汇率虽走贬，隐含波动率已趋稳：波动率之眼看2016年人民币汇率市场

文 | 李嫣怡招商银行金融市场部

原载 | 公众号chinamoneymagzine
人民币期权市场是人民币外汇市场中最年轻的组成部分，而人民币期权市场作为一个发展中市场，在2016年发生了诸多潜移默化的改变，成为年内人民币外汇市场发展的重要缩影。

相比紧张刺激的即期、掉期市场，年内的人民币期权市场显得淡定的多，各期限的隐含波动率、风险逆转组合和蝶式期权报价均震荡下行，呈现的是汇率走高、波动率走低（Higher spot Lower volatility）的特点。

伴随境内外即期汇率年内不断上涨攀越新关口，最能反映市场情绪的一年期权隐含波动率无论是在境内外都走出了震荡下行的趋势。这种波动率与汇率走势的背离是一个非常有趣的现象。

图1 境内外即期汇率与1年期期权隐含波动率走势（%）

数据来源：彭博资讯

2016年人民币期权市场的运行特点

（一）隐含波动率箱体运行，中枢下移

境内外期权市场价格在年内都进行了两个箱体的整理，境外以7月为界，境内以6月为界。第一个箱体，是伴随市场恐慌的波动率高企期。第二个箱体，是以波动率快速下跌开始的事件客盘驱动型波动率整理期。

这两个箱体的分界点6月-7月其实是境内外即期价格突破6.6整数位的时期。过往伴随即期汇率重要整数位的突破，人民币期权隐含波动率会跟随上涨，二者呈现高度正相关性，但2016年汇率与波动率的走势在后半年却出现了背离，汇率不断上涨，但波动率呈现稳定。

（二）尾部风险预期降低，波动率曲面逐渐扁平

人民币期权的风险逆转组合和蝶式期权组合价格在年内也持续下行。风险逆转组合是市场参与者对于汇率“不鸣则已一鸣惊人”预期的心理写照。年初在贬值预期下，客户及自营盘均买入风险逆转组合，推动风险逆转组合价格持续上升。

年中以后，海鸥期权组合的需求旺盛，高执行价的期权卖盘汹涌，带动风险逆转组合价格下降，并在下降幅度上超过了平价期权波动率的下降幅度，市场对于尾部风险的预期及溢价逐渐降低。

（三）波动率围绕实际汇率波动，客盘驱动波动率走势

短期限隐含波动率受实际波动影响较大，即期汇价波动低时自营盘倾向于卖出短期隐含波动率赚取时间价值。

2016年境内外短期隐含波动率较稳定，首先这是由于境内外汇率走的是震荡上行趋势，趋势中的来回震荡较少，汇率的历史波动率低。第二是人民币篮子指数的波动性也较低，抑制了短期限隐含波动率的上涨。

而在长端，隐含波动率多由市场客盘主导，年初客户对冲汇率需求旺盛，波动率买盘推动一年期隐含波动率到达年底高点。第三季度，资本项下对冲需求再一次推动隐含波动率上升。

在客盘较为清淡的其他时间，隐含波动率水平基本维持稳定，第一个箱体中围绕5.0小幅震动，第二个箱体中围绕4.5小幅震动。

（四）银行间市场成交放量增长

经过五年的发展，境内的人民币期权市场发展速度明显加快。经过五年的积累，境内银行对于期权产品的管理能力逐渐提升，参与期权市场的会员达到了58家。客盘和参与机构的发展带来的是境内人民币期权市场成交量的放量增长，截至10月底，银行间市场的人民币期权成交量已经接近5000亿美元。

从波动率变化看2016年的人民币汇率市场

（一）期限结构拉开，显示市场对汇率的担忧逐渐散去

波动率的期限结构是指长期限隐含波动率与短期限隐含波动率的差值。在没有特殊事件的市场情况下，会呈现长期高于短期的情况，即期限结构为正。造成这种情形的原因，

一是长短期计算样本个体差异而导致长期的标准差（即历史波动率）通常较短期高；

二是市场对于长期限的期权会加大对其的风险溢价。

当存在特殊事件时，对汇率变动的恐慌会引发市场平补短期波动率（Gamma）的旺盛需求，产生短期隐含波动率高于长期，期限结构为负的情形。2016年年初，境内外期权市场均出现过一段时间波动率期限结构变负的情形，印证了当时市场对汇率走势的不确定心理。

二季度开始，境内外人民币期权隐含波动率的期限结构逐渐回归，短期高于长期的倒挂情形再未出现。波动率期限结构的正常回归表明市场对于人民币汇率的恐慌逐渐散去，情绪回归稳定。

（二）波动率微笑曲线扁平，显示对汇率极端波动预期降低

波动率微笑是价外期权波动率高于平价期权波动率的表现，是市场对待尾部风险预期的价格表现。当市场对于极端汇率有较大预期或担忧时，为了保护现有头寸安全会产生大量对于尾部执行价格期权产品的购买需求，使整个波动率微笑曲线呈现两端较中间极高的现象。

年初境内外市场对于人民币大幅贬值都有一定担忧，购买7.0/7.5甚至更高执行价格的美元看涨期权的热情极高，境内外波动率微笑变陡。现在市场对于人民币贬值预期的溢价已经逐渐降低，同时购买尾部的头寸（尤其是买入美元看涨人民币看跌期权较高执行价的期权）在整个2016年都是十分损失时间价值的交易，市场持仓量逐渐减少。买入需求逐渐减小和卖出需求逐渐增加，导致境内外一年期隐含波动率微笑目前都较年初有大幅回落，微笑曲线逐渐扁平化。

（三）风险溢价稳定，显示市场对汇率波动具有较强可控信心

风险溢价是隐含波动率与历史波动率的差值，是期权买卖双方对于未来实际波动会提升或降低中的溢价博弈。风险溢价越高，表明期权买卖双方都对于未来波动加大有较强预期。

境内外人民币期权市场在年初1月份各期限的波动率风险溢价都极高，显示市场对于年内汇率波动性提升都有较强预期。6月份后，伴随市场汇率波动的稳定，期权市场的风险溢价也从高点回落，境内基本维持在2%以内，境外基本维持在3%左右。风险溢价的稳定表明市场对于未来汇率波动可控性的强大信心。

图2 境内期权波动率风险溢价（%）

数据来源：彭博资讯

波动率稳定的根本是中间价定价机制的透明稳定和汇率与中间价的收敛

2016年境内外期权市场从年初不安到稳定的转变，是整个人民币市场由不安到稳定的缩影。产生这种变化的原因有很多，笔者认为最重要的驱动因素是2016年5月份央行中间价定价机制的公开。

中间价定价机制的公开，加上人民币篮子的公布，使得市场对于未来汇价的可预测性大大提高，而境内中间价与成交价的贴合进一步夯实了中间价和成交价的有效性，打消了市场的恐惧。这种可预测可交易的安全感，带来的是整个市场情绪的稳定和风险溢价的降低，带动境内外两个期权市场产生了与汇价上升相反的趋势，进入由汇率波动性、事件及客盘驱动的箱体整理期。

透明的中间价机制成为人民币期权市场重要的锚，这个锚为未来发展培植了强大信心。我们相信2017年的人民币期权市场会延续2016年的趋势，波动率将继续围绕汇率实际波动和客盘需求震荡整理（完）。