【长江期权】2019年豆粕期权年报

自2017年3月豆粕期货期权上市以来，目前市场参与度逐步提高，交易量和持仓量稳步提升，成为豆粕产业客户风险管理的重要工具。
同时，由于2018年贸易战和猪瘟等因素的影响，豆粕期权的市场关注度与2017年相比显著提高，被各类投资者充分利用。

责任编辑：韦蕾（从业证号：F0244258 )
(投资咨询资格编号：Z0011781）
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李顶威（从业证号：F3032837）
管舜如（从业证号：F3054452）

01
豆粕期权市场运行情况

1.1 豆粕期权交易情况
截止2018年12月28日，豆粕期权合约2018年累计总成交量2504.32万手（双边，下同），总持仓量31.19万手。日均成交量10.31万手，日最高成交量36.31万手，日最低成交量2.23万手。跨年期间成交量偏低位、波动较小，年中日成交量波动较大，每逢大豆收获季节成交量较大。日均持仓45.75万手，持仓量呈季节性与周期性变化，每逢主力合约到期前后，总持仓量会出现跳跃式下降，且持仓量随周期不断攀升，11月下旬升至年内高点。

图1：豆粕期权持仓量与成交量

资料来源：Wind 长江期货


豆粕期权成交量的PCR值（Put-Call Ratio）大部分天数低于100，日均值75.79，最大值216.9，最小值33.03。前三季度，PCR值基本维持在[50，100]区间内震荡，直至随着豆粕期货标的价格不断攀升至年内高点后出现疲软形态，10月19日豆粕期权PCR值从低位突增，创年内新高，后又宽幅震荡。

图2：豆粕期权成交量日认沽/认购比例PCR与收盘价

资料来源：Wind 长江期货


结合豆粕期货的价格走势，豆粕期权PCR值的波动通常伴随着标的合约的价格波动，当期货合约价格大幅波动时，PCR值通常处于跳跃上升阶段，并伴有延时。

1.2 豆粕期权波动率情况
2018年度，豆粕期货历史波动率总体呈现阶梯式向上趋势。1-2月60日历史波动率在13%附近浮动，3月缓慢爬升至第二阶梯，接下来几个月基本保持在20%附近震荡，11月末，历史波动率跳跃式上升至接近35%，并始终维持在30%以上至年末。
结合豆粕期货的价格走势，二者呈现一定负相关关系，相关系数为-0.31。

图3：豆粕期货主力合约60日历史波动率与收盘价


资料来源：Wind 长江期货

在隐含波动率方面，2018年豆粕期权的隐含波动率受宏观环境的各种不确定性影响波动较大，先呈震荡上行趋势后跳水式下跌。先由年初的12%震荡上涨至25%，复又回落至17%，之后再次震荡攀升至年内高点35%，随后跳水式跌落，年末在18%附近徘徊。此次跳水式跌落明显反映了期权市场对中美关系缓和，猪瘟不断发酵、减免部分进口税率等利空消息集聚的巨大反应。隐含波动率的大小变化反映了当前的市场特征，隐含波动率升高时，市场多空双方预期分歧较大，隐含波动率在维持稳定时，市场一般也会延续当前走向趋势。

图4：豆粕主力平值期权隐含波动率与豆粕期货主力合约收盘价

资料来源：Wind 长江期货

豆粕期货期权的隐含波动率与豆粕期货的价格走势也印证了上述关系。2018年度，豆粕期货整体行情都在大幅波动起伏，隐含波动率也随之震荡。

02
豆粕期货行情走势分析

2.1 豆粕期货市场走势
作为豆粕期货期权的标的物，继2017年宽幅震荡后，2018年大连豆粕期货走势受国际宏观因素影响剧烈，连续上演过山车行情。

2月份，受阿根廷天气炒作，国内豆粕在中国春节假日期间后跳空高开，连续上涨至第一波高点，3159元/吨。随后中美贸易战开始，大连豆粕期价持续拉高，直至4月中旬，受下游需求低迷及贸易战出现缓和迹象影响，豆粕期货市场开始从上半年高点3400元/吨大幅回落。

下半年，随着中美加征关税逐步落实，两国关系再度紧张，豆粕行情再次震荡上行。然而8月份因非洲猪瘟疫情爆发，豆粕期价再次回落。9月中旬贸易战升级，美国新增2000亿商品且计划提高部分商品关税至25%，再次提振豆粕期价，1月合约创年内新高至3539元/吨。

第三季度开始，中美进行新一轮友好磋商和谈判，美国同意暂缓提高关税税率，两国关系开始转好，此外受生猪疫情蔓延和水产淡季影响，下游需求持续低迷，国内豆粕期价急速跌至年初起点，并维持窄幅震荡偏弱行情。

图5：豆粕期货主力合约成交量与收盘价


资料来源：Wind 长江期货

图6：豆粕期货指数（元/吨）


  资料来源：文华财经长江期货

2.2 豆粕期货基本面情况
作为生产豆粕的主要原料，近10年在大部分年份全球大豆都是供大于求的，虽然17/18年度阿根廷受干旱大幅减产，但今年已有所恢复，加上美国和巴西丰收，再叠加中美贸易战，中国进口不及预期，期末库存不断累积，全球大豆整体供应偏宽松。国内方面，截止2018年末，全国重点油厂豆粕库存101.92万吨，同比增加47.49%。

需求方面，受到非洲猪瘟疫情的负面冲击，养殖户补栏意愿不强，同时下游养殖业增长放缓，再叠加替代性的蛋白原料供应增加的影响，今年豆粕需求显著减少。

2018年主要的变量在于贸易战，中国对美国加征25%关税，提升进口成本。但经过9个月左右的市场消化，市场基本重新回到平衡，豆粕也基本跌回到起涨水平。整体来看，国际市场大供应，国内市场供应收缩，需求偏弱，全年行情先扬后抑。

03
豆粕期权投资策略

2018年豆粕市场全年受国际贸易环境及基本面变化影响行情波动较大，对于豆粕期权，市场还是有较多交易机会的。期权由于其灵活的特性，可以适用于不同的市场行情。

3.1 波动率策略
不难发现当有重大事件发生时，无论是预期还是超预期的，豆粕期权的隐含波动率都会有大幅的变动。就今年行情而言，波动率策略是不错的选择。

密切关注宏观环境的走向，比如USDA报告的公布，中美贸易争端的重要节点等，当隐含波动率处12%-17%附近时，可考虑做多波动率策略，比如买入跨式或宽跨式期权。而当隐含波动率处于25%及以上阶段时，则可考虑做空波动率策略，比如卖出跨式或宽跨式期权。

相应损益图如下：
图为买入宽跨式期权组合

图为卖出宽跨式组合


3.2 方向性策略
此外，通过观察2018全年豆粕期权隐含波动率和豆粕主力期货合约收盘价对比图可发现，两者存在一定的正相关性，当隐含波动率处于低位向高位拉升时，标的期货合约的价格也随之上涨，相反，当隐含波动率处于高位向低位回落时，往往伴随着标的期货价格的下跌。因此，今年除了可以单纯考虑做多或做空波动率策略，还可将隐含波动率作为导向指标，进行单边操作。
当隐含波动率处于12%-17%附近时，可考虑做多标的策略，比如买入看涨期权或卖出看跌期权。而当隐含波动率处于25%及以上阶段时，则可考虑做空标的策略，比如买入看跌期权或卖出看涨期权。例如在今年两次豆粕主力合约涨至3400以上时，隐含波动率处于25%以上时，均是择机做空的好机会，可以考虑买入3400看跌期权投机或套保期货多头的盈利。

图为买入看跌期权

04
展望

展望新的年度，最大的不确定性之一在中美贸易战，按照目前的市场形势进行两种假设：

1、假设贸易战继续，美豆进口受阻，但国内的需求由南美大豆来保障，豆粕空间涨幅不会特别巨大。预估豆粕低价区间在2500-2600，高价区间2700-2900。此时可以根据波动区间，逢低位买入牛市价差，逢高位择机平仓获利。

2、假设贸易战停火，目前来看概率不低，定价重回到2018年之前的状态，在美国新豆种植季之前，美国和巴西竞争性出口，国际市场很可能会有价格战，豆粕价格存在继续下跌可能，国内豆粕价格低价区间预计在2200-2300，高价区间2600-2700。此时可以根据波动区间，逢高位买入熊市价差组合，逢低位择机平仓获利。

2019年豆粕价格另一大不确定性在于猪瘟，目前看猪瘟疫情存在被低估的可能性，可能会对后期的豆粕价格形成一定打压。但若第二季度开始猪价有所抬升，在养殖高利润的刺激下下半年有可能补栏回升，那么国内豆粕需求转好。

此外，还需关注对于美国新作的预期，如果未来三个月美豆价格持续处于大豆种植成本以下，农民更愿意选择种植玉米，大豆或减产。

因此在方向性策略上，2019年豆粕需关注多重因素的影响，并根据相应重要点位选择合适的期权策略，整体来说逢高做熊市价差，逢低做牛市价差，以及确定性较高时卖反向的期权可为主要方向性策略。

在波动性策略上，2019年行情可能和2018年及2017年都有一定区别，体现在波动率的整体区间或低于2018年而高于2017年，因此随着年内样本的增加还需结合基本面情况选择相对的波动率高点做空、低点做多，策略上以宽跨式期权组合为首选。

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排版/闵采勤