新部主任王晓国2017年11月18日在大商所2017年大宗商品衍生品论坛的的讲话

十九大再次强调促进多层次资本市场健康发展，场外业务迎来发展重要契机。场外业务是多层次资本市场的重要组成部分。行业有句老话，衍生品是资本市场的皇冠，期权市场是皇冠上的这颗明珠。

成熟的的衍生品市场有助于推动机构资金入市，对A股市场的长期稳定发挥重要作用。金融衍生品为资本市场注入风险管理的重要理念，风险管理正在成为机构化投资的核心。以金融衍生品为基本要素的风险对冲有利于树立长期投资理念、改善投机交易文化、减少股票市场的过度波动。


合理运用衍生品工具能够较好的服务实体经济。对于实体企业，合理利用衍生品，可以帮助其规避不熟悉的风险。近年做的比较多的“保险+期货”模式，能够帮助保障农户利益不因农产品价格波动受到影响。通过保险公司向农户提供相应保险、保险公司再和金融机构做风险对冲、金融机构通过衍生品工具对冲的方式，能够形成整个风险转移的闭环，实现多方共赢的最终效果。
4.投资建议
乘政策东风，叠加日益增长的客户需求，券商场外衍生品业务规范发展，有望成为下一阶段证券公司用资业务的重要增长点。一方面，券商场外衍生品业务是多层次资本市场的重要组成部分，监管定调规范发展，规范发展可期；另一方面，场外衍生品特别是场外期权市场刚刚起步，规模尚幼，商业银行、私募基金等金融机构、实体企业对衍生品工具的需求有望进一步释放。此外，发展衍生品市场对推动机构资金入市、服务实体经济都有重要意义。

场外衍生品业务对证券公司的资金实力、专业团队、风险控制和定价能力都有较高要求，且具有明显规模效应，这导致业务集中度不断攀升。我们认为未来这一趋势将会持续，大券商在衍生品业务方面的领先优势将愈加增强。我们推荐在场外衍生品业务具备先发优势、市场份额领先的中信证券(600030)，相关标的：中金公司(3908.HK)。
5.风险提示

A股发生系统性风险；
金融监管预期外加强；
市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑；

券商场外期权报告 | 规范发展 成长可期

券商场外期权报告 | 规范发展成长可期