2018，波动率一路向北

常驻伦敦的好朋友本周因公回国，今天上午和他沟通2018年全球范围内FICC交易机会，谈得最多的是跨资产波动率抬升。10年与2年期美债利差加速滑向倒挂，暗示美国本轮金融周期正在接近顶点，对应的北美信用利差逐步触底；中国“一行三会”发布的资管新规意味着以打破刚兑为中继目标的金融深度去杠杆开启。总结起来明年推高波动率的来源，一是美联储和欧洲央行货币政策差异的变化；二是中国国内“去杠杆”过程产生潜在流动性冲击。

大西洋两岸的货币政策差异一直是过去3年里外汇市场的主要逻辑，造成这种差异的原因在我们8月初的报告中写过，简单而言就是2009年美国自身陷入去杠杆之际，非美国家基本耗光了自身的财政刺激空间，等到这股去杠杆压力外溢以后，非美国家只能步美国后尘，也加入到货币宽松的行列，这造成了美联储先于其他国家紧缩货币政策。2013年至2016年，美联储和欧洲央行的政策差距体现在基准利率上，在10年期美德利率上升的带动下美元指数开启牛市。

不过今年10月开始，美联储开始缩表，欧洲央行开始缩减QE规模；此时两家央行的货币政策差距就发生本质变化，由于联储缩表削弱了对久期投资者的风险挤压，后者对公司债的偏好下降，从而导致北美信用利差正临近趋势向上的拐点，欧洲央行因为依然维持庞大的资产负债表，且欧洲经济已经开始复苏，因而欧元区极低的信用利差仍将受压，这导致大西洋两岸的信用利差分化，北美信用利差抬升将推高美元资产尤其是美股的波动率，也对美元构成较大的压力。

中国方向上，进入四季度投资者的乐观情绪继续高涨，但此时更需要保持一份谨慎，正如2016年下半年投资者一致悲观，彼时需要勇气保持乐观一样。从2014年至2017年，政府一直在“稳增长”和“去杠杆”两个目标间相机抉择，先从企业负债端入手，利用债市作为政策工具压低融资成本，也间接促成了长端利率下行和A股大牛市；然后从企业资产端利用商品作为政策工具抬高工业企业利润，对债市形成比较大的冲击，间接支撑了周期股的暴涨。在这一过程中，资金价格和商品价格都出现失灵：无论资金需求有多大，央行的流动性供给都会令回购利率下行；无论商品需求如何上升，去产能政策主导下的行业供给都不会增加，因而债牛和商品牛市都来自对价格失灵的稳定预期。

随着防范系统性金融风险成为首要的政策目标，除了使用债市和商品市场作为政策工具以外，近期央行正在越来越多的释放出采用更直接工具，把”去杠杆”的范围深化到金融系统的信号，资管新规和利率成为央行的杀手锏，打个比方，资管新规好似苦口婆心，防患于未然的良药；利率工具就是无可奈何的终极疗法。从近期的一系列表态看，明年又将是央行测试市场流动性底线，或者说是测试金融机构互联性的一年。在这一过程中，理财产品净值化与债券市场形成赎回与抛售的反馈循环是最大的风险点，从美国2008年的经验看，一旦信用债市场流动性丧失，那么金融机构为了保证兑付就会抛售其他高质量的资产，当然这其中也包括利率债；另外还有附带冲击，一旦大型银行因此收紧同业流动性供给，目前极度依赖同业存单获取负债的中小城商行，农商行将面临压力。所以明年监管考核时点上爆发流动性冲击的风险不可低估。

当然如果央行发现资管新规不足以刺激金融机构发挥主观能动性“去杠杆”，那只有动用利率工具。现在的央行有点像上世纪20年代的美联储，如果它收缩的流动性被其他不受其监管的金融机构创造的信用所抵消，最终不得不放弃兼顾经济增长和金融稳定的双重目标，利用加息来抑制金融不平衡和系统性风险上升。

美联储缩表和中国央行强监管催生的波动率抬升风险对股市的直接影响是，即使经济增速回落，中美股市风格切换也不太可能平稳过渡，而是经历波动率抬升的冲击，超配和低配的股票都大幅下跌，在两国央行改弦更张重新边际宽松后才会启动，因而风格切换的方向是肯定的，但时点选择更重要，这取决于本轮金融强监管的边际流动性拐点何时出现。

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华创策略王君团队成员介绍
王君（首席策略）
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券、川财证券、国家信息中心。曾获2016年新财富（策略）第五名、2014年水晶球（策略）第六名。研究方向为A股市场策略、大类资产配置，擅长周期分析。

李而实（海外市场/专题研究）
美国克拉克大学金融学硕士。四年证券行业从业经验。2016年新财富（策略）第五名团队成员。专注于全球经济研究、市场趋势研判和策略专题研究。

范子铭（行业配置组长）
中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金，四年A股研究经验。擅长基于宏观因子与中观数据结合的行业配置研究。

徐驰（主题策略组长）
上海对外经贸大学金融学硕士，曾就职于中泰证券，三年A股策略研究经验。擅长自上而下、主题量化特征、美股科技映射以及政策热点研究分析。

郭忠良（海外市场/大类资产配置）
8年海外FICC研究交易经验，此前任职于京东金融战略研究部，负责国内固收与海外资产交易配置策略。擅长FICC领域内跨资产&跨市场研究和交易。

张峻晓（另类策略/策略专题）
中央财经大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券。2016年新财富（策略）第五名团队成员。专注于大类资产配置、宏观经济周期和策略专题研究。

王梅郦（行业配置）
北京大学经济学硕士，曾任职于嘉实基金。专注于从产业链分析、量化因子角度进行行业比较。

赵鹏宇（主题策略）
中国人民大学经济学硕士。专注于区域经济、改革战略等主题研究。

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