什么影响了最低波动率指数的表现？

最低波动率因子被证明是在经济不确定和市场高波动时期表现最为优异的因子之一。今天分享的是MSCI的WamanVirgaonkar, Mehdi Alighanbari 撰写的What has affected minimum volatility indexperformance?
文中分析了由市场涨跌和利率涨跌组合的四种不同环境下最低波动率指数相对市场指数的表现，发现市场下跌和利率下降时期，最低波动率指数具有最好的收益，超出市场指数收益达到7.6%。文中还通过回归分析，得出宏观经济状况对最低波动率指数超额收益的影响要大于利率。
尽管如此，文章的并非说利率对最低波动率没有影响。昨天我们分享的MSCI的文章《美联储的货币政策对因子表现有什么影响？》指出，最低波动率指数在利率下降时期比利率上升时期具有明显的超额收益。只不过，相比利率的影响，宏观经济状况包括市场所处的牛熊环境对最低波动率影响更为巨大。
最低波动率指数的表现受市场环境的影响同样发生在中国股市。在过去一年（2018年），中国的最低波动率指数（MSCI中国低波）相比MSCI中国全指，具有7%的超额收益（见下图）。

数据来源：WIND，2018.1.1~2019.1.1

目前A股市场经历了今年1月以来的快速上涨，上证综指在4月初涨幅达到30%。在这一轮上涨过程中，MSCI中国低波指数相比MSCI中国全指跑输了8%（见下图）。这也验证了该文对美国市场的研究发现，即市场上涨阶段，最低波动率指数表现不及市场指数。

数据来源：WIND，2019.1.1~2019.4.30

进入4月份，A股市场表现出较大的波动，2月和3月的快速上涨不再持续。随着年初的快速上涨行情大概率难以持续，如果未来市场持续上涨，市场的波动会变得更大。最低波动率指数是对市场波动最好的防御，我们预计最低波动率指数未来的表现会追上市场指数，至少从全年的角度来看，未来不会更糟糕（毕竟年初已经跑输8%）。

以下是原文的翻译
（WamanVirgaonkar, Mehdi Alighanbari, What has affected minimum volatility indexperformance?）

随着我们进入2019年，去年的一些担忧，包括市场波动和利率不确定性，继续占据着投资者的头脑。假设利率相关的担忧仍在继续，全球股市也笼罩着不确定性，那么由这两股对立力量主导的环境中，最低波动性指数表现如何呢？
我们的研究发现，在过去20年里，在高波动率和高度不确定性以及利率下降时期，最低波动率指数的表现优于大盘指数。此外，尽管历史上最低波动率指数对利率具有敏感性，但市场和宏观经济状况对其表现的影响更大。
例如，尽管2018年利率上升和市场波动加剧都对市场产生了影响，但如下图所示，不同地区的MSCI最低波动率指数（MSCI Minimum Volatility Indexes）表现要好于相应的大盘指数6个百分点或更多。这些指数表现出较低波动率（风险），因此经风险调整后的回报率较高。这些数据表明，市场波动是MSCI最低波动率指数跑赢大盘的主要原因。
MSCI最低波动率指数2018年的表现优于MSCI市场指数

图1 不同地区MSCI最低波动率指数2018年的积极（超额）回报率

表1 不同地区MSCI最低波动率指数2018年的实际回报率和风险
Period: Dec. 29,2017 to Dec. 31, 2018.
衡量市场状况VS利率环境的影响
我们首先研究了MSCI美国最低波动指数（MSCI USA Minimum Volatility Index）在两种市场环境下的平均年化积极（超额）回报率。在市场低迷时期，该指数的表现明显好于大盘指数，而在牛市环境下表现不佳。

图2 MSCI美国最低波动指数12个月平均年化积极（超额）回报率
Data from Nov. 30,1975 to Dec. 31, 2018
然后，我们将市场进一步分解为利率上升和下降的环境。下图展示了MSCI美国最低波动率指数相对于市场指数在四种不同的市场表现/利率环境下的表现。
其中，最引人注目的是左上象限，是市场在下降但利率在上升的时期（2018年属于这一类）。在这种环境下，MSCI美国最低波动指数（MSCI USA Minimum VolatilityIndex）平均每年比市场指数高出约2个百分点。这表明，虽然最低波动率表现对利率变化敏感，但市场的健康状况对该指数的表现发挥了更重要的作用。另外，当利率上升且市场回报为正时，MSCI美国最低波动率指数的平均表现不佳（比市场指数要差3.7%）。

图3 四种不同环境下最低波动率指数相对市场指数的表现
Data from Nov.30, 1975 to Dec. 31, 2018
衡量宏观经济VS利率环境的影响
我们还研究了经济状况结合利率变化的方向对MSCI最低波动率指数的影响。我们运用回归分析方法，考察了这两个变量对指数相对于市场表现的影响。我们使用美国供应管理采购经理人指数(ISM PMI)作为宏观经济指标和美国10年期国债收益率来衡量利率。分析基于1975年12月至2018年12月的MSCI美国最低波动指数数据。
正如我们在下面图表中所看到的，利率的变化和PMI的变化都具有负相关系数。这意味着，利率或PMI的增加导致指数表现不佳。然而，更高的t统计量为PMI显示更高的解释力，即这个变量对指数表现的影响十分显著。回归结果显示PMI相比利率而已，一个标准差的变化对美国MSCI最低利率波动性指数的影响更大（2.0%比1.6%）。
* 这些数字是通过将回归系数乘以相关参数相对于分析的标准差来计算的，利率变化和PMI变化的标准差分别为1.271和8.07。

表2 MSCI最低波动率指数关于利率和PMI回归结果
指数表现的驱动因素
这些分析表明，利率、市场和宏观经济状况的变化都影响了MSCI美国最低波动率指数的表现。然而，从更长的历史来看，尤其是从2018年来看，市场和宏观经济状况的影响要大于利率的变化。